стейблкоин: инновации, инфраструктура и глобальная регуляторная структура

Автор: Исследовательская команда Jsquare

Стейблкоины трансформируются из инструментов криптоспекуляции в совершенно новый класс цифровой финансовой инфраструктуры. К августу 2025 года общая рыночная капитализация стейблкоинов превысит 271,4 миллиарда долларов, но важнее, чем масштаб, их структура, механизм доходности и дифференциация сценариев применения.

Мы считаем, что рынок переживает решительное преобразование: от простого стремления к ликвидности долларовых токенов к комбинируемым, приносящим доход расчетным активам, которые напрямую связываются с денежными потоками реального мира и корпоративными системами. В данной статье будет подробно рассмотрена эволюция типов стейблкоинов, а также динамика регулирования в разных регионах мира.

размер рынка стейблкоинов

Стейблкоины преодолели ограничения крипто-песочницы. Рост предложения в основном обусловлен новыми институциональными токенами, такими как USDT, USDC и PayPal USD (PYUSD). Сегодня объем расчетов стейблкоинов на блокчейне превысил совокупный объем Visa и Mastercard — только в 2024 году он составит 27,6 триллиона долларов. Изначально созданные как удобные токены, привязанные к доллару, стейблкоины эволюционировали в зрелый, приносящий доход (yield-bearing) уровень наличности на блокчейне. Регуляторы, платежные сети и финансовые директора постепенно начинают рассматривать стейблкоины наравне с банковскими деньгами. Circle успешно завершила IPO в июне 2025 года, собрав 624 миллиона долларов и оценив свою стоимость в 6,9 миллиарда долларов, что подчеркивает доверие рынка к регулируемым эмитентам стейблкоинов.

По состоянию на август 2025 года, общий объем обращения стейблов составляет 269,5 миллиарда долларов США. USDT занимает доминирующее положение с объемом 154,4 миллиарда долларов США (57,3%), за ним следует USDC с 65,8 миллиарда долларов США (24,4%). Другие важные стейблы включают USDe (10,5 миллиарда долларов США), DAI (4,1 миллиарда долларов США) и USDS (4,8 миллиарда долларов США), в то время как новые или небольшие стейблы, такие как FDUSD, PYUSD, USDX, имеют долю на рынке менее 1% каждый. Эта концентрация отражает как доминирование традиционных эмитентов, так и давление на новые стейблы для достижения дифференциации через соблюдение требований и стратегическую интеграцию финансовой инфраструктуры.

!

Источник:

Стейблкойны становятся двигателем дохода

С ростом процентных ставок на денежном рынке в 2024 году выше 4%, эмитенты начали токенизировать государственные облигации США и передавать доходы от купонов держателям. В настоящее время рыночная стоимость токенизированных государственных облигаций превышает 5,8 миллиарда долларов США, несмотря на значительные колебания ставок, она все еще сохраняет квартальный рост более 20%. Более широкие токены RWA (активы реального мира) — включая краткосрочные кредиты, дебиторскую задолженность и даже доли в недвижимости — повысили общую рыночную стоимость RWA на блокчейне до 35 миллиардов долларов США, и аналитики ожидают, что к концу года она превысит 50 миллиардов долларов США.

Отличия 2024 года заключаются не только в росте масштабов, но и в прямой связи доходов на блокчейне с реальными мировыми активами (RWAs). Год назад держание стейблкоинов было лишь способом сохранения капитала; теперь, благодаря следующей структуре, можно получить 4-10% годовой доходности (APY):

• sUSDe (Ethena): получение прибыли через дельта-нейтральные производные и арбитражные сделки, рыночная капитализация составляет 34,9 миллиарда долларов.
• USDM (Гора): токенизированные краткосрочные государственные облигации через регулируемую в Бермудах структуру (Bermuda-regulated wrapper), рыночная капитализация 47,8 миллиона долларов.
• USDY (Ondo): токенизированные краткосрочные государственные облигации, рыночная капитализация 636 миллионов долларов.
• Plume Yield Tokens: кросс-цепное распределение доходов от валютного рынка фондов (MMF), рыночная капитализация 2,35 миллиарда долларов.

(Источник данных: CoinGecko, 17 июня 2025 года)

Мы считаем, что эта область заслуживает особого внимания. В настоящее время в обращении находится более 5,8 миллиарда долларов токенизированных государственных облигаций, а объем доходных стабильных монет растет более чем на 25% каждый квартал. Эти активы размывают границы между стабильными монетами, фондами денежного рынка и токенизированными продуктами с фиксированным доходом.

К 2 кварталу 2026 года доходные стабильные монеты будут составлять более 15% от общего объема стабильных монет (в настоящее время около 3,5%). Они больше не являются чисто родными продуктами DeFi, а представляют собой основные активы с приоритетом на соблюдение норм и поддерживающие совместимость, глубоко интегрированные в экосистему RWA.

Умные потоки капитала: три основные тенденции, формирующие лидеров следующего поколения стейблкоинов

1. Корпоративная интеграция

PYUSD не является маркетинговым трюком — этот стейблкоин с рыночной капитализацией 952 миллиона долларов глубоко интегрирован в кошелек Venmo и поддерживает функции вознаграждений для торговцев. Цифровой токен JPMorgan (JPM Coin) также обеспечивает среднесуточные расчеты на сумму более 1 миллиарда долларов в финансовых системах. Поскольку стейблкоины все быстрее интегрируются в ERP-системы, выплаты заработной платы и архитектуру цифровых банков, мы ожидаем, что объем этого сегмента вырастет в 10 раз.

2. Полная совместимость цепей

Фрагментация блокчейна сдерживала развитие отрасли, но такие протоколы, как LayerZero, Axelar и CCIP, решают эту проблему с помощью функционала по всему цепочке. Следующее поколение основных стейблкоинов реализует коренные характеристики “один выпуск, универсальность по всей сети”.

3. Регулирующая сертификация создает защитный барьер

“MAS認證” и “MiCA批准” стали ключевыми дифференцирующими факторами на рынке стейблкоинов, особенно создавая реальные преимущества распределения в B2B и корпоративных потоках средств. Токены, выпущенные соблюдающими нормативные требования эмитентами, будут пользоваться доверием на вторичном рынке.

4. Повышение зрелости инфраструктуры

В области CeFi Stripe приобрела Bridge Network за 1,1 миллиарда долларов, что свидетельствует о решимости традиционных платежных гигантов внедриться в каналы стейблкоинов. В экосистеме DeFi ликвидные хабы, такие как Curve, обменные пулы стейблкоинов и платформы по обеспеченному кредитованию значительно повышают эффективность капитала. С развитием экосистемы стейблкоины глубоко интегрируются на всех уровнях финансовой системы, становясь более надежной и функциональной инфраструктурой.

Окно для арбитража в регулировании закрывается

До 2023 года выпуск стейблкоинов оставался в серой зоне регулирования. Теперь это окно быстро закрывается, и последние изменения в регулировании следующие:

1. США (Закон GENIUS) — 18 июля 2025 года вступает в силу Законопроект о корпоративных гарантированных векселях и регулируемом выпуске (Закон GENIUS), который знаменует собой новую эру регулирования долларовых стабильных монет. Этот закон в сочетании с Законом о ясности цифровых активов 2025 года (Закон CLARITY) четко определяет соответствующие платежные стабильные монеты как неценные бумаги, с целью обеспечения регуляторной определенности, усиления защиты потребителей и сохранения конкурентоспособности США на глобальном рынке цифровых активов. Основные моменты закона включают:

1. 100% резервные требования: стабильные монеты должны быть полностью обеспечены наличными и краткосрочными государственными облигациями США в соотношении 1:1. Резервные активы не должны содержать высокорисковые активы (запрещены криптовалюта или кредитные активы), за исключением определенных требований к ликвидности, повторное заложение не допускается.
2. Прозрачность и механизм сертификации: эмитент обязан ежемесячно публиковать аудированные отчеты о резервных фондах; CEO/CFO должны лично подтверждать точность отчетов.
3. Положения о защите от банкротства: резервные средства стейблкоина хранятся отдельно; право на выкуп для держателей превосходит права других кредиторов (аналог механизма защиты банковских депозитов)
4. Запрет на доходы: запрещены алгоритмические стабильные монеты (например, UST) и некоторые модели с резервами; допускаются только “платежные стабильные монеты” с достаточным обеспечением; запрещено выплачивать процент держателям (чтобы избежать признания их ценными бумагами).

Законопроект GENIUS, проходя строгие требования к резервам и прозрачности, обещает повысить доверие потребителей и способствовать более широкому принятию стабильных монет. Четкая регулирующая база также привлечет больше институтов к участию, укрепляя глобальное лидерство США в области регулирования цифровых активов.

Ссылка на политику закона GENIUS

2.Европейский Союз (Регулирование MiCA) — Регулирование Европейского Союза о рынках криптоактивов (MiCA) вводит следующие положения:

1. Лицензирование и требования к регулированию: только лицензированные учреждения электронных денег или кредитные учреждения могут выпускать стабильные монеты, привязанные к фиатным валютам (EMT); Европейское управление банковского надзора (EBA) отвечает за надзор за “значительными” стабильными монетами; эмитенты стабильных монет в евро/долларах должны иметь лицензию на электронные деньги или банковскую квалификацию.
2. Полное требование к резервам: резервы должны быть обеспечены 1:1 с объемом обращения; более 60% резервов должно храниться в банках ЕС (основные стабильные монеты); допускается только владение активами с низким риском (государственные облигации/банковские депозиты)
3. Ограничение использования: если объем торгов неевровых стейблкоинов превышает 1 миллион транзакций или 200 миллионов евро в день; эмитент будет вынужден прекратить расширение масштабов использования.
4. Запрет на алгоритмические стабильные монеты: полное запрещение алгоритмических стабильных монет без реальных резервов; признаются только обеспеченные токены, подлежащие выкупу.

На момент июля 2025 года Европейское управление по банковскому делу получило более 50 заявок на лицензии от эмитентов стабильных монет, включая такие основные учреждения, как Circle (эмитент USDC), которые корректируют свою деятельность в соответствии с стандартами MiCA.

Ссылка на регламент MiCA:

3. Регуляторная структура Великобритании —— Великобритания рассматривает стабильные монеты как регулируемые платежные инструменты, ключевые положения включают:

1. Требования к резервам: разрешается использование только фиатной валюты в качестве полного обеспечения стабильной монеты; резервные активы должны быть высоколиквидными активами, такими как банковские депозиты/краткосрочные государственные облигации.
2. Запрет на доходы: запрещено выплачивать держателям проценты; доходы от резервных активов принадлежат эмитенту (для операционных расходов)
3. Лицензионная система: Эмитент должен получить разрешение FCA (лицензия на новый вид электронной валюты/платежного учреждения); необходимо соответствовать стандартам осторожности уровня финансовых учреждений: требования к достаточности капитала; механизмы управления ликвидностью; обязательство о жестком расчете T+1.
4. Инновационная направленность: поощрение банков и лицензированных учреждений к выпуску стабильных монет для платежей; приоритетное развитие таких приложений, как трансакции через границу/микроплатежи.

Ссылка на руководство FCA по надзору:**

4. Сингапур (регулирующая рамка MAS) — Управление финансовых услуг Сингапура (MAS) представило схему многоуровневого регулирования:

1. Гибкая лицензия: эмитенты стейблкоинов с объемом выпуска менее 5 миллионов сингапурских долларов могут выбрать обычную лицензию на цифровые платежные токены (Digital Payment Token License) для своей деятельности; превышение этого порога требует получения лицензии крупного платежного учреждения (Major Payment Institution License) и соблюдения специальных правил для стейблкоинов.
2. Качественные активы с привязкой 1:1: Резервные активы ограничены наличными, эквивалентами наличных или краткосрочными суверенными облигациями с рейтингом AAA; принимаются казначейские облигации страны-эмитента привязанной валюты, сроком до 3 месяцев.
3. Механизм гарантии выкупа: пользователи имеют право на жесткое исполнение 1:1 (завершение в течение 5 рабочих дней); запрещено устанавливать неразумные сборы за выкуп.

Лицензия на выпуск стабильных монет, введенная в марте 2025 года, позволяет компаниям сосредоточиться на бизнесе стабильных монет, освобождая их от нормативных обязательств, связанных с токенами цифровых платежей. MAS во втором квартале 2025 года четко указал, что эмитенты стабильных монет должны быть зарегистрированными банками или небанковскими финансовыми учреждениями в Сингапуре.

Подробности политики MAS

5. Гонконг (предлагаемая регуляторная система) —— Законодательство о стабильных монетах в Гонконге вступит в силу 1 августа 2025 года, основные положения включают:

1. Требования к полному резерву: рыночная стоимость резервных активов должна быть ≥ номинальной стоимости обращающихся стабильных монет; допускаются только наличные в гонконгских долларах, банковские депозиты и правительственные вексели/облигации Гонконга и США.
2. Обязательная лицензия HKMA: все стабильные монеты (включая привязанные к иностранной валюте), выпущенные/продвигаемые в Гонконге, должны быть лицензированы; Ant Group уже объявила о своем намерении подать заявку на лицензию.
3. Стандарты уровня финансовых учреждений: резервные активы должны быть независимо храниться лицензированными депозитарными учреждениями; регулярно представлять отчеты об аудите операций; установить строгую систему управления рисками AML/CFT.

Банк Стандарт Чартед, Animoca Brands и Hong Kong Telecom (HKT) создали совместное предприятие с целью выпуска стабильно монеты в гонконгских долларах для трансграничных платежей. Этот регламент направлен на соединение с пилотным проектом цифрового юаня и укрепление статуса Гонконга как международного финансового центра.

Регуляторные указания HKMA

6.Регуляторная структура ОАЭ — Центральный банк ОАЭ (CBUAE) утвердил Регламент о платежных токенах, вступающий в силу в июне 2025 года, который устанавливает систему регулирования стейблкоинов и классифицирует стейблкоины как “платежные токены”. Примером является compliant стейблкоин AE Coin, привязанный к дирхаму, который подчеркивает обеспечение резервов и прозрачность. Основные положения:

1. Выпуск местных стабильных монет: только лицензированные учреждения, зарегистрированные в ОАЭ, могут выпускать стабильные монеты, привязанные к дирхамам; необходимо поддерживать полное резервирование и проходить регулярные аудиты.
2. Ограничения на иностранные стабильные монеты: разрешено использовать только в сделках с виртуальными активами; запрещено использовать для местных платежей для сохранения суверенитета дирхама.
3. Соблюдение мер против отмывания денег: эмитенты и депозитарные учреждения должны выполнять строгие требования KYC; создать систему мониторинга сделок для соблюдения требований AML/CFT.
4. Программа цифрового дирхама (CBDC): Центральные банки могут изменить экосистему платежей; приоритетное развитие национальных систем цифровых платежей.

Эта структура усиливает доверие к местным стабильным монетам, таким как AE Coin, благодаря строгим требованиям к резервам, однако ограничение иностранных стабильных монет может подавить общее развитие крипторынка.

*Полный текст правил CBUAE

7. Политика стабильных монет в Японии —— В 2025 году поправка к Закону о платежных услугах (PSA) в Японии установит ведущую в мире систему регулирования стабильных монет, начиная с мая 2025 года стабильные монеты официально признаются платежными инструментами. Основные моменты инновации:

1. Гибкие требования к резервам: доля резервных активов для доверительных стабильных монет увеличена до 50%; разрешено держать краткосрочные государственные облигации Японии и США и другие низкорисковые активы.
2. Новый тип лицензии для Китая: создание категории “Электронные платежные инструменты / Посредники по услугам криптоактивов”; освобождение от требований к капиталу для посредников, занимающихся хранением активов.
3. Механизм защиты от банкротства: извлечь уроки из событий FTX Japan в 2022 году; требовать от бирж оставлять активы на территории Японии.
4. Укрепление прозрачности: обязательная регистрация эмитента в финансовом управлении; данные о транзакциях в цепочке должны соответствовать проверке AML/CFT.

Эта политика, как ожидается, будет способствовать распространению стабильных монет на основе трастов, новая модель посредничества может снизить транзакционные издержки, а требования к удержанию активов в стране значительно повышают безопасность пользовательских средств.

Детали политики стабильных монет Японии

8. Политика стабильных монет в Корее

В 2025 году Южная Корея активно продвигает политику стабильных монет, сосредоточив внимание на легализации стабильных монет, привязанных к корейской воне, и их включении в регулируемую рамку для усиления экономической автономии и конкуренции на глобальном цифровом финансовом рынке. Под руководством президента Ли Чжэ Мина правящая партия «Объединенная демократическая партия» продвигает «Основной закон о цифровых активах» и связанные с ним законопроекты, чтобы создать правовую основу для выпуска стабильных монет частными компаниями с целью уменьшения зависимости от долларовых стабильных монет, таких как USDT и USDC. Ключевые моменты политики:

1. Легализация стабильной валюты в корейских вонах: отмена запрета на стабильные монеты в корейских вонах; разрешение частным компаниям выпускать их под строгим контролем; цель - содействие внутренним цифровым сделкам и сокращение оттока капитала.
2. Требования к капиталу: Эмитент должен поддерживать минимальный капитал в размере от 5 до 10 миллиардов южнокорейских вон (примерно от 36 до 72 тысяч долларов США); предотвращение нарушений на рынке со стороны операторов с недостаточными средствами.
3. Резервный капитал и прозрачность: требование 100% резервного капитала (привязка 1:1); регулярное опубликование отчетов об аудите резервного капитала; соответствие закону GENIUS в США и стандартам MiCA Европейского Союза.
4. Регуляторная система: двойное регулирование Финансовым комитетом (FSC) и Центральным банком Кореи (BOK); укрепление механизма координации управления валютными рисками.
5. Поддержка экосистемы цифровых активов: сопутствующее законодательство включает в себя выпуск токенов, относящихся к ценным бумагам (STO), и положения о крипто ETF; цель - сделать Южную Корею финансовым центром цифровых технологий в Азии.

Ожидается, что этот законопроект будет завершен до конца 2025 года, что может сделать Южную Корею первой страной в Азии, которая создаст полную систему регулирования стейблов.

Детали политики стабильных монет в Корее

ЗАКОН GENIUS — стандарт стабильных монет в США

Законопроект GENIUS имеет особое значение из-за его потенциальной возможности стать глобальным стандартом регулирования. Ключевое влияние:

1. Достоверность учреждения

• Присвоение статус расчетного актива стейблкоина через надзор Федеральной резервной системы (Fed)
• Позволить ему получить кредитный рейтинг, аналогичный банковским депозитам или государственным облигациям (T-bills)

• Программируемая валюта корпоративного уровня

• Содействие применению финансовых сценариев в компаниях:

• Управление государственными фондами
• Конвертация валют в реальном времени (FX conversion)
• Интеграция платежей ERP-системы

• Высокий риск стабильных монет

• Различие регулируемых токенов (например, PayPal USD, Circle USDC)
• Возможно, вынудит оффшорные/алгоритмические стабильные монеты (такие как USDT, crvUSD) покинуть американские биржи

• Неопределенность распределения доходов

• Неясно, разрешено ли эмитенту распределять доходы от резервов государственных облигаций (доходность T-bill) среди владельцев.
• Это станет ключевым фактором, влияющим на принятие со стороны учреждений.

Стейблкоин: цифровые евро-доллары (Digital Eurodollars)

Стейблкоины тихо возрождают трансформацию европейского доллара 1970-х годов — они становятся оффшорной, приносящей доход, долларовой расчетной системой, не находящейся под контролем суверенных валютных властей. Но в отличие от европейского доллара, стейблкоины обладают программируемостью, комбинируемостью и глобальной взаимозаменяемостью.

Это сочетание технологических инноваций и четкого регулирования делает стейблкойны программируемой денежной инфраструктурой, подобной доллару, с “легким суверенитетом”. При надлежащем дизайне регулирования стейблкойны могут стать самой масштабируемой формой финансовой глобализации с момента появления SWIFT.

Эволюция сценариев применения

Стейблкоины изначально были оптимизированы для крипто-родных функций: нейтральная торговля на рынке, залоговая ставка и арбитраж между биржами. Этот этап скоро закончится. Новая эра будет сосредоточена на применении в реальном мире:

• Сбережения и платежи на развивающихся рынках: в экономиках с высокой инфляцией стабильные монеты доллара становятся цифровой альтернативой банковским депозитам. Получение долларов через стабильные монеты обычно более надежно, чем полагаться на местную банковскую систему.
• Международные переводы: Работники из Филиппин, Нигерии и Мексики начали использовать стейблкоины, чтобы обойти традиционные каналы переводов с высокими тарифами и медленной системой расчетов.
• Токенизированные денежные эквиваленты: на развитых рынках USDC, sUSDe и другие регулируемые стабильные монеты будут похожи на токенизированные фонды денежного рынка, предлагая доходность 4-8% годовых, одновременно сохраняя внутридневную ликвидность и программируемый интерфейс для финансовых технологических платформ.

Будущее стабильных монет

Будущие стейблкоины будут не только криптоактивами, но и программируемыми, приносящими доход и поддерживающими API-взаимодействие эквивалентами наличных, способными функционировать через блокчейны и юрисдикции. Их функции схожи с токенизированными денежными фондами рынка, при этом в дизайне стремятся минимизировать уровень доверия и обеспечить мгновенные переводы. С усовершенствованием регуляторных рамок и ускорением принятия со стороны бизнеса, мы верим, что стейблкоины эволюционируют из цифровой упаковки доллара в глобальную взаимосвязанную инфраструктуру наличных и могут бросить вызов SWIFT как глобальному уровню расчетов в интернет-родной валюте.