Авторы丨Yetta&Sean, партнеры по инвестициям Primitive Ventures
Источник | White, MarsBit
Исходное название | Почему мы инвестируем в SBET? Недооцененный Ethereum Beta, новая точка слияния CeDeFi
Данная статья написана в мае 2025 года. В мае мы завершили инвестиции в SharpLink через PIPE, что является этапным результатом нашего сосредоточения на рынке PIPE с начала года. Primitive Ventures активно работает с начала этого года, используя проактивный подход для захвата тенденций слияния CeDeFi, и первой сосредоточились на PIPE-транзакциях, связанных с резервами цифровых активов (Digital Asset Treasury PIPE). В этом контексте мы систематически изучили все репрезентативные торговые случаи, и SharpLink безусловно является одной из самых ключевых и репрезентативных сделок, в которых мы участвовали.
О**, почему мы инвестируем**
ETH против BTC: разделение производственной ценности
В отличие от BTC, который не имеет способности к естественному получению дохода, эфир как доходный актив естественным образом обладает характеристиками для получения дохода от стейкинга. Стратегии на основе BTC, такие как MicroStrategy, в основном полагаются на финансирование для покупки монет и не обладают собственным доходом от активов, что увеличивает риски с использованием кредитного плеча. В то время как SBET имеет потенциал напрямую использовать доход от стейкинга ETH и экосистему DeFi, реализуя сложный процент на блокчейне, создавая реальную ценность для акционеров.
На данный момент ни один ETF на стейкинг ETH не был одобрен в существующей регуляторной среде, и открытый рынок фактически не может уловить экономический потенциал уровня доходности эфириума. Мы считаем, что SBET предлагает дифференцированный путь: с поддержкой Consensys у компании есть возможность реализовать нативные стратегии протокола, что позволит получить значительные доходы в цепочке, и ее модель ожидается даже лучше, чем результаты будущих ETF на стейкинг ETH.
Кроме того, подразумеваемая волатильность эфира (69) значительно выше, чем у биткойна (43), что вводит ассиметричные опционы на повышение для структур, привязанных к акционерному капиталу. Это особенно привлекательно для инвесторов, осуществляющих арбитраж по конвертируемым облигациям и структурным деривативным стратегиям — в этом контексте волатильность становится активом, который можно монетизировать, а не источником риска.
**Два,**Стратегическое участие Consensys
Мы очень гордимся тем, что можем сотрудничать с Consensys, который является ведущим инвестором в рамках финансирования PIPE на сумму 425 миллионов долларов. Как самый эффективный исполнитель коммерциализации Ethereum, Consensys обладает уникальными преимуществами в трех областях: технической экспертизе, глубине продуктовой экосистемы и масштабах операций, что делает его идеальным инвестором для продвижения SBET как родного корпоративного носителя Ethereum.
Consensys была основана соучредителем Ethereum Джо Лубином в 2014 году и сыграла ключевую роль в превращении открытой базы Ethereum в масштабируемые реальные приложения: от EVM и zkEVM (Linea) до кошелька MetaMask, который привел десятки миллионов пользователей в Web3. Consensys собрала более 700 миллионов долларов от таких ведущих инвестиционных учреждений, как ParaFi и Pantera, и имеет опыт успешных стратегических приобретений, что делает ее одним из наиболее глубоко интегрированных коммерческих операторов в экосистеме Ethereum.
Джо Лубин занимает пост председателя, и это имеет не только символическое значение. Будучи одним из соавторов основного дизайна Ethereum и одним из самых важных лидеров в области инфраструктуры, Джо обладает уникальным и всесторонним пониманием дорожной карты продуктов Ethereum и структуры активов. Его ранний опыт работы на Уолл-стрит также дает ему достаточную квалификацию для управления капитальными рынками, что позволяет SBET успешно интегрироваться в институциональную финансовую систему.
На SBET мы видим уникальное сочетание активов и самых способных инвесторов. Эта синергия формирует мощный положительный маховик: движимый стратегией резервов, присущей протоколу, и лидерами, также присущими протоколу. Под руководством Consensys мы уверены, что SBET имеет все шансы стать флагманским примером того, как производительный капитал Ethereum может реализовать институционализацию и масштабирование на традиционных капитальных рынках.
**Три,**Сравнение рыночной стоимости
Чтобы понять инвестиционные возможности SBET, мы проанализировали стратегии крипто-резервов различных上市-компаний:
MicroStrategy: Пионер стратегии крипто-резервов
MicroStrategy установила отраслевой стандарт для стратегии крипто резервов, к маю 2025 года накопив 580,250 биткойнов, что по тогдашней рыночной стоимости составляет примерно 63.7 миллиарда долларов. Стратегия MSTR заключается в приобретении биткойнов путем выпуска низкозатратного долга и финансирования капитала, эта модель вызвала волну подражания среди компаний, что наглядно демонстрирует жизнеспособность криптоактивов в качестве резервных активов.
По состоянию на май 2025 года, MSTR владеет 580,250 биткойнами (примерно 63,7 миллиарда долларов), его акции торгуются с коэффициентом 1,78 mNAV (рыночная капитализация/чистая стоимость активов), что подчеркивает сильный интерес инвесторов к получению регулируемого, с кредитным плечом, доступа к криптоактивам через акции. Этот премиум является результатом сочетания множества факторов, включая потенциальный рост, связанный с кредитным плечом, право на включение в индексы и удобство получения по сравнению с прямым владением активами.
Согласно историческим данным, с августа 2022 года по август 2025 года mNAV MSTR колебался в диапазоне от 1 до 4,5 раз, что отражает значительное влияние рыночных настроений на оценку. Когда коэффициент достигает 4,5 раз, это обычно сопровождается бычьим рынком биткойнов и крупными покупками MSTR, что показывает высокий уровень оптимизма инвесторов; в то время как когда коэффициент снижается до 1 раза, это часто происходит на этапе консолидации рынка, раскрывая периодические колебания уверенности инвесторов.
Сравнение аналогичных компаний
Мы провели горизонтальный анализ нескольких публичных компаний, использующих стратегию резервирования BTC:
- С точки зрения чистых активов BTC (BTC NAV), то есть общей стоимости биткойнов, которые компания держит, MicroStrategy занимает первое место с 580,250 BTC (примерно 63,7 миллиарда долларов), за ним следуют Metaplanet (7,800 BTC, примерно 857 миллионов долларов), SMLR (4,264 BTC, примерно 468 миллионов долларов), ALTBG (847 BTC, примерно 93 миллиона долларов) и SWC (59 BTC, примерно 6,4 миллиона долларов).
- По соотношению рыночной капитализации к NAV BTC (mNAV), SWC имеет наивысшую премию, достигшую 27,06 раз, что в основном связано с тем, что его база BTC-хранения мала и он пользуется рыночным энтузиазмом. mNAV ALTBG составляет 8,32 раза, Metaplanet - 5,29 раза, также оставаясь на высоком уровне; в то время как MSTR составляет 1,78 раза, SMLR - 1,25 раза, из-за большого размера активов и наличия долгов, оценочная премия относительно умеренная.
- Доходность BTC с начала года ( BTC Yield YTD % ) (с учетом разводнения, процент роста на акцию BTC) показывает, что компании с малой капитализацией демонстрируют более высокие темпы роста на акцию BTC из-за продолжающегося увеличения доли, при этом ALTBG достигает 431%, а SWC составляет 300%. Эти данные о доходности отражают их капитальную эффективность и способность к сложным процентам.
- В соответствии с текущей скоростью роста резервов BTC (Days/Months to Cover mNAV), ALTBG и SMLR теоретически могут накопить достаточное количество BTC в течение 5 месяцев, чтобы покрыть текущую премию mNAV, что предоставляет потенциальное пространство альфа для сделок на сходимость NAV и относительного неправильного ценообразования.
- С точки зрения риска, доля долгов MSTR и SMLR в их BTC NAV составляет 15.7% и 21.3% соответственно, поэтому они сталкиваются с более высоким риском при падении цен на BTC; в то время как ALTBG и SWC не имеют долгов, что делает риск более управляемым.
Кейс Metaplanet в Японии: оценка арбитража на региональных рынках
Различия в оценке часто возникают из-за различий в масштабах резервов активов и рамках распределения капитала. Однако динамика региональных капитальных рынков также является ключевым фактором, который важен для понимания этих различий в оценке. Один из самых ярких примеров - Metaplanet, эту компанию часто называют “японским MicroStrategy”.
Его оценочный премиум отражает не только его владение активами биткойнов, но также структурные преимущества, связанные с внутренним рынком Японии:
- Преимущества налоговой системы NISA: Японские розничные инвесторы активно вкладывают в акции Metaplanet через NISA (Японский личный сберегательный счет). Эта схема позволяет освободить от налогов капитальные доходы в размере до 25 000 долларов США, что значительно более привлекательно по сравнению с прямым владением BTC, где максимальная налоговая ставка достигает 55%. По данным японской компании SBI Securities, по состоянию на неделю, заканчивающуюся 26 мая 2025 года, Metaplanet является самой покупаемой акцией среди всех счетов NISA, что способствовало росту ее цены на 224% за последний месяц.
- Непропорциональность японского рынка облигаций: Долговая нагрузка Японии достигла 235% от ВВП, доходность 30-летних государственных облигаций (JGB) поднялась до 3,20%, что указывает на структурное давление на японский рынок облигаций. В этом контексте инвесторы все больше рассматривают 7,800 биткойнов, принадлежащих Metaplanet, как инструмент макрохеджирования для противодействия девальвации иены и внутренним инфляционным рискам.
**Четыре,**SBET: Глобальная структура активов ETH лидера
При работе на открытом рынке региональные потоки капитала, налоговая система, психология инвесторов и макроэкономическая ситуация столь же важны, как и сами базовые активы. Понимание различий между этими юрисдикциями является ключом к выявлению асимметричных возможностей в сочетании криптоактивов и публичного капитала.
SBET как первая上市公司, основанная на капитале ETH, также обладает потенциалом для получения прибыли через стратегический судебный арбитраж. Мы считаем, что у SBET есть возможность осуществить двойное上市 на азиатских рынках (таких как Гонконгская фондовая биржа или Никкей), что позволит дополнительно высвободить региональную ликвидность и противостоять рискам размывания нарратива. Эта стратегия межрынкового подхода поможет SBET утвердить свою позицию как одного из самых знаковых активов, основанных на Ethereum, на глобальном уровне, получив признание и участие со стороны институциональных инвесторов.
**Пять,**Тенденция институционализации структуры криптокапитала
Слияние CeFi и DeFi обозначает ключевой поворотный момент в эволюции крипторынка, что свидетельствует о его все более зрелом состоянии и постепенном внедрении в более широкую финансовую систему. С одной стороны, такие протоколы, как Ethena и Bouncebit, расширяют полезность и доступность криптоактивов, сочетая централизованные компоненты с механизмами на блокчейне, что наглядно демонстрирует эту тенденцию.
С другой стороны, интеграция криптоактивов и традиционных капитальных рынков отражает более глубокую макрофинансовую трансформацию: криптоактивы как класс активов, соответствующий требованиям и обладающий качеством институционального уровня, постепенно устанавливаются. Этот процесс эволюции можно условно разделить на три ключевых этапа, каждый из которых представляет собой скачок в зрелости рынка:
- GBTC： Будучи одним из первых инвестиционных каналов BTC для институциональных инвесторов, GBTC предоставляет регулируемое рыночное воздействие, но из-за отсутствия механизма выкупа цена на протяжении длительного времени отклоняется от чистой стоимости активов (NAV). Несмотря на свою новаторскую природу, это также выявляет структурные ограничения традиционных запечатанных продуктов.
- Спотовый BTC ETF: С тех пор как в январе 2024 года он получил одобрение SEC, спотовый ETF внедрил механизм ежедневного создания/выкупа, что позволяет ценам тесно отслеживать NAV, значительно повышая ликвидность и участие институциональных инвесторов. Однако, поскольку он по своей сути является пассивным инструментом, он не может уловить ключевые аспекты внутреннего потенциала криптоактивов, такие как стейкинг, доходность или активное создание стоимости.
- Стратегия корпоративной казны: такие компании, как MicroStrategy, Metaplanet и теперь SharpLink, продвигают эволюцию стратегии, включая криптоактивы в свои финансовые операции. Этот этап выходит за рамки пассивного удержания токенов и начинает использовать стратегии, такие как сложные процентные доходы, токенизация активов, генерация денежного потока на блокчейне, чтобы повысить эффективность капитала и стимулировать доходность для акционеров.
От жесткой структуры GBTC до механизма прорыва спотовых ETF, а затем к восходящей модели резервов, ориентированной на оптимизацию доходности, эта эволюционная траектория ясно демонстрирует, что криптоактивы постепенно вписываются в структуру современных капитальных рынков, что приводит к большей ликвидности, более высокой зрелости и большему количеству возможностей для создания ценности.
Шесть,** Предупреждение о рисках**
Несмотря на то, что мы уверены в SBET, мы все же сохраняем осторожный подход, обращая внимание на два потенциальных риска:
- Риск сжатия премии: Если цена акций SBET в течение длительного времени будет ниже их чистой стоимости активов, это может привести к последующему размытию капитала при финансировании.
- Риск замещения ETF: Если ETF на ETH будет одобрен и поддержит функцию стейкинга, это может предложить более удобные и соответствующие нормативам альтернативы, привлечь часть капитала.
Но мы считаем, что SBET благодаря способности получать нативный доход от ETH в долгосрочной перспективе все еще может опередить ETH ETF, обеспечивая хорошее сочетание роста и доходности.
В заключение, мы инвестировали 425 миллионов долларов в PIPE SharpLink Gaming, основываясь на твердой вере в стратегическую роль Ethereum в корпоративных стратегиях резервирования. При поддержке Consensys и под руководством Джо Лубина, SBET имеет все шансы стать представителем новой стадии создания ценности в криптоиндустрии. Слияние CeFi и DeFi, преобразующее глобальный рынок, мы будем продолжать поддерживать SBET для достижения долгосрочной выдающейся доходности, выполняя миссию “поиск высокопотенциальных возможностей”.
