Источник: BitMEX Research; Перевод: 金色财经
Основные моменты статьи
Мы проанализировали Stretch ($STRC), это очень новаторский долговой инструмент MSTR (Strategy), предназначенный для поддержания цены за счет ежемесячной корректировки дивидендной доходности в зависимости от рыночной цены облигаций. Поэтому этот продукт рекламируется как низкорискованный и сравнивается с краткосрочными казначейскими облигациями США. Это очередная попытка господина Michael Saylor проникнуть в финансовую систему, его цель по-прежнему — накапливать больше биткоинов. Мы изучили документы SEC и пришли к выводу, что MSTR может отказаться от цели стабилизации цены, и ежемесячно снижать дивиденды максимум на 25 базисных пунктов, что означает, что доходность может снизиться до нуля за чуть более трех лет. Поэтому мы считаем, что этот продукт выгоден для MSTR и с инвестиционной точки зрения его риск значительно выше, чем у краткосрочных облигаций.
Обзор
В ноябре 2024 года мы опубликовали статью о MSTR под названием «Мы рассчитали математические принципы Понци».
Этот метод относительно прост и фокусируется только на самой акции. Помимо акций, MSTR предлагает ряд других финансовых продуктов для инвесторов. Особенно стоит отметить, что компания выпустила серию относительно новых бессрочных привилегированных облигаций:
В этой статье мы сосредоточимся на том, что считаем наиболее интересным — на продукте STRC. Особенно после нашей статьи от ноября 2024 года, STRC — это продукт, по которому у нас возникло больше всего вопросов. Например: что произойдет, когда музыка остановится и новые поступления в MSTR исчерпаны? Как MSTR будет платить дивиденды по STRC? Будет ли MSTR вынужден продавать биткоины? Является ли STRC Понци-схемой? В связи с этими вопросами мы решили написать короткую статью, чтобы изложить наши основные взгляды на STRC.
Что такое STRC?
STRC позиционируется как наименее рискованный из инвестиционных продуктов серии MSTR. На самом деле, его риск настолько низок, что его можно сравнить с казначейскими облигациями или стейблкоинами. Однако доходность у него значительно выше этих низкорискованных альтернатив. Ниже приведена диаграмма из недавней презентации MSTR для инвесторов, где STRC сравнивается с «кредитоспособностью облигаций».
Источник: Strategy-документ
Цена STRC недавно выросла до номинала 100 долларов. Это свидетельствует о некотором успехе и относительно стабильной цене.
Как определяется ставка процента?
Цель STRC, судя по всему, — поддерживать торговую цену около 100 долларов. Дивиденды обычно выплачиваются ежемесячно, компания может по усмотрению корректировать их сумму. Идея в том, что если цена STRC ниже 100 долларов, то можно увеличить дивиденды, чтобы поднять цену MSTR. И наоборот, если цена выше 100 долларов, дивиденды можно снизить, что теоретически должно вернуть цену к около 100 долларов. Поэтому этот инструмент должен быть очень стабильным и всегда торговаться около 100 долларов. Это делает STRC похожим на наличные средства и альтернативой краткосрочным облигациям. Ключевое отличие от облигаций — средства, привлеченные через выпуск STRC, используются для покупки биткоинов. Это еще одна попытка проникнуть в финансовую систему с целью приобретения большего количества биткоинов.
Насколько нам известно, STRC — совершенно новый продукт. В настоящее время на рынке нет аналогичных долговых инструментов. Обычно долговые инструменты имеют фиксированную или плавающую ставку, которая меняется в зависимости от других ставок в экономике (например, ставка по федеральным фондам). Мы не нашли других долговых инструментов, которые бы поддерживали свою рыночную цену за счет корректировки ставки процента. Кажется, что MSTR, благодаря успешной эксплуатации уязвимостей финансовой системы — продаже своих акций с премией для покупки биткоинов — вновь поверил в свои силы и придумал еще более дерзкий способ: выпуск облигаций для покупки биткоинов. Благодаря какой-то новаторской схеме эти облигации выглядят как краткосрочные казначейские облигации и имеют такой же риск.
На первый взгляд, такой новый способ выпуска долговых обязательств кажется трудноустойчивым для компании. Если компания использует фиксированный купон, то даже в сложной ситуации ее обязательства не изменятся. Но если она использует плавающий купон, предназначенный для поддержания стабильности цены долга, то при ухудшении кредитного рейтинга и росте рисков ей придется повышать купон, чтобы удержать цену долга. Это означает, что при ухудшении ситуации обязательства будут расти, что может привести к порочному кругу: снижение рейтинга — рост обязательств — еще большее ухудшение рейтинга и, в конечном итоге, банкротство. Поэтому эти новые инструменты могут усугубить нестабильность компании. Например, падение цены биткоина может снизить стоимость STRC, что увеличит долговую нагрузку MSTR, создавая порочный круг.
Каковы правила определения ставки?
Учитывая описанный механизм, важно обратить внимание на правила ежемесячного установления дивидендных выплат, а не только на цель стабилизации цены STRC. Особенно — на правила снижения номинальной ставки. Они подробно описаны ниже, хотя формулировки довольно сложны для понимания.
Однако, мы не можем снизить годовую месячную дивидендную ставку, применимую к любому периоду выплаты дивидендов: (i) снижение не должно превышать: (1) 25 базисных пунктов; а также (2) (x) — сумму минимальных значений годовой месячной SOFR (определение см. в приложении к проспекту эмиссии) и минимальных значений годовой месячной SOFR для каждого рабочего дня между первым и последним рабочим днем соответствующего периода выплаты дивидендов; или (ii) — снижение ниже уровня годовой месячной SOFR, действующего на последний рабочий день перед уведомлением о следующем периоде выплаты дивидендов.
Источник: SEC
Примечание: SOFR — это американский рыночный ориентир по ставке по overnight. Он был создан для замены LIBOR, который легче было манипулировать некоторым банкам.
Наше понимание таково: независимо от других условий, MSTR имеет право самостоятельно снижать дивиденды максимум на 25 базисных пунктов в месяц. Независимо от цены STRC или общего состояния рынка, ставка может снижаться на 25 базисных пунктов ежемесячно. Это примерно 300 базисных пунктов в год или 3 процентных пункта. При текущей доходности 10%, чтобы снизить ее до нуля, потребуется чуть более трех лет. В некоторых случаях, если рыночные ставки снижаются, компания может снижать дивиденды быстрее. Например, если ставка overnight снизится на 100 базисных пунктов за месяц (с начала месяца до конца), то ставка по STRC за любой месяц может снизиться на 125 базисных пунктов (100 + 25). Это кажется логичным: если базовая ставка падает, то и STRC должен корректироваться.
Если MSTR не выплатит объявленные дивиденды, возникнут сложные последствия. В этом случае невыплаченные дивиденды продолжат накапливаться. Наше понимание — до выплаты всех накопленных невыплаченных дивидендов MSTR не сможет выплатить дивиденды по «любой категории или серии привилегированных акций», кроме как одновременно выплатит дивиденды по STRC, причем доля этих дивидендов в общем объеме невыплаченных должна быть не ниже, чем у других категорий акций. Иными словами, чем выше накопленные невыплаченные дивиденды, тем сложнее выплатить значительные дивиденды по другим акциям. Поэтому, если MSTR начнет накапливать невыплаченные дивиденды по STRC, то выплатить дивиденды по другим акциям станет еще сложнее. Однако, в настоящее время отсутствуют какие-либо гарантии или риск банкротства: если компания не хочет платить, она вполне может не выплачивать дивиденды держателям STRC.
Является ли STRC Понци-схемой?
Разобравшись в механизме работы STRC, можно задаться вопросом, похож ли он на Понци-схему. Конечно, он не является классической Понци-схемой, поскольку не основан на лжи или мошенничестве. Однако, если какая-то модель имеет много общего с Понци — например, она обещает инвесторам кажущуюся высокую и стабильную доходность, которая поддерживается только за счет постоянного притока новых средств, и при этом при прекращении притока система рушится — то сравнение с Понци вполне оправдано.
С точки зрения денежного потока, стоимость STRC довольно высока. Объем выпуска около 3 миллиардов долларов, при доходности 10% годовых — дивиденды составляют до 300 миллионов долларов в год. Если MSTR не привлечет новые средства или не продаст биткоины, она не сможет выплатить такие большие дивиденды. В этом смысле, STRC похож на Понци. Однако, учитывая, что компания может полностью самостоятельно постепенно снижать выплаты, чтобы держать их в допустимых пределах, он в целом не является классической Понци-схемой. В целом, мы считаем, что STRC — не Понци. Но инвестировать в него по цене 100 долларов — не проявление выдающегося инвестиционного чутья. По нашему мнению, риск STRC значительно выше, чем у краткосрочных казначейских облигаций.
Итог
Если музыка внезапно прекратится, MSTR столкнется с проблемами: вместо продажи биткоинов она вполне может отказаться от стратегии стабилизации через STRC. Компания может выбрать любой более простой способ. MSTR может ежемесячно снижать дивидендную ставку по STRC на 25 базисных пунктов. При текущей доходности 10,5% потребуется около трех с половиной лет, чтобы снизить ее до нуля. Чем ниже ставка, тем дешевле будет выплачивать дивиденды. Мы считаем, что это очень выгодно для MSTR, и текущие выплаты дивидендов — устойчивы и приемлемы. Конечно, это может привести к резкому падению цены STRC — до 87%, что соответствует приведенной стоимости будущих денежных потоков за три с половиной года.
История MSTR, возможно, не такая, как ожидают скептики. Мы считаем, что долговые обязательства MSTR не обязательно приведут к вынужденной продаже биткоинов и ценовой спирали и банкротству. Нужно понимать, что долговые инструменты Strategy — очень инновационные и не похожи на обычные долговые инструменты, а созданы специально под нужды компании. Saylor — неординарная личность! Он — гений нашего времени, который часто использует необычные механизмы (будь то долг или акции) для привлечения миллиардов долларов. Независимо от цен на биткоин или потоков капитала, MSTR не пострадает. Напротив, когда все внезапно остановится, инвесторы могут почувствовать разочарование. Мы считаем, что STRC — это идеальный пример такого феномена.
