Автор: YQ
Перевод: Тим, PANews
В своих трех предыдущих анализах о 1011 крипто-клиринговой волне я уже разобрал вопросы, такие как сбой оракула, крах инфраструктуры и потенциальные совместные атаки. Сегодня я сосредоточусь на, возможно, самом ключевом, но наиболее игнорируемом аспекте: как маркет-мейкеры, которые должны поддерживать стабильность рынка, стали основными двигателями, вызывающими беспрецедентный вакуум ликвидности, в конечном итоге превратив контролируемую коррекцию в катастрофу на сумму 19 миллиардов долларов.
Понимание маркет-мейкеров: теория и реальность
Перед тем как рассмотреть обрушение 1011, необходимо сначала понять основные функции маркет-мейкера. На традиционных финансовых рынках маркет-мейкер — это финансовый инструмент, который предоставляет непрерывные котировки, выступая в качестве посредника между ценами покупки и продажи, получая прибыль за счет разницы между покупкой и продажей, и одновременно выполняя важную функцию поддержания ликвидности рынка.
Теоретическая роль маркет-мейкеров включает в себя:
- Непрерывное ценообразование: поддержание двусторонних котировок, отражающих справедливую рыночную стоимость
- Предоставление ликвидности: обеспечение того, чтобы трейдеры могли в любое время покупать или продавать, не оказывая значительного влияния на цену.
- Сглаживание колебаний: поглощение временного дисбаланса спроса и предложения
- Рыночная эффективность: поддержание единой цены через арбитражные ценовые различия между платформами
В крипторынке модель работы маркет-мейкеров схожа, но они сталкиваются с уникальными вызовами:
- Круглосуточный рынок, никогда не закрывается
- Фрагментация ликвидности среди сотен и тысяч бирж
- Экстремальная волатильность по сравнению с традиционными активами
- Ограниченное регулирование и обязательства
- Технические инфраструктурные требования для высокочастотной торговли
При нормальных рыночных условиях эта система функционирует довольно хорошо. Маркетмейкеры зарабатывают скромную прибыль, предоставляя необходимую ликвидность. Однако события, произошедшие 10 и 11 октября, показали, в каком положении окажется рынок, когда механизмы стимулов и ответственности окажутся в противоречии.
Линия времени исчезновения ликвидности
Действия маркетмейкеров по точному выводу средств во время резкого падения 1011 показывают, что это было результатом скоординированных действий, а не паники. Вот подробная хронология того, как исчезла ликвидность:
В 4:00 по пекинскому времени новость о том, что Трамп объявил о введении 100%-ного тарифа на китайские импортные товары, охватила социальные сети. Биткойн тем временем упал с 122000 долларов. Хотя маркет-мейкеры сохраняют свои позиции, они начинают увеличивать спреды, что является стандартным защитным поведением на рынке.
!
Бинанс неназванный токен_0 за последние 24 часа двусторонняя глубина 1%. Ось X ниже - это ордера на покупку, выше - ордера на продажу. Источник данных: Coinwatch.
По пекинскому времени 4:40: данные в режиме реального времени показывают, что началось катастрофическое изъятие ликвидности. Рыночная глубина одной из основных токенов начала обрушиваться с 1,2 миллиона долларов.
Пекинское время 5:00: ключевая точка поворота. В момент открытия американского рынка макроэкономическая обстановка резко ухудшается. Институциональные участники выводят ликвидность, спреды значительно расширяются, глубина книги заказов резко сокращается. В это время маркет-мейкеры переходят от защитных позиций к полной ликвидации.
По пекинскому времени 5:20: рынок погрузился в крайнюю неразбериху. Почти все токены достигли дна в этот момент на фоне глобальной волны ликвидации. Рыночная глубина отслеживаемых токенов резко упала до 27 000 долларов — ликвидность упала на 98%. После того как поставщики ликвидности вышли за пределы защиты в 108 000 долларов, некоторые альткойны упали в цене на 80%.
По пекинскому времени 5:35: с приближением конца самого сильного распродажа маркет-мейкеры начали осторожно возвращаться на рынок. Всего за 35 минут глубина ордеров на основных централизованных биржах восстановилась до более чем 90% от уровня до события, но в это время рынок уже испытал максимальное воздействие.
Указанная временная шкала раскрывает три ключевых момента:
- У маркет-мейкеров есть 20-40 минут предупреждения до полного вывода средств.
- Несколько организаций одновременно выводят средства.
- Ликвидность восстанавливается только после появления благоприятной точки повторного входа
После истечения срока действия страхового фонда: последовательное и массовое срабатывание ADL
Когда маркет-мейкеры уходят, ликвидационные ордера затапливают книгу ордеров, и биржа запускает последнюю защиту: автоматическое сокращение позиций (ADL). Чтобы полностью понять полную картину октябрьских потрясений, этот механизм имеет решающее значение.
Как работает автоматическое уменьшение позиции на централизованных биржах (ADL)?
ADL является третьим и последним уровнем в системе ликвидации.
Первый уровень — механизм принудительного закрытия позиций по ордерной книге: когда позиция опускается ниже требования по поддержанию маржи, биржа будет проводить принудительное закрытие через ордерную книгу. Если цена закрытия лучше цены банкротства (т.е. цены нулевой маржи), оставшиеся средства будут направлены в страховой фонд.
Вторичный уровень — страховой фонд: когда ликвидности в книге заказов недостаточно, этот фонд возьмет на себя убытки. Эти средства, накопленные в нормальные времена за счет принудительной ликвидации, могут служить буферным механизмом против плохих долгов.
Третий уровень — автоматическое уменьшение позиций: когда страховой фонд не может покрыть убытки, биржа принудительно ликвидирует обратные прибыльные позиции.
Система автоматического уменьшения позиций
Автоматический механизм уменьшения позиции Binance использует точную формулу расчета рангов:
ADL рейтинг баллов = Процент прибыли и убытков по позиции × Эффективный кредитное плечо
В том числе:
- Процент прибыли и убытков по позиции = Нереализованная прибыль / Абсолютное значение номинальной стоимости позиции
- Эффективный рычаг = абсолютное значение номинальной стоимости позиции / баланс счета ( - не реализованный убыток + не реализованная прибыль )
Подход Bybit похож, но добавлены дополнительные меры защиты: платформа будет отображать процентный рейтинг пользователя через пять уровней индикаторов.
- Пятый уровень = Передние 20% (автоматическое сокращение позиции имеет высший приоритет)
- Четвёртый уровень = 20%-40%
- Третий уровень = 40%-60%
- Второй уровень = 60%-80%
- Первый уровень = последние 20% (автоматическое сокращение позиций с минимальным приоритетом)
Жестокая ирония заключается в том, что самые прибыльные и самые высоколиквидные трейдеры оказываются первыми, кто сталкивается с принудительным закрытием позиций.
10月ADL шторм
С 10 по 11 октября масштаб покрытия ADL был беспрецедентным:
- Hyperliquid: первый раз за более чем два года используется кросс-маржинальный ADL, затрагивающий более 1000 кошельков
- Binance: Масштабный запуск ADL
- Отчет Bybit: более 50 000 коротких позиций ликвидированы, общая сумма составила 1,1 миллиарда долларов США.
- BitMEX: Это исключительный случай, поскольку у них есть огромный страховой фонд, ADL будет применен только к 15 контрактам.
Связь между временем выхода маркет-мейкеров является несомненной. В период с 05:00 до 05:20, по мере исчерпания ликвидности в ордерной книге, команды на ликвидацию не могут быть выполнены должным образом, что приводит к мгновенному исчерпанию страхового фонда и, в свою очередь, к срабатыванию механизма автоматического уменьшения позиции.
Исследование случаев: каскадные риски
Вспомните, что происходит с типичным хеджированным портфелем в течение этих ключевых 35 минут.
По пекинскому времени в 5 часов утра ситуация с позицией трейдера:
- Купить BTC: 5 миллионов долларов, 3x кредитное плечо
- Шорт DOGE: 500000 долларов, 15x кредитное плечо (хеджирование в состоянии прибыли)
- Лонг по ETH: 1 миллион долларов, 5x плечо
По пекинскому времени 5:10: маркетмейкеры уходят. DOGE резко падает, шорты приносят значительную прибыль. Однако из-за высокого кредитного плеча и накопленной прибыли срабатывает механизм автоматического сокращения позиций.
По пекинскому времени 5:15: через механизм автоматического уменьшения позиций принудительно закрыты короткие позиции по Dogecoin, в портфеле в этот момент уже отсутствует хеджирование.
По пекинскому времени 5:20: из-за отсутствия хеджирования позиции быков по биткойну и эфиру обострились, что в конечном итоге привело к полному краху всего инвестиционного портфеля.
Эта модель повторялась тысячи раз. Опытные трейдеры с продуманными позициями наблюдали, как прибыльные хеджированные позиции принудительно ликвидируются из-за механизма ADL, оставляя без хеджа рисковые открытые позиции, что в конечном итоге приводит к ликвидации.
Причины неисполнения обязанностей маркет-мейкерами: проблемы с мотивацией
Вывод средств в то же время, когда присутствует ликвидность, выявляет основную структурную проблему. Маркет-мейкеры сталкиваются с несколькими возможностями выхода с рынка:
1. Ассиметричный риск и вознаграждение
Во время крайних рыночных колебаний потенциальные убытки от поддержания котировок значительно превышают доход от спреда. Когда маркетмейкеры предлагают котировки на сумму 1 миллион долларов, они могут заработать 10 тысяч долларов дохода от спреда в нормальных условиях, но могут столкнуться с убытком в 500 тысяч долларов в результате цепной реакции.
2.Информационное преимущество
Маркет-мейкеры могут видеть общий поток заказов и состояние позиций. Когда они обнаруживают сильный бычий уклон (87% позиций - бычьи), они уже предвидят направление обрушения рынка. Поскольку предвидят, что цунами распродаж вот-вот начнется, зачем тогда предлагать цены на покупку?
3.Нет юридических рисков
В отличие от традиционных бирж, где назначенные маркет-мейкеры обязаны выполнять регуляторные требования, крипто-маркет-мейкеры могут свободно выходить из рынка. Даже в период рыночного кризиса выход не влечет за собой никаких штрафных санкций.
4. Арбитражные возможности
Данные о крахе показывают, что маркетмейкеры, отозвавшие свои котировки, начали заниматься арбитражем между биржами. Поскольку разница в ценах между различными торговыми платформами превышает 300 долларов, прибыль от арбитража значительно превышает доходы от маркетмейкинга.
Смертельная спираль рынка
Взаимодействие вывода средств маркет-мейкеров и ADL породило разрушительную спираль смерти.
- Первоначальный удар (объявление тарифов Трампа) вызвал распродажу
- Маркет-мейкеры избегают каскадных рисков
- Книга заказов без заказов не может быть ликвидирована
- Страховой фонд быстро исчерпывается из-за поглощения плохих долгов.
- Активация механизма ADL, принудительное закрытие прибыльных позиций
- Торговцы, которых автоматическое закрытие позиций заставляет заново сбалансировать свои позиции, тем самым усиливают давление на продажу.
- Запустите больше ликвидаций, вернитесь к третьему шагу
Этот цикл продолжается до тех пор, пока позиции с кредитным плечом почти не исчезнут. Данные показывают, что за несколько часов общее количество открытых позиций на рынке сократилось примерно на 50%.
Непокойные истины о структуре рынка
Рынок обрушился 10-11 октября не столько из-за чрезмерного кредитного плеча или отсутствия регулирования, сколько из-за искажений стимулов в рыночной структуре. Когда выгоды, получаемые от хаоса стороной, отвечающей за поддержание порядка на рынке, превышают стабильные доходы, хаос становится неизбежным.
Данные временной шкалы показывают, что маркет-мейкеры не впали в панику. Они в наилучший момент синхронно вышли, чтобы минимизировать свои убытки и одновременно создать максимальное пространство для последующих возможностей. Это рациональное поведение в текущей структуре стимулов, однако, привело к иррациональным результатам на всем рынке.
Восстановление доверия через ответственность
Кризис ликвидности в октябре 2025 года выявил смертельный недостаток крипторынка: когда рынок больше всего нуждается в ненасильственном предложении ликвидности, механизм добровольного предложения оказывается неэффективным. 19 миллиардов долларов ликвидационных позиций — это не только шок для трейдеров с чрезмерным кредитным плечом, но и раскрывает структурные противоречия системы маркет-мейкеров, где поставщики ликвидности пользуются привилегиями, но не несут соответствующей ответственности, и этот кризис является его неизбежным результатом.
На пути вперед необходимо признать, что чисто свободный рыночный механизм не работает в периоды напряжения. Как традиционный рынок развивает механизмы остановки торгов, ограничения позиций и обязательства маркет-мейкеров из хаотичной торговли, так и крипторынку необходимо внедрить аналогичные меры защиты.
Технические решения уже имеются:
- Пошаговая система обязательств, связывающая выгоды и ответственность
- Размер страхового фонда должен соответствовать реальным рискам, а не основываться на оптимистичных прогнозах
- Механизм ADL с “предохранителем” для предотвращения каскадных рисков
- Реальная прозрачность действий маркетмейкеров
В настоящее время отсутствует желание реализовать эти меры. Пока криптобиржи продолжают максимизировать краткосрочные комиссии в ущерб долгосрочной стабильности, эти так называемые “беспрецедентные” события будут продолжать происходить с печальной регулярностью.
С 10 по 11 октября 1,6 миллиона аккаунтов, которые были ликвидированы, заплатили цену за этот структурный недостаток. Проблема в том, извлечет ли отрасль уроки из этой катастрофы или будет ждать, пока следующая партия трейдеров повторит те же ошибки? Когда кризис наступит, маркетмейкеры, на которых они полагаются, мгновенно уйдут, оставив только цепные ликвидации и принудительные закрытия прибыльных позиций.
