Автор | Симон
Компиляция | Shenchao TechFlow
Данное содержание не представляет мнение У Сюэ и не является инвестиционной финансовой рекомендацией. Пожалуйста, читатели, строго соблюдайте законы и нормативные акты вашего местоположения.
Исходная ссылка:
- Защитные барьеры Tether и Circle сужаются: способность распределения превосходит сетевой эффект.
Согласно полному отчету Delphi «Приложения и цепочки, а не эмитенты», анализ показывает, что доминирование Tether и Circle на рынке стейблкоинов достигло относительного пика, хотя общий объем стейблкоинов продолжает расти. Ожидается, что к 2027 году общая капитализация стейблкоинов превысит 1 триллион долларов, но этот рост больше не будет в значительной степени обусловлен существующими гигантами, как это было в предыдущем цикле. Напротив, все больше рыночной доли будет переходить к экосистемным нативным стейблкоинам и стратегиям белого бренда, поскольку блокчейн и приложения постепенно внутренне интегрируют доходность и возможности распределения.
В настоящее время Tether и Circle занимают около 85% объема обращающихся стейблкоинов, что составляет примерно 265 миллиардов долларов.
Фоновая информация: Стоимость Tether reportedly достигла 500 миллиардов долларов, и он ищет финансирование в 20 миллиардов долларов, его обращающаяся эмиссия составляет 185 миллиардов долларов. В то время как стоимость Circle составляет около 35 миллиардов долларов, а обращающаяся эмиссия составляет 80 миллиардов долларов.
Когда-то укреплявший его доминирующее положение сетевой эффект ослабевает, и за этим изменением стоят три основных движущих силы:
- Способность распределения важнее сетевого эффекта
Сотрудничество Circle и Coinbase очевидно это подтверждает. Coinbase получает 50% остаточной прибыли от резервов USDC Circle и полностью владеет доходами от USDC, хранящихся на своей платформе. В 2024 году доходы Circle от резервов составят около 1,7 миллиарда долларов, из которых около 908 миллионов долларов будет выплачено Coinbase. Это показывает, что партнеры по распределению могут захватывать большую часть прибыли от экономики стабильных монет, поэтому игроки с сильными возможностями распределения запускают свои собственные стабильные монеты, а не продолжают создавать ценность для эмитентов.
- Кросс-цепная инфраструктура делает стейблкоины более заменяемыми.
Развитие кросс-цепочных технологий сделало затраты на обмен между стейблкоинами практически нулевыми. Основные L2 сети обновили стандартные мосты, а также универсальные протоколы обмена сообщениями LayerZero и Chainlink, в сочетании с популяризацией интеллектуальных агрегаторов маршрутизации, сделали обмен стейблкоинами как внутри цепи, так и кросс-цепочным, эффективным и удобным для пользователей. Пользователи могут быстро переключаться между стейблкоинами в зависимости от потребностей в ликвидности, что означает, что важность выбора конкретного стейблкоина значительно снизилась.
- Четкость регулирования снижает барьеры для входа
Законодательство, подобное закону GENIUS, создает единый каркас для стабильных монет в США, что снижает риски для провайдеров инфраструктуры при удержании стабильных монет. В дополнение к этому, растущее число эмитентов с белыми ярлыками снижает фиксированные затраты на выпуск, а привлекательность доходности государственных облигаций способствует монетизации плавающих средств, что делает стек стабильных монет более товарным и более взаимозаменяемым.
Эта коммерциализация ослабила структурные преимущества существующих гигантов. Любая платформа с мощными возможностями распространения теперь может инкорпорировать экономику стейблкоинов, не распределяя доходы с другими. Лидерами являются финансовые кошельки, централизованные биржи и все большее количество Дефи-протоколов.
DeFi является наиболее очевидной областью этой тенденции, и его влияние также наиболее глубокое.
- От утечки к доходу: стратегия стейблкоинов DeFi
Это изменение уже начинает проявляться в экономике блокчейна. В сравнении с Circle и Tether, некоторые цепочки и приложения демонстрируют более сильные показатели соответствия продуктового рынка (PMF), пользовательской привязанности и возможностей распространения. Они принимают решения о стабильных монетах под собственным брендом, используя существующие пользовательские базы и захватывая доходы, которые исторически шли к гигантам. Для долгосрочных инвесторов в блокчейне, которые долго игнорировали стабильные монеты, такая динамика открывает реальные возможности.
- Hyperliquid: первый значительный случай “предательства”
В области DeFi эта тенденция впервые проявилась в Hyperliquid. В то время около 5,5 миллиардов долларов резервов USDC находились в их предложении USDH, что означает, что ежегодно может быть дополнительно 220 миллионов долларов дохода, направляемого к Circle и Coinbase, а не остающегося внутри.
В предстоящем голосовании валидаторов Hyperliquid объявила о планах запуска нативного выпуска стабильной монеты, сосредоточенной на Hyperliquid. Это решение знаменует собой значительный сдвиг в экономической силе стабильных монет.
Для Circle это была крайне прибыльная позиция в качестве основного торгового актива на ключевом рынке Hyperliquid. Они напрямую извлекают выгоду из взрывного роста Hyperliquid, при этом почти не внося существенного вклада в этот рост. Для Hyperliquid это означает значительную утрату ценности, переданную почти без усилий третьей стороне, что противоречит их идее «приоритет сообщества, согласование экосистем».
Процесс выбора USDH от Hyperliquid привлек почти всех основных эмитентов белых марок стейблкоинов, став одним из первых масштабных конкурентных примеров экономии стейблкоинов на уровне приложений.
В условиях жесткой конкуренции за распределение USDH несколько крупных эмитентов белых марок стейблкоинов, включая Native Markets, Paxos, Frax, Agora, MakerDAO (Sky), Curve Finance и Ethena Labs, подали свои предложения. Этот процесс подчеркивает огромную ценность распределительных возможностей в экономике стейблкоинов.
В итоге, Native Markets победил благодаря предложению, более соответствующему механизмам стимулов экосистемы Hyperliquid.
Модель Native обладает нейтральностью эмитента и подлежит регулированию, ее стабильная монета поддерживается оффшорными резервами, управляемыми BlackRock, и предоставляет инфраструктуру на блокчейне через Superstate. Ключевым моментом является то, что 50% доходов от резервов будут направлены непосредственно в фонд помощи Hyperliquid, а оставшиеся 50% будут повторно инвестированы для увеличения ликвидности USDH.
Несмотря на то, что USDH в краткосрочной перспективе не заменит USDC, это решение отражает более широкую тенденцию к перераспределению власти: защитные барьеры и рычаги в DeFi постепенно смещаются в сторону приложений и экосистем с устойчивыми пользовательскими группами и мощными возможностями дистрибуции, а не таких традиционных эмитентов, как Circle и Tether.
- Восхождение белых марок стабильных монет: Модель SaaS открывает новую главу
В последние месяцы, с увеличением числа экосистем, принимающих модель белых марок для стабильных монет, эта тенденция ускоряется. Решение Ethena Labs «Стабильная монета как услуга» (Stablecoin as a Service) находится в центре этого изменения, такие цепочечные игроки, как Sui, MegaETH и Jupiter, уже интегрировали или объявили о планах выпускать свои собственные стабильные монеты через инфраструктуру Ethena.
Уникальность модели Ethena заключается в том, что ее протокол возвращает доходы непосредственно держателям. Например, в случае с USDe, его доходы поступают от базовой торговли (basis trade). Несмотря на то, что с объемом предложения, превышающим 12,5 миллиарда долларов, доходность сократилась до примерно 5,5%, это все равно выше примерно 4% доходности государственных облигаций и значительно лучше нулевой доходности от держания USDT или USDC на блокчейне.
Однако, с приходом других эмитентов на рынок и прямой передачей доходности государственных облигаций, сравнительное преимущество Ethena ослабевает. Стейблкоины, обеспеченные государственными облигациями, предлагают достаточно высокую доходность при более низком уровне рисков, что делает их более привлекательными в настоящее время. Но если в будущем цикл снижения процентных ставок продолжится, спреды по базовым сделкам могут расшириться, что вновь усилит привлекательность модели предоставления дохода от Ethena.
Вам может быть интересно, как эта модель согласуется с законом GENIUS, который технически запрещает эмитентам стейблкоинов напрямую выплачивать доходы держателям. Однако реальность может быть не такой строгой, как кажется. Закон GENIUS не запрещает явно третьим сторонам или посредникам распределять вознаграждения среди держателей стейблкоинов, которые могут быть финансированы эмитентом. Эта серая зона еще не полностью прояснена, но многие считают, что такая лазейка все еще существует.
Несмотря на то, как будет развиваться регулирующая рамка, DeFi всегда функционировал на грани регулирования без разрешений и, возможно, продолжит эту тенденцию. В отличие от юридических деталей, основная экономическая реальность кажется более важной.
Третье, “налогообложение” стейблкойнов: явление потери стоимости на основных блокчейнах.
Более 30 миллиардов долларов USDC и USDT находятся в резерве на таких блокчейнах, как Solana, BSC, Arbitrum, Avalanche и Aptos, принося примерно 1,1 миллиарда долларов дохода в год для Circle и Tether (при условии, что доходность резервов составляет 4%). Эта цифра превышает общую сумму доходов от транзакционных сборов на этих блокчейнах примерно на 40%. Этот дисбаланс подчеркивает, что стейблкоины стали крупнейшей недостаточно монетизированной областью в L1, L2 и приложениях.
На таких сетях, как Solana, BSC, Arbitrum, Avalanche и Aptos, ежегодно около 1,1 миллиарда долларов доходов направляются к Circle и Tether, в то время как общие доходы от комиссий за сделки в этих экосистемах составляют всего 800 миллионов долларов.
Иными словами, эти экосистемы теряют миллиарды долларов каждый год из-за оттока доходов от стейблкоинов. Если хотя бы небольшую часть этих доходов вернуть, это сможет кардинально изменить их экономическую структуру и создать более стабильную и устойчивую к циклам базу доходов, чем просто зависимость от сборов за транзакции.
Почему эти цепочки не могут вернуть эту часть дохода? Ответ: Это вполне возможно!
На самом деле, у этих цепочек есть несколько способов повторно захватить эту часть дохода: напрямую вести переговоры с Circle или Tether о соглашениях по разделению доходов, аналогичных модели сотрудничества Coinbase; подражать подходу Hyperliquid, инициируя конкурентные тендеры через эмитентов стейблкоинов с белой маркой; сотрудничать с платформами «стейблкоин как услуга» (Stablecoin-as-a-Service), такими как Ethena, для запуска нативных экосистемных стейблкоинов.
Каждый метод имеет свои компромиссы: сотрудничество с существующими гигантами стабилизационных монет позволяет сохранить знакомство, ликвидность и доверие, проверенное многократными рыночными стресс-тестами, таких как USDC или USDT; запуск родной стабилизационной монеты даст большую степень контроля и более высокий уровень доходности, но потребуется преодолеть вызовы на этапе запуска, при этом инфраструктура относительно мало проверялась рынком.
Независимо от выбранного пути, необходимая инфраструктура уже существует, и разные цепочки будут принимать различные стратегии в зависимости от своих приоритетов.
Четыре. Реструктуризация цепочной экономики: стейблкоины могут стать двигателем доходов
Стейблкоины имеют потенциал стать главным источником дохода для некоторых цепочек и приложений. В настоящее время, когда экономическая структура блокчейна зависит только от транзакционных сборов, его рост будет подвержен структурным ограничениям. Доход сети увеличивается только тогда, когда пользователи платят больше сборов, и это несоответствие не только подавляет активность пользователей, но и ограничивает возможность создания устойчивой, низкозатратной экосистемы.
Стратегия MegaETH четко демонстрирует текущие тенденции трансформации. Они представили белый ярлык стабильной валюты USDm в сотрудничестве с Ethena Labs, при этом основой USDm является USDtb. USDtb в основном поддерживается продуктом BUIDL по краткосрочным государственным облигациям на блокчейне, выпущенным BlackRock. Внутреняя монетизация доходов от USDm позволяет MegaETH работать со своим блокчейн-секвенсером по себестоимости и перенаправлять доходы на «проекты, ориентированные на сообщество».
В качестве ведущего агрегатора децентрализованных обменников на Solana, Jupiter реализует аналогичную стратегическую трансформацию через свою стабильную монету JupUSD. JupUSD глубоко интегрирована в ее продуктовую систему, включая залог для Jupiter Perps (ожидается, что она постепенно заменит 750 миллионов долларов стабильных монет в JLP) и ликвидные пулы Jupiter Lend. Таким образом, протокол может повторно вводить доход от стабильных монет в свою экосистему, а не выплачивать 100% дохода внешним эмитентам. Эти доходы могут быть использованы для вознаграждения пользователей, выкупа токенов или финансирования новых стимулов, что явно более привлекательно для повышения экосистемной ценности по сравнению с внешними выплатами.
Ядро этого преобразования заключается в том, что прибыль, ранее пассивно направлявшаяся к эмитентам стабильных монет, теперь активно собирается и сохраняется внутри экосистемы с помощью приложений и блокчейна.
Пять. Применение vs Блокчейн: расхождения в оценке и пересмотр
С учетом того, что эта тенденция постепенно развивается, как блокчейн, так и приложения могут создать более стабильные и долговечные источники дохода, чем на текущем этапе. Этот доход больше не будет зависеть от циклических колебаний “интернет-капиталов”, и не будет сильно зависеть от спекулятивных действий в сети. Эта трансформация может даже помочь им добиться экономической основы, соответствующей их оценке.
Текущая оценочная модель в основном основана на общей экономической активности в сети для измерения ценности. В этой модели, комиссии в сети равны общим затратам, которые несут пользователи, в то время как доходы от сети представляют собой ту часть сборов, которая распределяется среди протокола или держателей токенов через механизмы, такие как сжигание или поступления в казну. Однако у этой модели есть очевидные недостатки: она предполагает, что всякий раз, когда происходит экономическая активность в сети, ценность автоматически захватывается блокчейном, в то время как фактические экономические выгоды часто направляются в другие места.
Эта модель начала меняться, приложения ведут этот переход. На примере двух основных приложений текущего периода — Pumpfun и Hyperliquid: они почти 100% дохода (а не комиссий) используют для выкупа своих нативных токенов, в то время как их оценка во много раз ниже, чем у основных инфраструктурных слоев. Эти приложения генерируют прозрачный, реальный денежный поток, а не скрытую прибыль.
В настоящее время большинство основных публичных блокчейнов оцениваются в сотни, а иногда и в тысячи раз выше своих доходов, в то время как ведущее приложение достигает более высоких доходов при значительно меньшем коэффициенте оценки.
Например, за прошлый год Solana сгенерировала примерно 632 миллиона долларов США в виде комиссий и 1,3 миллиарда долларов США в виде доходов, её рыночная капитализация составляет около 105 миллиардов долларов США, а полностью разводненная оценка (FDV) составляет 118,5 миллиарда долларов США. Это означает, что соотношение рыночной капитализации к комиссиям составляет примерно 166 раз, а соотношение рыночной капитализации к доходам составляет примерно 80 раз, что уже является относительно консервативным уровнем оценки среди основных L1. В то время как у многих других публичных блокчейнов FDV множители достигают даже тысяч раз.
В сравнении, доход Hyperliquid составил 667 миллионов долларов, а его FDV составляет 38 миллиардов долларов, что соответствует множителю FDV в 57 раз или в 19 раз по отношению к рыночной капитализации. Pump.fun достигла дохода в 724 миллиона долларов, а ее множитель FDV составляет всего 5,6 раза, при этом множитель рыночной капитализации составляет всего 2 раза. Эти данные показывают, что приложения, обладающие сильной рыночной привязкой и способностями к распределению, получают значительный доход при оценках, значительно ниже оценок уровня инфраструктуры.
Это явление ясно показывает, что отрасль переживает перемещение власти: оценка приложений все больше основывается на реальном доходе, который они генерируют, и на вкладе в экосистему, в то время как публичные блокчейны все еще ищут оправдания своим высоким оценкам. Премия за оценку L1 (L1 Premium) постепенно erodируется, и тенденции будущего становятся все более ясными.
Если публичная цепочка не сможет найти способ более эффективно внутренне интегрировать ценность, которая циркулирует в экосистеме, то эти завышенные оценки продолжат подвергаться риску сжатия. Белые метки стабильных монет (White-labeled Stablecoins) могут стать настоящей попыткой публичной цепочки вернуть часть ценности, преобразовав пассивную “монетарную инфраструктуру” (Monetary Plumbing) в активный источник дохода, публичная цепочка имеет возможность переопределить свою экономическую модель.
Шесть. Проблема координации в конкурентной среде блокчейна: почему некоторые публичные блокчейны движутся быстрее?
Трансформация стабильных монет, согласованных с экосистемой, ускоряется, но темпы продвижения различных публичных цепей значительно различаются из-за их способности к координации и срочности действий.
В качестве примера Sui, несмотря на то что ее экосистема далеко не так развита и совершенна, как у Solana, действия Sui происходят необычайно быстро. Sui сотрудничает с Ethena для запуска sUSDe и USDi, оба из которых являются стабильными монетами, поддерживаемыми BUIDL, аналогично Jupiter и MegaETH. Это не является движением на уровне приложения, а представляет собой стратегическое решение на уровне цепочки, с целью захватить инициативу в экономике стабильных монет и изменить поведение пользователей до формирования зависимости от пути. Ожидается, что эти продукты будут запущены в четвертом квартале; хотя они еще не вышли на рынок, Sui стала первой главной публичной цепочкой, которая активно реализует эту стратегию.
В сравнении с этим, Solana сталкивается с более срочной и болезненной ситуацией. В настоящее время на Solana находится около 15 миллиардов долларов стабильных монет, из которых более 10 миллиардов долларов составляют USDC. Эти USDC приносят Circle около 500 миллионов долларов годового процентного дохода, значительная часть которого напрямую поступает в Coinbase через соглашения о разделении доходов.
Итак, куда Coinbase использует эти доходы? Ответ: на субсидирование Base — одного из самых непосредственных конкурентов Solana. Стимулы ликвидности, финансирование разработчиков, инвестиции в экосистему — часть этих средств поступает от стейблкоинов в сети Solana. Другими словами, Solana не только теряет доходы, но и косвенно финансирует своего крупнейшего конкурента.
Этот вопрос уже привлек широкое внимание в экосистеме Solana. Известные личности, такие как @0xMert_ из Helius, призвали Solana выпустить стабильную монету, соответствующую экосистеме, и предложили такие рамки, как использование 50% дохода для выкупа и сжигания SOL. Руководство эмитента стабильной монеты Agora также предложило аналогичную структуру согласования. Однако, в отличие от активного продвижения Sui, эти предложения нашли мало откликов среди руководства Solana.
Логика очень проста: стейблкоины стали своего рода «товаром», особенно после того, как такие регулирующие рамки, как Закон GENIUS, предоставили более четкие указания. Пока стейблкоин сохраняет привязку и обладает ликвидностью, пользователям не важно, держат ли они USDC, JupUSD или другой соответствующий стейблкоин. Так почему бы не выбрать стейблкоин, который предоставляет финансирование конкурентам?
Неуверенность Solana может частично быть обусловлена ее стремлением сохранить «достоверную нейтральность». Это особенно важно, поскольку Фонд Solana прилагает усилия, чтобы достичь институционального признания на уровне Bitcoin и Ethereum. Привлечение таких крупных эмитентов, как BlackRock — такая институциональная поддержка может не только вызвать масштабный приток капитала, но и позволить традиционным финансам рассматривать это как товарный актив — может потребовать от Solana поддерживать определенную дистанцию в экосистемной политике. Даже поддержка стабильной монеты, согласованной с экосистемой, может рассматриваться как предпочтение определенным участникам экосистемы, что усложняет ее путь к этой цели.
Кроме того, масштаб и сложность экосистемы Solana делают ее принятие решений более трудным. С несколькими сотнями протоколов, тысячами разработчиков и десятками миллиардов долларов общего заблокированного объема (TVL), координация перехода от USDC значительно сложнее, чем для более молодых и менее зависимых цепочек, таких как Sui. Однако эта сложность сама по себе является отражением зрелости сети Solana и глубины экосистемы, а не ее недостатком.
Но проблема в том, что бездействие тоже имеет свою цену, и эта цена будет расти с течением времени.
Влияние зависимостей от пути усиливается с каждым днем. С каждым новым пользователем, выбирающим по умолчанию USDC, стоимость переключения увеличивается. Каждый протокол, оптимизирующий ликвидность вокруг USDC, делает запуск других альтернативных решений более сложным. С технической точки зрения существующая инфраструктура уже способна поддержать этот переход за одну ночь, но настоящая проблема заключается в координации.
В настоящее время в экосистеме Solana Jupiter ведет эту трансформацию с помощью JupUSD, четко обещая вернуть доходы в экосистему Solana и глубоко интегрироваться в свой стек продуктов. Вопрос в том, будут ли другие основные приложения Solana следовать этому примеру? Будут ли такие приложения, как Pump(.)fun, применять аналогичную стратегию, внутренне интегрируя экономику стабильных монет? На каком этапе Solana придется проводить руководство сверху вниз? Или они выберут позволить приложениям внутри экосистемы самостоятельно извлекать эту прибыль? Хотя с точки зрения цепочки передача экономики стабильных монет приложениям может быть не самым идеальным результатом, это, безусловно, лучше, чем утечка средств или, что еще хуже — финансирование конкурентов.
С точки зрения цепочки или более широкой экосистемы, ключевым моментом в настоящее время является коллективное действие: протоколы должны направлять ликвидность на согласованные стейблкоины, фонды должны принимать осознанные решения о распределении, разработчики должны настраивать пользовательский опыт по умолчанию (UX), а пользователи должны голосовать капиталом. Solana в настоящее время субсидирует Base на сумму 500 миллионов долларов в год, и эти средства не исчезнут по приказу фонда. Эти средства действительно останутся в экосистеме только тогда, когда достаточно участников решат прекратить финансирование конкурентов.
VII. Заключение: Новое направление экономики стейблкоинов
Следующая волна экономики стейблкоинов больше не будет зависеть от того, кто выпускает токены, а от того, кто контролирует права на распределение и кто может быстрее координировать действия.
Circle и Tether построили огромный бизнес, первыми выпустив и создав ликвидность. Но с коммерциализацией технологического стека стейблкоинов эта защитная стена ослабляется. Кроссчейн-инфраструктура делает стейблкоины взаимозаменяемыми, четкое регулирование снижает барьеры для входа, а услуги под белую марку снижают затраты на выпуск. И что самое важное, платформы, обладающие самой мощной способностью к распределению, лояльными пользователями и зрелыми моделями монетизации, начинают интернализировать доходы, а не платить третьим лицам.
Это изменение уже тихо начало развиваться. Hyperliquid захватывает ежегодные доходы в размере 220 миллионов долларов, которые направляются в Circle и Coinbase, переключившись на USDH. Jupiter глубоко интегрирует JupUSD во всю свою продуктовую линейку. MegaETH использует доходы от стейблкоинов для работы своего секвенсора по себестоимости. Sui, еще до формирования зависимости от путей, сотрудничает с Ethena для развертывания стейблкоина, согласованного с экосистемой. Это всего лишь попытки ранних участников, и теперь каждая цепочка, теряющая миллионы долларов ежегодно из-за утечки капиталов, имеет руководство к действию, на которое можно ориентироваться.
Для инвесторов это изменение предоставляет совершенно новый взгляд на оценку онлайновой экосистемы. Вопрос уже не в том, “насколько велика активность в сети здесь?”, а в том, “смогут ли они преодолеть проблемы координации, реализовать ликвидные средства и массово захватить доходы от стейблкоинов?”
Когда публичные блокчейны и приложения интернализируют годовой доход в сотни миллионов долларов и перераспределяют его на выкуп токенов, экологические стимулы или доходы от протоколов, участники ликвидного рынка могут напрямую оценивать и инвестировать в эти потоки доходов через нативные токены этих платформ. Протоколы и приложения, способные интернализировать эту часть дохода, будут иметь более устойчивую экономическую модель, более низкие затраты для пользователей и более тесное выравнивание интересов с их сообществом. А те, кто не сможет завершить трансформацию, будут продолжать платить «налог на стабильные монеты», в то время как их оценка будет продолжать сокращаться.
Самые интересные инвестиционные возможности больше не связаны с владением акциями Circle или спекуляциями на токенах эмитентов стейблов, имеющих высокую FDV (полностью разбавленная оценка), а в определении цепочек и приложений, которые смогут успешно завершить эту трансформацию, превращая пассивную инфраструктуру в активные источники дохода.
Право на распределение — это и есть защитная стена. Тот, кто контролирует движение капитала, а не просто предоставляет инфраструктуру, определит следующий этап экономики стейблкоинов.
