Напряжённость ликвидности в финансовой системе США: экстренное заседание Федеральной резервной системы (ФРС) и давление на рынок репо

Введение: Чрезвычайные ситуации выявляют системные проблемы.

12 ноября 2025 года, во время ежегодной конференции по государственным облигациям Федеральной резервной системы, Нью-Йоркский федеральный резерв внезапно провел экстренное закрытое заседание, не уведомив заранее, для обсуждения с主要银行和高管。 Основное внимание на встрече было уделено давлению на ликвидность на рынке репо и тому, как побудить финансовые учреждения более активно использовать постоянный репо-инструмент Федеральной резервной системы (Standing Repo Facility, SRF). Это событие было эксклюзивно освещено газетой Financial Times в вечернее время 15 ноября и быстро привлекло внимание рынка. В сообщении отмечается, что данное заседание было запланировано в спешке с целью смягчить сигналы стресса в «трубопроводе» финансовой системы США, и ранее не было никаких публичных предупреждений.

Это происшествие не является изолированным, а является концентрированным проявлением долгосрочных проблем управления ликвидностью в финансовой системе США. С 2022 года Федеральная резервная система продолжает проводить количественное ужесточение (Quantitative Tightening, QT), целью которого является постепенное сокращение размера баланса, чтобы справиться с инфляционным давлением. Однако эта политика начинает проявлять побочные эффекты во второй половине 2025 года: сокращение резервов банков, усиление колебаний ставок репо, и даже есть признаки того, что контроль Федеральной резервной системы над ценообразованием краткосрочных фондов ослабевает. По состоянию на 17 ноября 2025 года рыночные данные показывают, что ставка обеспеченного ночного финансирования (SOFR, ставка репо) в течение нескольких дней подряд достигала или превышала установленный Федеральной резервной системой верхний предел, а ставка федеральных фондов (Federal Funds Rate) также демонстрирует восходящий тренд.

В статье будет проведен анализ причин, форм проявления, исторических сравнений и потенциальных последствий текущего дефицита ликвидности на основе последних данных. С помощью объективного анализа динамики баланса Федеральной резервной системы, изменений в общем счете Казначейства (Treasury General Account, TGA), а также показателей репо-рынка будут выявлены структурные уязвимости финансовой системы США. Данные получены из официальных отчетов Федеральной резервной системы, публикаций Нью-Йоркского ФРС и надежных финансовых СМИ на 17 ноября 2025 года.

Корни напряженности ликвидности: множественное сжатие количественного ужесточения

Управление ликвидностью финансовой системы США зависит от инструментов денежно-кредитной политики Федеральной резервной системы, среди которых количественное ужесточение является основным фактором текущего давления. С момента запуска QT в июне 2022 года Федеральная резервная система ежемесячно сокращает размер баланса пассивным образом, в среднем на 95 миллиардов долларов в месяц, в основном за счет не продления погашений американских государственных облигаций и ипотечных поддерживаемых ценных бумаг (MBS). По состоянию на 12 ноября 2025 года общий размер активов Федеральной резервной системы снизился с пиковых примерно 9 триллионов долларов до примерно 7,2 триллиона долларов, из которых объем держания государственных облигаций составляет 4,193 триллиона долларов. Это сокращение эквивалентно изъятию примерно 1,8 триллиона долларов ликвидности из системы, что напрямую уменьшает уровень резервов банков — резервы банков являются основным компонентом денежной основы.

В то же время роль обратных репо-соглашений (Reverse Repurchase Agreement Facility, RRP) как “амортизатора” ликвидности ослабевает. RRP позволяет таким учреждениям, как фонд денежного рынка, краткосрочно занимать избыточные средства ФРС, чтобы получать стабильный доход. В период количественного смягчения (QE) баланс RRP достиг пикового значения в 2,55 триллиона долларов (в декабре 2021 года), поглотив избыток ликвидности в системе. Однако с продвижением QT баланс RRP продолжает снижаться. По состоянию на 12 ноября 2025 года баланс RRP составляет около 1,82 триллиона долларов, что на 13% ниже по сравнению с 2,1 триллиона долларов в июле 2025 года. Это снижение отражает уменьшение избыточных средств в системе: учреждениям больше не хватает свободной наличности для внесения в RRP, и они стремятся к более доходным инвестициям.

Фактором, который еще больше усиливает давление, является быстрое расширение общего счета государственного долга (TGA). TGA является “чековым счетом” Министерства финансов США, средства на который в основном поступают из налогов, выпуска долговых обязательств и перевода со счетов Федеральной резервной системы. В первой половине 2025 года остаток TGA увеличился с примерно 364 миллиарда долларов (в июле) до 940 миллиардов долларов (12 ноября). Это чистое увеличение около 576 миллиардов долларов напрямую изъяло эквивалентные резервы из банковской системы, поскольку при выпуске государственных облигаций средства сначала поступают на TGA, что снижает ликвидность частного сектора в обращении. В финансовом году 2025 (по состоянию на октябрь) средний остаток TGA составил 850 миллиардов долларов, что на 28% больше по сравнению с аналогичным периодом прошлого года.

Огромный дефицит бюджета США еще больше усиливает этот эффект. Ожидается, что федеральный дефицит в 2025 финансовом году достигнет 1,78 трлн долларов, что составит около 6,5% от ВВП, что значительно выше уровня до пандемии. Для финансирования дефицита Министерство финансов должно выпустить около 2,3 трлн долларов новых долговых обязательств (включая краткосрочные казначейские векселя и долгосрочные облигации), что не только увеличивает остаток на счете TGA, но и повышает спрос на государственные облигации. В четвертом квартале 2025 года Министерство финансов прогнозирует заимствование в размере 590 млрд долларов, целевой остаток наличных средств составляет 850 млрд долларов. Эти факторы в совокупности приводят к снижению резервов банков с примерно 3,2 трлн долларов в конце 2024 года до примерно 2,9 трлн долларов в ноябре 2025 года, а соотношение резервов к ВВП снижается с 12% до 10,5%.

Изначальной целью количественного ужесточения было обеспечить плавный переход в рамках концепции “достаточных резервов” (Ample Reserves), то есть уровень резервов должен быть достаточным для поддержания низковолатильного денежного рынка, но не настолько высоким, чтобы вызвать инфляцию. Однако данные за 2025 год показывают, что эта концепция испытывает трудности: снижение резервов напрямую увеличивает стоимость资金, подобно тому, как при падении уровня воды в “водохранилище” в трубопроводе начинает возникать давление.

Сигналы предупреждения по процентным ставкам: рост SOFR и федеральной фондовой ставки

Наиболее прямое проявление напряженности ликвидности – это аномальные колебания краткосрочных процентных ставок. SOFR, являющийся базовой процентной ставкой на рынке репо объемом 31 триллион долларов, измеряет стоимость заимствования на ночь под залог государственных облигаций. Федеральная резервная система регулирует SOFR, устанавливая коридор процентных ставок (Interest Rate Corridor): нижний предел составляет ставку RRP (в настоящее время 3,80%), верхний предел – ставку SRF (4,00%). В нормальных условиях SOFR должен колебаться в пределах этого коридора.

Однако с октября 2025 года SOFR на протяжении нескольких дней подряд достигал или превышал верхний предел. 14 ноября SOFR закрылся на уровне 4.25%, увеличившись на 27 базисных пунктов (бп) по сравнению со средним значением октября (3.98%) и находился выше 4.00% в течение шести торговых дней подряд. Это повышение не является сезонным колебанием (например, пиковые налоговые поступления в конце квартала), а представляет собой устойчивое давление: спред SOFR-RRP по 10-дневному скользящему среднему увеличился с 5 бп до 15 бп, что указывает на то, что поставщики капитала начали повышать цены.

Аналогично, федеральная ставка фондов (EFFR) — бенчмарк для необеспеченных межбанковских кредитов на ночь — также показывает признаки ужесточения. В октябре 2025 года EFFR составила в среднем 4,09%, а в начале ноября снизилась до 3,86% (что отражает снижение ставки ФРС на 25 базисных пунктов 29 октября до целевого диапазона 3,75%-4,00%). Однако 12 ноября EFFR поднялась до 3,98%, всего в 2 базисных пункта ниже верхней границы, что на 18 базисных пунктов выше RRP. Это контрастирует с первой половиной 2025 года (где EFFR стабилизировалась на медиане 4,33%), что указывает на ослабление контроля ФРС над необеспеченным рынком.

Общий рост этих показателей обусловлен дисбалансом между спросом и предложением: когда запасы дефицитны, учреждения с избыточной ликвидностью (такие как несколько крупных банков) могут контролировать ценообразование, подталкивая процентные ставки к верхнему пределу. Данные Нью-Йоркского федерального резервного банка показывают, что с сентября 2025 года среднедневной объем торгов на репо-рынке увеличился с 1,2 триллиона долларов до 1,4 триллиона долларов, при этом объем заимствований хедж-фондов стремительно возрос до 3 триллионов долларов. Кроме того, базовая торговля (Basis Trade) — это стратегия хедж-фондов, использующая рычаги на основе разницы между фьючерсами и спот-ценами — достигла объема в 1,8 триллиона долларов, в основном через финансирование репо. Когда стоимость репо растет, такие высокорисковые сделки (с кредитным плечом от 50:1 до 100:1) сталкиваются с давлением по дополнительным маржинальным требованиям, что дополнительно усиливает волатильность на рынках.

Историческое зеркало: риск повторения кризиса обратного выкупа 2019 года

Текущая ситуация очень похожа на кризис обратного выкупа в сентябре 2019 года. В то время Федеральная резервная система находилась на завершающей стадии QT, банковские резервы снизились с 2,3 трлн долларов до 1,4 трлн долларов, а TGA увеличилась с 500 млрд долларов до 700 млрд долларов. В результате SOFR на некоторое время взлетела до 10% (на 900 базисных пунктов выше EFFR), что вынудило Федеральную резервную систему срочно ввести ликвидность и возобновить QE.

Сходства 2025 года очевидны: QT приводит к снижению резервов на аналогичную сумму (около 300 миллиардов долларов), расширение TGA сравнимо (около 600 миллиардов долларов), а RRP снизился с пикового значения на 30%. Разница в том, что текущий уровень инфляции составляет 2,8% (данные за ноябрь), ниже, чем в 2019 году (2,0%), но размер дефицита больше (7% от ВВП против 4,6%). Если давление сохранится, рынок может вновь столкнуться с “молниеносной” ликвидной нехваткой, особенно в конце квартала (например, в день уплаты налогов в декабре).

Однако Федеральная резервная система извлекла уроки: в 2021 году был представлен SRF как постоянный резервный инструмент, призванный снизить стигму (чувство стыда при использовании). Но данные за 2025 год показывают, что уровень использования SRF все еще низок: на пике 31 октября он составил 50,35 миллиарда долларов, а в ноябре в среднем только 20 миллиардов долларов, что значительно ниже интервенций 2019 года (сотни миллиардов долларов). Это отражает колебания учреждений по поводу SRF: с одной стороны, опасаясь сигнального эффекта (использование означает признание нехватки ликвидности), с другой стороны, верхний предел процентной ставки (4,00%) недостаточен для привлечения активного кредитования.

Заявление чиновников ФРС и экстренное заседание: сигнал о смене политики

Недавно руководство Федеральной резервной системы активно высказывалось, намекая на необходимость корректировки управления ликвидностью. 14 октября 2025 года председатель Джером Пауэлл в своем выступлении о экономическом прогнозе отметил: “Условия ликвидности начинают постепенно ужесточаться, ставки репо в целом растут.” Он подчеркнул, что процесс QT может быть близок к завершению, а уровень резервов переключается с “избыточного” на “достаточный”.

Председатель Федерального резервного банка Далласа Лори Логан 31 октября заявила, что колебания ставок репо привели к постепенному росту процентной ставки по федеральным фондам, несмотря на резкие колебания каждый день, общая тенденция не может быть проигнорирована. Она предложила, что если давление будет продолжаться, следует рассмотреть возможность возобновления покупки активов для стабилизации рынка. В тот же день Федеральная резервная система объявила о снижении ставки на 25 базисных пунктов, но Логан выступила против, считая, что инфляция все еще высока (основной PCE 2.6%).

Менеджер SOMA (Системный открытый рыночный аккаунт) Нью-Йоркского ФРС Роберто Пели 12 ноября прямо заявил: “Резервов больше не хватает.” На ежегодной конференции по государственным облигациям он отметил, что расширение спреда SOFR и увеличение использования SRF являются явными доказательствами нехватки резервов и ожидает, что ФРС “не нужно будет ждать слишком долго”, чтобы перейти к покупке активов.

Кульминацией этих заявлений стала экстренная встреча 12 ноября. Президент Федерального резервного банка Нью-Йорка Джон Уильямс обсудил обратную связь по использованию SRF с 24 первичными дилерами. На встрече подчеркивалось необходимость устранения стигмы и стимулирования учреждений активно заимствовать средства SRF в условиях репо-давления. По данным Bloomberg, трейдеры предупреждали, что если не усилить вмешательство, рынок репо объемом 12 триллионов долларов может столкнуться с большими колебаниями. На следующий день Федеральный резервный банк Нью-Йорка опубликовал график, показывающий, что объем заимствований хедж-фондов в репо достиг 3 триллионов долларов, увеличившись на 15% по сравнению с сентябрем.

Эта серия действий показывает, что Федеральная резервная система переходит от “наблюдения” к “вмешательству”, но избегает открытого признания кризиса, чтобы предотвратить панику на рынке.

Потенциальные риски и цепная реакция на рынке

Если напряженность ликвидности усугубится, это может вызвать эффект домино. Во-первых, рынок обратных сделок является основой для ценообразования государственных облигаций, высокая стоимость будет поднимать долгосрочные доходности: 17 ноября доходность 10-летних государственных облигаций поднялась до 4,35%, что на 20 базисных пунктов выше октябрьского максимума. Во-вторых, кредитное плечо увеличивает риски: из масштабов базовых торгов в 1,8 триллиона долларов около 70% финансируются через обратные сделки; если SOFR будет постоянно выше 4,00%, хедж-фонды могут быть вынуждены закрыть позиции, что приведет к распродаже государственных облигаций.

Рынок акций уже демонстрирует волатильность: индекс S&P 500 упал на 2,5% с ноября, технологические акции ведут падение, под влиянием опасений по поводу ликвидности. Индекс доллара (DXY) поднялся до 105, что отражает спрос на активы-убежища. Вbondовый рынок расширил базис, спред между фьючерсами и спотовыми ценами достиг 15 базисных пунктов.

В более широком смысле, ужесточение межбанковского кредитования может передаться на рынок кредитования: процентные ставки по кредитам для малых и средних предприятий уже поднялись до 6,2%, потребительские расходы замедляются. Международные последствия включают отток капитала из развивающихся рынков, если Федеральная резервная система снова начнет количественное смягчение, это еще больше исказит глобальную ликвидность.

Для снижения рисков Федеральная резервная система может: (1) замедлить темпы QT, снизив месячный лимит сокращения до 50 миллиардов долларов; (2) увеличить лимит SRF или снизить стигму; (3) временно ввести резервы, как это было сделано в 2019 году. В экстремальном сценарии перезапуск QE может ввести тысячи миллиардов долларов, но учитывая 3,0% инфляцию, это может вызвать политику дилеммы.

Вывод: выбор между сбалансированным ужесточением и стабильной политикой

Ликвидность в финансовой системе США испытывает напряжение из-за совокупного влияния QT, расширения TGA и дефицитного финансирования, что является предупреждением о росте SOFR и EFFR. Экстренное заседание ФРС обозначает поворотный момент в политике: от ужесточения к незначительной корректировке для обеспечения стабильности рынка. Исторический опыт показывает, что своевременное вмешательство может предотвратить кризис, но текущая обстановка более сложная — при высоком уровне долгов и инфляции любые стимулы должны быть осторожными.

Смотрим в будущее, рынку необходимо внимательно следить за уровнем резервов (цель 2,5-3 трлн долларов США), спредом SOFR (предупреждение 20 базисных пунктов) и использованием SRF (более 50 млрд долларов США). Если давление ослабнет, QT может завершиться гладко; в противном случае, перезапуск QE станет почти неизбежным. Это испытание не только для возможностей Федеральной резервной системы, но и для глобальной финансовой устойчивости. Инвесторы должны обратить внимание на сигналы с заседания FOMC в ноябре и на планы по эмиссии долговых обязательств министерства финансов, чтобы поймать поворот.

Данные в данной статье актуальны по состоянию на 17 ноября 2025 года, источник: отчет H.4.1 Федеральной резервной системы, публикации SOFR Нью-Йоркского федерального резервного банка и финансовые СМИ.

Список литературы:

Федеральная резервная система H.4.1, 13 ноября 2025 года.

Данные SOFR Федерального резервного банка Нью-Йорка, 14 ноября 2025 года.

FT Статья, 15 ноября 2025 года.

Отчет о рынке финансирования Bloomberg, 13 ноября 2025 года.