В феврале 2026 года цена биткоина резко снизилась после достижения исторического максимума в 126 000 долларов и теперь колеблется в диапазоне от 62 000 до 70 000 долларов. Несмотря на слабую динамику курса, спотовые биткоин-ETF продолжают привлекать значительный приток средств, а активы под управлением BlackRock IBIT на короткое время превысили 54 млрд долларов. Такое заметное расхождение между «горячими притоками и холодными ценами» вывело на первый план группу игроков, обычно остающихся в тени, — авторизованных участников ETF. Сейчас в криптоиндустрии и за ее пределами разгорается жаркая дискуссия: неужели эти участники намеренно сдерживают цену биткоина?
Обзор рыночных споров: кто сдерживает цену биткоина?
В последнее время в социальных сетях стремительно распространяются слухи о манипуляциях рынком со стороны крупного квантитативного трейдера Jane Street. По мнению некоторых, Jane Street, являясь одним из ключевых авторизованных участников ведущих биткоин-ETF, таких как IBIT от BlackRock, систематически продает биткоин во время открытия американского фондового рынка (около 22:00 по пекинскому времени), тем самым снижая цену для накопления ETF-долей по более низкой стоимости. Эти обвинения совпали с судебными разбирательствами против Jane Street, связанными с крахом Terraform Labs, что усилило подозрения на рынке.
Однако не слишком ли упрощенно сводить сложные структурные проблемы рынка к «заговору» одной компании? В центре обсуждения — давно игнорируемый структурный пробел в механизме биткоин-ETF: почему приток средств в ETF не приводит к прямому росту спроса на спотовый биткоин?
Предпосылки и хронология: меняющаяся роль авторизованных участников
Чтобы понять суть текущего спора, необходимо рассмотреть основные функции авторизованных участников (AP) в экосистеме биткоин-ETF.
- Январь 2024 года: Комиссия по ценным бумагам и биржам США (SEC) впервые одобряет спотовые биткоин-ETF. Авторизованные участники, выступая в роли основных дилеров, обеспечивают создание и погашение долей ETF, поддерживая соответствие цен на вторичном рынке чистой стоимости активов (NAV) фонда.
- 2024–2025 годы: Активы под управлением биткоин-ETF стремительно растут и преодолевают отметку в 100 млрд долларов. К числу AP присоединяются такие крупные игроки Уолл-стрит, как Jane Street, JPMorgan, Goldman Sachs и Citigroup.
- Конец 2025 — начало 2026 года: После достижения биткоином новых максимумов и резкой коррекции рынок замечает, что притоки в ETF сохраняются, а реакция цены оказывается слабее ожиданий. Это «расхождение» становится предметом широкого обсуждения.
- Февраль 2026 года: На фоне одобрения SEC механизма физического создания и погашения долей и усиления спекуляций вокруг Jane Street структурные споры о роли авторизованных участников достигают апогея.
Данные и структурный анализ: причины расхождения между притоком средств и ценой
В основе текущего спора лежит именно структурная проблема. По словам инвестиционного директора ProCap Джеффа Парка, авторизованные участники пользуются важной регуляторной льготой (Reg SHO), которая позволяет им осуществлять маркет-мейкинг без необходимости предварительного займа акций, как это требуется обычным шорт-селлерам. Это дает им исключительную эффективность использования капитала и гибкость в формировании позиций.
Такая структура создает «задержку» или даже «разрыв» в механизме передачи между притоком средств в ETF и динамикой спотовой цены:
- Выбор инструментов хеджирования. Когда AP необходимо захеджировать создание долей ETF, они могут купить спотовый биткоин или использовать фьючерсы и другие производные инструменты. Поскольку фьючерсный рынок часто торгуется с премией, AP предпочитают фьючерсы, чтобы получать доход от базиса, а не покупать спот. В результате «спотовый биткоин фактически не покупается».
- Физическое погашение. После одобрения SEC механизма физического создания и погашения долей AP могут напрямую передавать биткоин для создания ETF-долей, минуя публичные сделки на рынке. Крупные блоковые сделки заключаются внебиржево (OTC), что минимально влияет на рыночные цены. Такой «буфер» еще больше отделяет рост ETF от процесса формирования цены на биржах.
Факт: Авторизованные участники действительно обладают операционной гибкостью и могут выбирать фьючерсы вместо спота для хеджирования, что соответствует стандартным процедурам ETF.
Мнение: Такой механизм приводит к тому, что рост активов ETF не трансформируется в немедленный спрос на спотовом рынке.
Общественное мнение: теория заговора против структурного объяснения
Восприятие роли AP на рынке разделилось на два лагеря.
- Основной скептицизм. Некоторые пользователи соцсетей и лидеры мнений отмечают ценовые аномалии в определенные временные интервалы и подозревают Jane Street и других в систематическом сдерживании цен для накопления активов по низким уровням. Глава биткоин-компании Jan3 Самсон Мо также подчеркивает, что реальный риск связан с непрозрачной, масштабной торговлей и хеджированием AP, что может обеспечивать им почти бесплатный капитал.
- Структурное объяснение. Сторонники этого подхода, такие как советник Bitwise Джефф Парк, партнер Dragonfly Роб Хэдик и ряд ETF-аналитиков, категорически отвергают идею о «злонамеренных» действиях одной компании.
- Роб Хэдик называет подобные споры «довольно нелепыми», отмечая, что торговля AP по сути направлена на маркет-мейкинг и хеджирование для поддержания соответствия цен NAV, а не на спекуляцию в одну сторону. Он приводит данные, согласно которым в «окне активных продаж» с 10:00 до 10:30 цена биткоина на самом деле росла.
- Джефф Парк подчеркивает, что вопрос не в том, является ли какая-то компания «злодеем», а в том, подходит ли регуляторная модель ETF, созданная для традиционных активов, для нового класса активов, изначально задуманного вне институционального контроля. По его мнению, структурная роль AP может «сдерживать» не саму цену, а прозрачность процесса формирования цены.
Предположение: Если AP массово используют регуляторные льготы и деривативы для хеджирования, происходит структурный сдвиг ценообразования биткоина — от спотовых бирж к институциональным площадкам, таким как CME.
Проверка достоверности нарратива: кто формирует рыночную повестку?
В основе спора лежит борьба за контроль над рыночным нарративом.
С одной стороны, рост «теорий заговора» отражает тревожность и беспомощность розничных инвесторов на фоне волатильности, а объяснение «манипуляции Уолл-стрит» находит эмоциональный отклик. С другой — институты и аналитики пытаются вернуть дискуссию в техническое русло, акцентируя внимание на рыночной структуре, регуляторных нормах и нейтральной роли маркет-мейкеров.
Важно отметить, что нет публичных доказательств того, что какой-либо AP действовал с явным умыслом или в сговоре для сдерживания цен. Так называемые «паттерны продаж» скорее отражают действия различных институтов, реализующих схожие стратегии хеджирования в рамках единой регуляторной среды. Персонификация системных проблем в образе «злодея» легко распространяется, но не способствует пониманию реальных процессов на рынке.
Анализ влияния на индустрию: как новые игроки меняют рынок
Независимо от мотивов, операционная модель AP радикально меняет структуру рынка биткоина.
- Миграция ценообразования. Маржинальная сила ценообразования биткоина смещается с традиционных спотовых бирж на более глубокие и профессиональные рынки фьючерсов и деривативов. Потоки в спотовые ETF теперь отражают «распределительный спрос», а не «мгновенную покупательную способность».
- Изменение волатильности. Несмотря на коррекцию цены, долгосрочная волатильность биткоина продолжает снижаться и приближается к уровням золота и индекса S&P 500. Такое «созревание» напрямую связано с институциональными торговыми структурами, ориентированными на хеджирование и арбитраж.
- Эволюция участников рынка. Хотя динамика цен остается сдержанной, внедрение биткоина идет по всем направлениям. Зарегистрированные инвестиционные советники покупают биткоин на протяжении восьми кварталов подряд, а 29 из 30 крупнейших американских RIA теперь держат биткоин в портфелях. Институты накапливают активы рекордными темпами, преимущественно через ETF, что позволяет миллионам частных инвесторов косвенно владеть биткоином через пенсионные и брокерские счета.
Возможные сценарии развития: несколько путей вперед
С учетом текущих структурных особенностей рынок может развиваться по нескольким сценариям:
- Сценарий первый: эволюция без резких изменений (наиболее вероятен)
Существующие регуляторные и рыночные механизмы сохраняются. Роль AP закрепляется, а биткоин-ETF становится стандартным входом для традиционных финансов в криптоиндустрию. Корреляция между волатильностью цен и притоками в ETF продолжает ослабевать, эффективность рынка растет, но резкие ценовые всплески, связанные с запуском ETF, вряд ли повторятся. Динамика цен все больше зависит от макроэкономической ликвидности и позиций на рынке фьючерсов.
- Сценарий второй: регуляторное вмешательство (умеренная вероятность)
В случае экстремальной волатильности или кризиса ликвидности регуляторы (SEC, CFTC) могут пересмотреть льготы для AP. Требования к раскрытию позиций по деривативам могут ужесточиться, либо появятся новые ограничения на процессы физического создания и погашения долей. Это способно вызвать серьезные структурные изменения и краткосрочные ценовые шоки.
- Сценарий третий: инновационный прорыв (менее вероятен, но с далеко идущими последствиями)
Если биткоин получит статус «основного залога» (уже сейчас Wells Fargo принимает доли биткоин-ETF в качестве обеспечения по кредитам), рынок может вступить в новый цикл кредитной экспансии. Биткоин превратится из «цифрового золота» в фундаментальный слой ликвидности финансовой системы, а логика его ценообразования изменится радикально. Текущие споры о роли AP уйдут на второй план, уступив место макроэкономическим нарративам.
В заключение, авторизованные участники не являются «злодеями», намеренно сдерживающими цену биткоина, однако их структурная позиция объективно делает их ключевыми игроками, меняющими правила рынка. Понимание их стратегий жизненно важно для оценки будущей траектории биткоина в эпоху после запуска ETF.
