Bernstein 分析師由 Madison Rezaei 以及 Gautam Chhugani 領導，週三發布一份研究備忘錄，分析比特幣挖礦商的 AI 託管（colocation）交易，並發現 Core Scientific（CORZ）與 CoreWeave 的合作，帶來為期五年的資產報酬率平均（return on assets）達 75%，以及成本收益率（yield on cost）達 79%。分析師認為，這些回報源自資本支出（capex）架構的影響，而非交易條款本身造成；Core Scientific 為已合約 590 MW、每 1 IT MW 的有效（口徑）支付金額為 150 萬美元。Bernstein 採用一個穩定化回報框架，比較資料中心 REIT Digital Realty 與 Equinix，並將其與比特幣挖礦商 TeraWulf（WULF）、Cipher（CIFR）、Core Scientific、CleanSpark（CLSK）以及 Riot Platforms（RIOT）進行對照，進而下結論認為 Core Scientific 的經濟性未反映該產業的常見水準。
Core Scientific 與 Riot 展現由 capex 結構驅動的異常表現
Core Scientific 的回報來自其資本支出安排：承租方 CoreWeave 以營收預付款為總計 8.55 億美元中的 7.50 億美元提供融資，其餘 1.05 億美元則由 Core Scientific 的資產負擔。Riot Platforms 的情況也相近：五年平均資產報酬率（ROA）為 23%，成本收益率（yield on cost）為 29%，同樣是因為每增加 1 IT MW 追加 350 萬美元，用於改造既有比特幣設施。Bernstein 將這兩家公司視為例外，表示此類因 capex 優勢所帶來的交易數量有限，且難以反映新興 AI 基礎設施參與者的整體經濟面。
TeraWulf 與 Cipher 為 AI 託管產業建立基準回報
TeraWulf 的資產報酬率（ROA）為 5%，成本收益率（yield on cost）為 19%；而 Cipher 的 ROA 為 4%、成本收益率為 17%，這代表 Bernstein 認為其更接近長線分支（subsector）的交付水準。CleanSpark 的表現也落在相同區間：ROA 為 4%、成本收益率為 17%。TeraWulf 的 capex 優勢幅度為每 1 IT MW 800 萬美元至 1,000 萬美元，而 Cipher 為每 1 IT MW 900 萬美元至 1,100 萬美元，這取決於其位於棕地（brownfield）工業場址的既有電力與輸電基礎設施。Cipher 的加權平均 EBITDA 利潤率為 94%，高於 TeraWulf 的 85%；該結果源自與 AWS 的三重淨租約（triple-net lease）合約，將電力成本、稅金與其他營運費用推向承租方。CleanSpark 在喬治亞州 Sandersville 的 20 年租約，總計 175 IT MW，合約金額為 66 億美元（$6.6 billion），其平均年度營收收益率約為每 1 IT MW 190 萬美元；相較之下，TeraWulf 與 Anthropic 的 20 年合約也採用相同的三重淨結構，其每 1 IT MW 營收約為 240 萬美元。
Bernstein 以覆蓋全產業的目標價格設置優於大盤評級
Bernstein 對整個產業給予 Outperform（優於大盤）評級，目標價分別為：TeraWulf 36 美元、Cipher 32 美元、Core Scientific 32 美元、Riot 30 美元、CleanSpark 24 美元。MARA 獲得 Market-Perform（與大盤持平）評級，目標價為 17 美元。Bernstein 追蹤的託管交易（colocation deals）之無槓桿內部報酬率（Unlevered IRRs）區間介於 8% 至 13%，對照當前融資成本 6% 至 7%。Cipher 與 AWS 的重複合約使每 1 IT MW 的營收收益率從 170 萬美元提升至 190 萬美元，約高出 13%，且未放棄三重淨租約結構。截至目前，這 7 GW 挖礦商合約電量占其原先規劃 30 GW 計畫電力管線的不到四分之一。
FAQ
Core Scientific 與 CoreWeave 的 AI 交易帶來什麼回報？
依 Bernstein 於週三發布的研究備忘錄，Core Scientific 與 CoreWeave 的 AI 託管交易，為期五年的資產報酬率平均（return on assets）為 75%，成本收益率（yield on cost）為 79%。
為什麼 Bernstein 認為 Core Scientific 在比特幣挖礦領域的回報屬於異常？
Bernstein 認定 Core Scientific 的回報源自其資本支出（capex）架構，而非交易條款；承租方 CoreWeave 對總計 8.55 億美元中的 7.50 億美元，透過營收預付款提供融資。分析師表示，此類因 capex 優勢帶來的交易數量有限，且難以反映新興 AI 基礎設施參與者的整體經濟面。
Bernstein 預期比特幣挖礦商進入 AI 託管時的基準回報為何？
Bernstein 認為，TeraWulf 的資產報酬率（ROA）為 5%、成本收益率（yield on cost）為 19%，Cipher 的 ROA 為 4%、成本收益率為 17%，更接近該子產業應能長期交付的水準；而 CleanSpark 的表現也落在同一區間，ROA 為 4%、成本收益率為 17%。
