Từ Luna đến USDe, tại sao stablecoin thuật toán lại lặp lại "vòng xoáy tử thần"?

Có những rủi ro rất lớn đằng sau sự thu hút của lợi suất cao của stablecoin thuật toán và bài viết này sẽ phân tích những điểm tương đồng giữa sự kiện sụp đổ USDe và sự kiện Luna, đồng thời khám phá rủi ro hệ thống của thị trường và sự cảnh giác mà các nhà đầu tư nên cảnh giác. (Tóm tắt nội dung: USDe giảm xuống tối thiểu 0,65 đô la vào đầu giờ sáng!) Thanh lý chuỗi phơi bày sự mong manh của stablecoin tổng hợp) (Nền được thêm vào: USDT, USDC Kỷ nguyên độc quyền bắt đầu sụp đổ: bối cảnh stablecoin đang được cải tổ) Ngày 11 tháng 10 năm 2025 là cơn ác mộng đối với các nhà đầu tư tiền điện tử trên toàn thế giới. Giá Bitcoin đã giảm từ mức cao nhất là 117.000 đô la và giảm xuống dưới 110.000 đô la trong vòng vài giờ. Sự sụt giảm của Ethereum thậm chí còn tồi tệ hơn, đạt 16%. Sự hoảng loạn lan rộng trên thị trường như một loại virus, và một số lượng lớn các altcoin đã giảm 80 ~ 90% ngay lập tức, và ngay cả khi chúng phục hồi một chút, chúng thường giảm từ 20% đến 30%. Chỉ trong vài giờ, vốn hóa thị trường của thị trường tiền điện tử toàn cầu đã mất hàng trăm tỷ đô la. Trên mạng xã hội, tiếng than khóc lần lượt nảy sinh, và các ngôn ngữ từ khắp nơi trên thế giới hội tụ thành cùng một bài hát buồn. Nhưng bên dưới bề mặt của sự hoảng loạn, chuỗi dẫn truyền thực sự phức tạp hơn nhiều so với vẻ ngoài của nó. Điểm khởi đầu của sự sụp đổ này là một câu của Trump. Vào ngày 10/10, Tổng thống Mỹ Donald Trump thông báo thông qua mạng xã hội của mình rằng ông có kế hoạch áp thuế bổ sung 100% đối với tất cả hàng nhập khẩu từ Trung Quốc bắt đầu từ ngày 1/11. Tin tức có từ ngữ mạnh mẽ bất thường, viết rằng quan hệ Trung-Mỹ đã xấu đi đến mức “không cần gặp gỡ” và Mỹ sẽ trả đũa bằng các biện pháp tài chính và thương mại và biện minh cho cuộc chiến thuế quan mới trên cơ sở độc quyền đất hiếm của Trung Quốc. Sau tin tức, thị trường toàn cầu ngay lập tức mất cân bằng. Nasdaq giảm 3,56%, mức giảm trong một ngày hiếm thấy trong những năm gần đây. Chỉ số đô la giảm 0,57%, dầu thô giảm 4% và giá đồng giảm song song. Thị trường vốn toàn cầu đang trong tình trạng bán tháo hoảng loạn. Trong tính toán hoành tráng này, stablecoin đỏ USDe đã trở thành một trong những nạn nhân lớn nhất. Việc giải neo của nó, cùng với hệ thống cho vay quay vòng có đòn bẩy cao được xây dựng xung quanh nó, đã sụp đổ trong vòng vài giờ. Cuộc khủng hoảng thanh khoản cục bộ này lan rộng nhanh chóng, các nhà đầu tư sử dụng USDe để cho vay quay vòng đã bị thanh lý và giá USDe bắt đầu ngừng neo trên các nền tảng khác nhau. Nghiêm trọng hơn, nhiều nhà tạo lập thị trường cũng sử dụng USDe làm ký quỹ hợp đồng. Khi giá trị của USDe gần với một đợt cắt giảm trong một khoảng thời gian ngắn, đòn bẩy của các vị thế của họ sẽ được nhân đôi một cách thụ động, ngay cả khi đó là một vị thế mua có vẻ an toàn với đòn bẩy kép, rất khó để thoát khỏi số phận thổi bay. Giá của các hợp đồng tiền tệ nhỏ và USDe tạo thành một đòn giết kép, và các nhà tạo lập thị trường bị thua lỗ nặng. Domino của “các khoản vay quay vòng” đã sụp đổ như thế nào? Sức hấp dẫn của lợi suất APY 50% USDe, được ra mắt bởi Ethena Labs, là một stablecoin “đô la tổng hợp”. Với vốn hóa thị trường khoảng 14 tỷ đô la, nó đã nhảy vọt trở thành stablecoin lớn thứ ba trên thế giới. Không giống như USDT hay USDC, USDe không có dự trữ đô la bằng nhau mà dựa vào chiến lược gọi là “phòng ngừa rủi ro trung lập Delta” để duy trì sự ổn định về giá. Nó giữ Ethereum giao ngay trong khi bán khống các hợp đồng vĩnh viễn Ethereum tương đương trên các sàn giao dịch phái sinh, sử dụng phòng ngừa rủi ro để bù đắp sự biến động. Vì vậy, điều gì khiến tiền đổ vào? Câu trả lời rất đơn giản: năng suất cao. Bản thân việc đặt cược USDe kiếm được lợi nhuận hàng năm khoảng 12% đến 15%, đến từ tỷ lệ tài trợ của các hợp đồng vĩnh viễn. Ngoài ra, Ethena đã hợp tác với một số thỏa thuận cho vay để cung cấp phần thưởng bổ sung cho các khoản tiền gửi USDe. Điều thực sự làm cho lợi suất tăng vọt là “các khoản vay quay vòng”. Các nhà đầu tư liên tục hoạt động trong các thỏa thuận cho vay, đặt cược USDe, cho vay các stablecoin khác và chuyển đổi chúng thành USDe để gửi lại. Sau một vài vòng hoạt động, tiền gốc tăng gần gấp bốn lần và lợi nhuận hàng năm tăng lên khoảng 40% đến 50%. Trong thế giới tài chính truyền thống, lợi nhuận hàng năm là 10% là rất hiếm. Lợi suất 50% được cung cấp bởi khoản vay quay vòng USDe gần như là sự cám dỗ không thể cưỡng lại đối với vốn tìm kiếm lợi nhuận. Kết quả là, tiền tiếp tục đổ vào và nhóm tiền gửi USDe của thỏa thuận cho vay thường ở trạng thái “đầy” và một khi một số tiền mới được giải phóng, nó sẽ bị giật lấy ngay lập tức. Việc USDe hủy bỏ các nhận xét thuế quan của Trump đã gây ra sự hoảng loạn trên thị trường toàn cầu và thị trường tiền điện tử cũng đã bước vào “chế độ tránh rủi ro”. Ethereum giảm mạnh 16% trong một khoảng thời gian ngắn, trực tiếp làm rung chuyển số dư mà USDe phụ thuộc. Nhưng điều thực sự kích nổ USDe là sự bùng nổ của một tổ chức lớn trên nền tảng Binance. Dovey, một nhà đầu tư tiền điện tử và đồng sáng lập của Primitive Ventures, suy đoán rằng điểm bùng phát thực sự là việc thanh lý một tổ chức lớn trên nền tảng Binance sử dụng mô hình ký quỹ chéo (có thể là một công ty giao dịch truyền thống sử dụng ký quỹ chéo). Cơ quan sử dụng USDe làm ký quỹ chéo và khi thị trường biến động mạnh, hệ thống thanh toán bù trừ sẽ tự động bán USDe để trả nợ, khiến giá của nó giảm mạnh xuống còn 0,6 đô la tại một thời điểm trên Binance. Sự ổn định của USDe ban đầu phụ thuộc vào hai điều kiện chính. Một là tỷ lệ tài trợ dương, tức là trong thị trường tăng giá, người bán khống cần phải trả một khoản phí cho người mua và thỏa thuận tạo ra lợi nhuận. Thứ hai là đủ thanh khoản thị trường, đảm bảo rằng người dùng có thể trao đổi USDe với mức giá gần 1 đô la bất cứ lúc nào. Nhưng vào ngày 11 tháng 10, cả hai điều kiện đều sụp đổ cùng một lúc. Sự hoảng loạn của thị trường đã dẫn đến sự gia tăng mạnh mẽ trong tâm lý bán khống và lãi suất tài trợ cho các hợp đồng vĩnh viễn nhanh chóng chuyển sang âm. Số lượng lớn các vị thế bán theo thỏa thuận đã thay đổi từ “trả phí” sang “bên thanh toán” trong quá khứ, đòi hỏi phải thanh toán phí liên tục, điều này trực tiếp làm xói mòn giá trị của tài sản thế chấp. Khi USDe bắt đầu ngừng neo, niềm tin vào thị trường nhanh chóng sụp đổ. Nhiều người tham gia bán tháo hơn, giá tiếp tục giảm, và một vòng luẩn quẩn hoàn toàn hình thành. Trong một thỏa thuận cho vay, khi giá trị tài sản thế chấp của người dùng giảm xuống một mức độ nhất định, hợp đồng thông minh sẽ tự động kích hoạt thanh lý, buộc việc bán tài sản thế chấp của người dùng để trả hết nợ của họ. Khi giá USDe giảm, sức khỏe của những vị thế đã được đòn bẩy nhiều lần thông qua các khoản vay quay vòng nhanh chóng giảm xuống dưới mức thanh lý. Do đó, vòng xoáy thanh lý được bắt đầu. Hợp đồng thông minh tự động bán phá giá USDe của người dùng đã thanh lý trên thị trường để trả hết khoản nợ mà họ đã vay. Điều này càng làm tăng áp lực bán đối với USDe, khiến giá của nó giảm hơn nữa. Sự sụt giảm của giá đã kích hoạt việc thanh lý nhiều vị thế cho vay quay vòng hơn. Đây là một “vòng xoáy tử thần” điển hình. Nhiều nhà đầu tư có thể không nhận ra rằng cái gọi là “quản lý tài chính stablecoin” của họ thực sự là một canh bạc có đòn bẩy cao cho đến thời điểm họ làm nổ tung các vị thế của mình. Họ nghĩ rằng họ chỉ kiếm lãi, nhưng họ không biết rằng hoạt động của các khoản vay quay vòng đã phóng đại mức độ tiếp xúc của họ lên nhiều lần. Khi giá USDe biến động mạnh, ngay cả những nhà đầu tư tự coi mình bảo thủ cũng không thể thoát khỏi số phận thanh lý. Các nhà tạo lập thị trường là “chất bôi trơn” của thị trường, họ chịu trách nhiệm về các lệnh chờ, mai mối và cung cấp thanh khoản cho các loại tài sản tiền điện tử khác nhau. Nhiều nhà tạo lập thị trường cũng sử dụng USDe làm ký quỹ trên các sàn giao dịch. Khi giá trị của USDe giảm mạnh trong một khoảng thời gian ngắn, giá trị ký quỹ của các nhà tạo lập thị trường này cũng giảm đáng kể, dẫn đến việc buộc phải thanh lý các vị thế của họ trên sàn giao dịch. Theo thống kê, sự sụp đổ của thị trường tiền điện tử này đã dẫn đến quy mô thanh lý hàng chục tỷ đô la. Điều đáng chú ý là hầu hết hàng chục tỷ đô la này không chỉ đến từ các vị thế đầu cơ một chiều của các nhà đầu tư bán lẻ mà còn từ một số lượng lớn các vị thế phòng ngừa rủi ro của các nhà tạo lập thị trường tổ chức và nhà kinh doanh chênh lệch giá. Trong USDe này…