Автор оригинала: Prathik Desai, Token Dispatch
Оригинальный текст переведен: Оливер, Mars Finance
Мы всегда любим верить, что при выборе бизнес-платформы мы действуем рационально. Мы сравниваем цены, читаем отзывы, взвешиваем функции, а затем выбираем ту, которая лучше всего соответствует нашим потребностям. Но посмотрите на реальную ситуацию, когда вам нужно обменять валюту в аэропорту: вы подходите к ближайшему обменному пункту, потому что он прямо там, и его вывеска выглядит очень официально. Удобство принимает решение за нас.
Это почти применимо ко всем рынкам, которые мы создавали. Успех торгового зала не обусловлен более выгодными ценами или лучшими технологиями, а тем, что это место встречи для всех. Nasdaq смог успешно привлечь IPO технологических и новых потребительских компаний не потому, что его технологии лучше, чем у NYSE, а потому, что он позиционировал себя как место встречи для растущих компаний и их инвесторов.
Ebay победил десятки ранних аукционных сайтов не потому, что его программное обеспечение было лучше, а потому, что это было место, где покупатели и продавцы могли встретиться.
Каждый рынок в начале бывает пустым. Участники не приходят, потому что нечем торговать; а нечем торговать, потому что участники не приходят. На бирже это проявляется в виде пустых ордеров, скачущих цен и плохого исполнения. Первая платформа, которая решит эту проблему «что было сначала: курица или яйцо», как правило, выигрывает все. А вторая, как правило, исчезает или навсегда остается далеким последователем.
Мы также видели похожую ситуацию на крипторынке. Децентрализованные биржи (DEX) когда-то обещали мир, в котором любой может создать рынок, сборы прозрачны, а контроль не сосредоточен в одних руках. Это обещание когда-то сбывалось, пока не перестало работать.
В сентябре этого года ведущий DEX в области бессрочных контрактов — Hyperliquid — начал терять свою долю на рынке. Его упадок не был медленным, как это обычно происходит с гигантами, которых постепенно подрывают. Новый платформа под названием Aster, поддерживаемая основателем Binance Чжао Чанпенгом (CZ), практически взорвалась за одну ночь. Затем, три дня назад, сайт отслеживания данных DeFiLlama полностью удалил данные Aster. Он заявил, что эти объемы торгов выглядят поддельными.
Подделка данных даже не является самой тревожной частью. Самое ироничное, что даже в криптомире каждая транзакция, каждый кошелек и каждая комиссия отслеживаются, и тем не менее такие вещи все еще происходят. Это тревожно осознавать, что различить органически растущую популярную биржу и биржу, которая успешно направляет реальных пользователей, имитируя популярность, практически невозможно. Их инфраструктура одинаковая, книги заказов выглядят точно так же. Единственное отличие заключается в том, пришла ли толпа спонтанно или была создана искусственно.
Эта история о таком напряжении: как DEX искусственно проектирует вирусное распространение, в чем разница между импульсом (momentum) и реальным рынком (market), и какие простые тесты могут показать, кто действительно заслуживает вашего следующего трейда.
Давайте сначала немного вернемся назад. Сентябрь 2025 года стал месяцем, когда объемы торгов на DEX с бессрочными контрактами впервые превысили 1 триллион долларов. Не за год, а за один месяц. С июля по сентябрь общий объем торгов на DEX с бессрочными контрактами приблизился к общему объему за 2024 год в этой области. До мая 2024 года объемы этих платформ обычно составляли менее 10% от объемов централизованных бирж, таких как Binance. А к сентябрю 2025 года они достигли 20%. Сегодня в бессрочной торговле каждый пятый доллар приходится на прозрачную, поддающуюся аудиту инфраструктуру.
Несмотря на то, что ранний лидер DEX бессрочных контрактов Hyperliquid вызвал этот бум, его рост на самом деле обусловлен такими новичками, как Aster и Lighter.
Три силы пересекаются здесь:
Регуляторное давление вызывает у трейдеров беспокойство по поводу хранения средств на централизованных платформах.
Технология становится все более зрелой, что позволяет достигать исполнения за доли секунды, создавать тщательно разработанные мобильные приложения и интерфейс, который ощущается так же, как на Binance.
Токеномика превратилась в настоящую машину для получения дохода. Использование торговых сборов для выкупа токенов, и внезапно у вас появляется устойчивая бизнес-модель: больше торговых операций делает токены более ценными, что, в свою очередь, привлекает больше трейдеров и приносит больше сборов.
Не все платформы могут успевать за экспоненциальным ростом. Начинают появляться трещины, которые показывают, кто строит ради устойчивости, а кто просто плывёт по течению. Когда объемы торгов растут у всех, каждая платформа выглядит успешной. Но когда стимулы иссякают, различия начинают проявляться.
Возьмем историю Hyperliquid в качестве примера. Она была запущена в 2023 году и является блокчейном Layer 1, специально разработанным для объемов торгов. В течение большей части 2025 года она доминировала на рынке с абсолютным преимуществом, обрабатывая от 175 миллиардов до 400 миллиардов долларов в месяц. Платформа распределила 27,5% своих токенов HYPE среди 94 000 пользователей и отказалась от инвестиций венчурного капитала. Этот шаг предоставил пользователям право собственности, а не развел их за счет распродаж инсайдеров. Это удерживало пользователей.
Затем Aster запустился в сентябре и сразу же взорвал рынок с объемом торгов в 420 миллиардов долларов за месяц. Оценка его токена выросла с 170 миллионов долларов на момент запуска до пиковых 4 миллиардов долларов. Доля Hyperliquid на рынке за несколько недель упала с 45% до 8%.
Их привычные методы включают в себя масштабные программы аэрдропов. Только на втором этапе было распределено 320 миллионов токенов, которые в пиковый момент стоили 600 миллионов долларов. Это побуждало трейдеров больше торговать, держать токены, рекомендовать друзей и накапливать баллы. Этот прием оказался очень эффективным, и объем торгов значительно возрос. В один момент Aster казался неудержимым.
И в следующий момент он исчез бесследно. Вы больше не сможете найти эти данные на DeFiLlama, так как этот трекинговый сайт снял Aster по причине фальсификации данных.
В настоящее время доля Hyperliquid на рынке бессрочных контрактов DEX возросла до 28%, что составляет менее половины от значения два месяца назад. Lighter с долей в 25% занимает второе место.
@DeFiLlama
Это событие помогает нам задуматься, что отличает платформы, которые смогли выжить, от тех, что были мимолетными. Я делю их на четыре категории.
Первая - это ликвидность. Она как гравитация.
Без глубоких ликвидных пулов трейдеры столкнутся с проскальзыванием (slippage), то есть с разницей между ожидаемой ценой и фактической ценой исполнения. Hyperliquid создала свою собственную Layer 1, обеспечивая 20 000 ордеров в секунду и окончательность в 0,2 миллисекунды. Lighter использует ZK-rollups для достижения скорости свопа менее 5 миллисекунд. Но только технологии не решат проблему холодного старта: вам нужны маркет-мейкеры, а без трейдеров они не придут; трейдеры же не приходят из-за отсутствия ликвидности.
Hyperliquid решает эту проблему с помощью своего пула HLP, который является пулом ликвидности, принадлежащим протоколу, с годовой доходностью (APY) 6-7%, предоставляя базовую ликвидность до прихода органических маркет-мейкеров. 11 октября, в пятницу, когда президент США Дональд Трамп объявил о введении дополнительных 100% пошлин на товары из Китая, что вызвало новую волну торговой напряженности, крипторынок за 24 часа испытал ликвидацию на сумму 19 миллиардов долларов. Именно в этот момент казна HLP Hyperliquid заработала 40 миллионов долларов всего за один день ликвидации, что увеличило доходность до почти 190% годовых (APR).
@HLPVaults
Большинство платформ никогда не решали эту проблему ликвидности. Они выходят на рынок с отличной технологией и пустыми ордерными книгами. Но никто не приходит, потому что нечем торговать.
Во-вторых, это стимулы. Они могут создать эффект маховика, по крайней мере, временно.
Различие между устойчивыми стимулами и разовыми дорогими “подарками” определяет устойчивость. Модель Hyperliquid решает эту проблему, широко распределяя собственность и затем используя 93% от торговых сборов для выкупа токенов. Таким образом, стоимость токена напрямую связана с использованием протокола, а не с будущими ожиданиями добычи. Aster просто “раздает монеты” пользователям и надеется, что они останутся. Это очень эффективно для создания объема сделок, но мы уже можем видеть его долгосрочные результаты в режиме реального времени.
Третье — это пользовательский опыт (UX). UX определяет удержание пользователей.
Если ваш опыт использования DEX хуже, чем на Binance, пользователи в конечном итоге уйдут. Интерфейс Hyperliquid даже новичок-трейдер может перепутать с централизованной биржей. EdgeX запустила кошелек с многосторонними вычислениями (MPC), позволяя пользователям торговать без управления мнемоническими фразами. Lighter не взимает комиссий с розничных клиентов. Именно эти мелкие детали определяют, останутся трейдеры или уйдут. Подумайте о таких функциях: гарантированный стоп-лосс, субсчета для изоляции рисков и удобное мобильное приложение.
Четвертое - это сила культуры. Мемы и лидеры мнений создали племена.
Нарратив Hyperliquid заключается в следующем: высокопроизводительный DeFi в приоритете, собственность сообщества, отсутствие венчурных инвестиций, начало с нуля. Недавний аирдроп наградил ранних сторонников серией NFT Hypurr Cats, что доказало, что культура может создать лояльное сообщество. Даже в случае Aster мем “Месть CZ” — имея в виду, что Binance строит инфраструктуру, недоступную для регуляторов — также проложил путь к резкому росту его уровня принятия. Lighter позиционирует себя как “спаситель бессрочных контрактов Ethereum” и получает поддержку a16z и инженеров из Citadel.
Культурная динамика важна, потому что чувство принадлежности так же важно для сообщества, состоящего из преданных крипто-трейдеров. В мире криптовалют пользователи не просто выбирают платформу для торговли, они начинают идентифицировать себя с этими платформами, защищают их, размещают символы токенов в своих профилях в Twitter и участвуют в форумах Reddit и каналах Discord. Этот племенной подход создает органический маркетинг и лояльность пользователей.
Успешная платформа справляется со всеми четырьмя пунктами. Aster пытается идти по короткому пути, чрезмерно полагаясь на мемы и стимулы. Когда люди начали сомневаться в подлинности ее ликвидности, все начало шататься.
График, опубликованный основателем DeFiLlama, показывает, что объем торгов XRP и ETH Aster почти полностью совпадает с объемом бессрочных контрактов на Binance.
@DeFiLlama
В отличие от этого, объем торгов Hyperliquid изменяется независимо. Надежным индикатором является соотношение объема к открытым позициям (Volume-to-Open Interest ratio). Открытые позиции измеряют объем средств, фактически несущих риск в незакрытых позициях. Если объем составляет 10 миллиардов долларов, но только 250 миллионов долларов заблокированы в позициях, это вызывает вопросы. Соотношение Hyperliquid колеблется чуть выше 1, что означает реальное открытие позиций; в то время как соотношение Aster достигает 20, что указывает на огромную разницу между объемом и открытыми позициями.
@DeFiLlama
Как член криптовалютной сферы, я всегда вновь и вновь размышляю о различии между естественным ростом и искусственным ростом. Исторически каждый процветающий рынок в какой-то степени был искусственно спроектирован. Первоначальная идея Nasdaq заключалась в том, чтобы конкурировать с Нью-Йоркской фондовой биржей, позволяя небольшим компаниям выходить на биржу. Создание eBay было направлено на решение конкретной проблемы доверия. Как только достигается критический масштаб, рост кажется органическим, но за этим стоит глубокое и продуманное проектирование.
Криптовалюта просто делает этот “дизайнерский процесс” видимым в реальном времени. Вы можете наблюдать, как платформа вводит начальную ликвидность, стимулирует пользователей, итеративно развивает функции, а затем либо достигает соответствия продукта рынку (product-market fit), либо терпит крах в попытках.
Aster по-прежнему существует. Второй этапairdrop в 320 миллионов токенов без блокировки увеличил давление на продажу. Соотношение объема торгов к объему позиций Aster, достигшее 20, уже указывает на то, что большая часть объема торгов не является настоящими позициями.
Более глубокий урок, который мы можем извлечь из случая Aster, состоит в том, что когда рынок функционирует на прозрачной основе, все становится возможным.
На протяжении многих лет мы притворялись, что рынок является нейтральной инфраструктурой, не имеющей отношения к деньгам, которые в него поступают, и к тем, кто контролирует доступ. Но рынок никогда не может быть отделен от систем, которые его управляют, а системы всегда связаны с теми, кто ими управляет. Мы просто не можем достаточно ясно увидеть внутреннее устройство этой машины, чтобы задаться вопросом, имеет ли это значение.
Теперь мы можем это увидеть. Мы можем проверить, является ли ликвидность реальной или это роботы торгуют сами с собой. Мы можем наблюдать, строит ли платформа устойчивый бизнес или реализует тщательно продуманный план извлечения прибыли.
Платформы, которые обеспечивают плавные сделки, глубокую ликвидность, чтобы проскальзывание не было проблемой, и интуитивно понятный интерфейс, который заставляет вас забыть, что вы используете криптовалютные продукты, с большей вероятностью будут успешными. В долгосрочной перспективе они могут стать невидимой инфраструктурой, как VISA и Mastercard.
Мы, конечно, еще не достигли этой стадии. Но мы уже можем ясно увидеть, из чего состоит успешный DEX. Это позволяет нам задавать правильные вопросы, чтобы определить, какие платформы движутся к «невидимой» цели, а какие просто создают видимость. В ближайшие годы мы будем тратить время на то, чтобы их различать.
На этом неделе глубокий анализ заканчивается здесь.
До встречи в следующий раз… оставайтесь любопытными.
