Автор: Бао Илун, Wall Street Journal
Для инвесторов, интересующихся развитием виртуальных активов в Гонконге, новый регуляторный фреймворк для стейблкоинов, вступивший в силу 1 августа в Гонконге, предоставляет четкую картину отрасли.
На этой неделе JPMorgan и Guosen Securities опубликовали исследовательские отчеты, в которых указывают, что глобальный рынок объемом более 230 миллиардов долларов США готовится к легализации в Гонконге. Для инвесторов это означает, что эмитенты стейблкоинов в Гонконге, лицензированные виртуальные активные биржи и соответствующие финансовые и технические сервисы станут прямыми бенефициарами.
!
Тем не менее, JPMorgan подчеркивает, что несмотря на высокий энтузиазм на рынке, входные билеты в Гонконге доступны не для всех, и получить прибыль в краткосрочной перспективе тоже не так уж и просто.
Размер рынка на начальной стадии: Текущие объемы торговли криптовалютами в Гонконге по сравнению с США и мировым рынком все еще очень малы, инвесторы должны рационально оценивать его краткосрочный потенциал роста и избегать завышенных ожиданий.
Дифференциация моделей прибыли: Эмитент является начальной точкой экосистемы и напрямую делится доходами от резервных активов; лицензированные биржи (например, OSL) зарабатывают на комиссионных, предоставляя услуги торговли и клиринга; резервные банки (например, ZhongAn Bank) предоставляют услуги хранения; технические/финансовые брокеры (например, Futu, Sifang Jingchuang) предоставляют торговые системы, техническую поддержку и услуги соблюдения нормативных требований.
Регулятор решает, кто победит: те, кто сможет получить лицензию на выпуск стейблкоинов от Управления денежного обращения Гонконга (HKMA), а также биржи, уже обладающие лицензией VATP, станут главными бенефициарами этой игры. Что касается отдельных акций, интернет-брокеры (например, Futu), обладающие огромной базой розничных клиентов и стратегией лицензирования VATP, имеют большее преимущество по сравнению с традиционными брокерами.
Доход от стейблкоинов: Коммерческая модель эмитентов стейблкоинов крайне ясна и привлекательна. Однако в Гонконге четко запрещено выплачивать проценты держателям стейблкоинов, что означает, что модель “держи и зарабатывай” в Гонконге не работает, и инвестиционные стратегии необходимо соответственно адаптировать.
Стол в 100 миллиардов долларов: текущее состояние рынка стейблкоинов и гиганты
Рынок стейблкоинов больше не является нишевой концепцией, а представляет собой огромный рынок в сотни миллиардов.
Данные, приведенные GuoXin Securities, показывают, что рынок контролируется несколькими крупными игроками. Выпуск USDT от Tether превышает 150 миллиардов долларов, а выпуск USDC от Circle превышает 60 миллиардов долларов; оба являются внебиржевыми стабильными монетами, привязанными к доллару 1:1, и вместе занимают почти 87% рынка.
Согласно отчету JPMorgan, к второму кварталу 2025 года общая рыночная капитализация стейблкоинов в мире превысит 230 миллиардов долларов. JPMorgan классифицирует стейблкоины на четыре категории:
- Оффлайн-тип (фиатная валюта): Обеспечивается реальными активами (такими как доллары США, облигации США) с кредитным обеспечением 1:1, например, USDT, USDC. Это текущий мейнстрим на рынке и основной объект регулирования в Гонконге.
- Онлайн: Выпуск на основе смарт-контрактов блокчейна с залогом криптоактивов (например, биткойнов), таких как Dai.
- Поддерживаемые стабильные монеты: Например, стабильная монета Tether Gold, привязанная к золоту, имеет реальную поддержку золотых активов.
- Алгоритмические: Полагаются на алгоритмы и механизмы арбитража на рынке для стабилизации стоимости монеты, такие как бывший UST, который когда-то достиг пика близкого к 20 миллиардам долларов, но теперь ликвидирован, что подчеркивает его высокие риски.
!
Для инвесторов это означает, что в будущем конкуренция на рынке Гонконга будет в основном сосредоточена вокруг самых стабильных и наиболее регулируемых «офлайн» стейблкоинов.
“Заработок в лежачем положении”? Основная модель прибыли эмитентов стейблов
Бизнес-модель эмитентов стабильных монет крайне ясна и привлекательна.
Отчет Guoxin Securities использует в качестве примера эмитента второго по величине стейблкоина в мире USDC, компанию Circle, и подробно разбирает ее источники прибыли. Основной доход Circle поступает из двух крупных источников, но они крайне неравномерны.
Его核心是доход от резервных активов. Когда пользователь покупает 1 USDC за 1 доллар США, Circle резервирует этот 1 доллар. В отчете говорится, что более 80% резервов Circle инвестируются в краткосрочные государственные облигации США, управляемые BlackRock, а оставшиеся 10-20% наличных хранятся в глобально системно важных банках. Безрисковые процентные доходы от этих инвестиций составляют核心 прибыли Circle. Данные показывают, что в 2024 году эта часть доходов от резервных активов составила 99% от общего дохода Circle.
!
Другой источник дохода — это платежи и сборы за расчеты, то есть комиссии, возникающие у пользователей при обмене стейблкоинов, но эта часть дохода имеет небольшую долю.
Суть этой модели заключается в том, что эмитент использует огромные резервы средств пользователей для низкорисковых инвестиций, зарабатывая на разнице в процентных ставках. Его рентабельность полностью зависит от размера резервов и уровня краткосрочных процентных ставок.
Для компаний, стремящихся инвестировать в экосистему стейблов, возможность получения лицензии на эмиссию, что позволит контролировать огромные резервные фонды, является ключевым фактором, определяющим, смогут ли они поделиться этим самым большим пирогом.
Борьба за лицензии в Гонконге: кто является бенефициаром в экосистеме?
С вступлением в силу «Регламента о стабильных монетах» в Гонконге 1 августа 2025 года началась борьба за лицензии. Отчеты Guoxin Securities и JPMorgan совместно указывают на несколько ключевых участников и потенциальных выгодоприобретателей в экосистеме.
Во-первых, точка отсчета экосистемы — эмитент. В 2024 году Управление валютного контроля Гонконга запустило “песочницу для эмитентов стейблкоинов”, в которой первыми отобрали три группы эмитентов, всего 5 учреждений, которые стали популярными кандидатами на получение первых лицензий:
- Совместное предприятие Standard Chartered Bank, антипереводной группы и Hong Kong Telecom планирует выпустить стабильную монету HKDG, привязанную к гонконгскому доллару.
- JD Coin Chain Technology планирует выпустить стабильную монету HKD в гонконгских долларах JD-HKD, сосредоточив внимание на трансакциях через границу и финансовом обеспечении цепочки поставок.
- Yuanbi Innovation Technology планирует сотрудничество с Cobo и Lianlian International для выпуска HKDR, акцентируя внимание на DeFi и трансграничных платежах. Кроме того, Ant Group через Ant Financial и Ant International также уже четко заявила о намерении подать заявку на лицензию в Гонконге.
!
Во-вторых, каналы монетизации трафика — платформы торговли виртуальными активами. Лицензированные биржи являются основными местами для обращения и торговли стейблкоинами. Согласно отчету Guosen Securities, по состоянию на 25 июня Гонконгская комиссия по ценным бумагам выдала 11 лицензий на платформы торговли виртуальными активами.
Государственная инвестиционная компания использует в качестве примера первую лицензированную платформу OSL Group в Гонконге, и её структура доходов на 2024 год ясно демонстрирует путь монетизации:
24,5% поступает от SaaS услуг и сопутствующих доходов, 70,2% поступает от торговли цифровыми активами. Комиссионные сборы зависят от типа клиента и способа торговли, для розничных клиентов составляют 0,2%-0,28%, для институциональных клиентов - 0,15%-0,225%.
!
Затем идут брокеры и финансовые учреждения, которые сталкиваются с возможностями и вызовами. В отчете JPMorgan утверждается, что по сравнению с эмитентами, которые напрямую делятся доходами от резервов, и биржами, которые взимают комиссию за сделки, традиционная модель прибыли брокеров более косвенная и требует распределения доходов с биржами. Однако такие брокеры, как Futu, обладающие большой розничной клиентской базой и современными технологическими платформами, находятся в более выгодном положении в условиях конкуренции. В отчете упоминается, что Futu уже предоставляет клиентам услуги торговли криптоактивами (в сотрудничестве с HashKey) и активно подает заявку на получение собственной лицензии VATP.
Наконец, незаменимыми являются «продавцы воды» — поставщики инфраструктуры. Операция всей экосистемы невозможна без базовой поддержки. В отчете Guoxin Securities упоминаются резервные банки (например, ZhongAn Bank, предоставляющий хранение для Yuan Coin Technology), компании по управлению активами (например, BlackRock, управляющая резервами Circle) и технологические провайдеры, предлагающие услуги KYC/AML, платежей, безопасности блокчейна и т.д. (например, Sifang Jingchuang, Shenzhou Information и др.), которые получат выгоду от легализации и масштабирования отрасли.
!
В заключение, процесс соблюдения норм на рынке стабильных монет Гонконга предлагает инвесторам четкую картину отрасли. Ключом к участию в этом цифровом финансовом празднике будет захват компаний, обладающих первоочередными преимуществами в лицензировании, технологиях и клиентской базе.
