Написано после листинга HashKey: За блестящим успехом — как сбалансировать две чаши «монет» и «акций»?

17 декабря 2025 года прозвучал колокол Гонконгской фондовой биржи, и первая лицензированная платформа цифровых активов в Гонконге HashKey Group завершила листинг.

Фоновые службы крипто沙律 получили много сообщений с просьбой обсудить, что означает выход Web3-компаний на биржу в Гонконге, и является ли это знаком того, что Web3-компании в Гонконге имеют такое же яркое будущее, как Coinbase.

Прежде чем мечтать о будущем, мы хотим указать на один распространённый миф: «Листинг» — это не конечная точка успеха. Особенно для Web3-компаний, где листинг — это своего рода «водораздел» с гораздо большим значением. В будущем перед HashKey встанут не только вопросы о соответствии требованиям и признании, но и множество других реальных проблем.

Например, цена акций. Сейчас, независимо от экономической или политической ситуации, HashKey вышла на биржу, и в первый день удалось удержать цену без снижения ниже цены размещения, но очень быстро она упала, закрывшись примерно по той же цене, что и при размещении, или чуть ниже. В последующие дни цена колебалась ниже цены размещения, иногда происходили кратковременные откаты вверх, но долго это не длилось. В целом у нас складывается ощущение, что рынок не стал покупать акции по более высокой цене из-за успешного листинга, а сначала наблюдает, потом решает, как дальше поступать, и покупает только после того, как увидит реальные результаты работы компании.

Если сравнить с Coinbase, то успех или неуспех акций Coinbase во многом зависит от одного фактора: есть ли на рынке торговля. Когда рынок активен, объем торгов растет, комиссии увеличиваются, доходы и прибыль сразу отражаются в отчетности, и цена акций движется вслед за этим. Поэтому рынок воспринимает Coinbase скорее как «циклическую» или «торговую платформу» компанию.

Но HashKey сейчас — это не просто компания, зарабатывающая на комиссиях за сделки. По известным причинам она больше похожа на комплексную платформу в рамках нормативной базы: торговля, кастодианство, управление активами, услуги по соблюдению нормативов, институциональный бизнес — всё это медленно развивается, пути монетизации долгие, и в краткосрочной перспективе не ожидается быстрого получения больших доходов. Поэтому нельзя просто применить к HashKey оценочную логику Coinbase.

Некоторые вопросы не зависят от качества операционной деятельности компании, а определяются её внутренним геномом. Например, как Web3-листинговая компания, HashKey не только имеет публичные акции, но и собственный токен экосистемы (HSK).

Хотя HashKey в проспекте эмиссии указывает, что HSK — это только газовый токен для оплаты вычислительных и транзакционных расходов на HashKey, и его цена не связана с ценой акций компании в юридическом и структурном плане. Но как обеспечить устойчивый баланс между «ценой акций» и «ценой токена», ведь это две разные рыночные механики, две системы регулирования, и даже ожидания инвесторов могут значительно отличаться. Любая компания, которая выводит токен в публичный рынок, не может обойтись без этого вопроса.

Сегодня мы хотим поднять этот вопрос и поделиться своим мнением.

В контексте традиционных компаний «цена акций» — это относительно ясный комплексный показатель: он отражает доходность компании, структуру затрат, риски, качество управления и макроэкономические ожидания, объединённые в одну цену, доступную для торговли. Ключевое здесь — не в том, что рынок всегда рационален, а в том, что требования к информации и ответственности на фондовом рынке чётко определены: компании обязаны постоянно раскрывать информацию, предоставлять проверяемые операционные данные, иметь относительно стабильную систему управления и нести юридическую ответственность перед инвесторами. Следовательно, требования к листинговым компаниям не в отсутствии колебаний в бизнесе, а в ясности и прозрачности информации и границ рисков, чтобы инвесторы могли принимать решения в сравнительной и предсказуемой рамке.

«Цена токена» — совершенно иное. Даже если не рассматривать его как ценную бумагу, с точки зрения рыночных механизмов, связь между ценой токена и «компанией» не так сильна. Наибольшее влияние оказывают внешние факторы: нарратив, рыночные ожидания, структура ликвидности и, что самое важное — рыночное настроение.

Таким образом, цена акций и цена токена — это полностью разные механизмы ценообразования.

И сейчас, когда HashKey вышла на биржу, эти два механизма начинают сосуществовать, и мы можем представить себе некоторые неизбежные противоречия: фондовый рынок хочет, чтобы компании делали свою деятельность максимально прозрачной и управляемой; крипторынок привык превращать неопределенность в нарратив и волатильность. Баланс между ними — это сложная задача.

Для HashKey самое сложное зачастую — не бизнес, а «поддержание постоянного соответствия нормативам». HashKey с помощью различных методов уже достигла соответствия требованиям юрисдикций по поводу «платформ виртуальных активов» (подробнее в статье в блоге крипто沙律 «Почему HashKey может стать первой криптовалютной компанией Гонконга?»). Теперь, как публичная компания, HashKey должна соблюдать требования «Закона о ценных бумагах и фьючерсах» и «Правил листинга» и других нормативных актов.

Ключевым элементом является раскрытие информации — ядро нормативных требований к публичным компаниям. Согласно закону, компании обязаны обеспечивать справедливое, своевременное и точное раскрытие важной информации. Но в сценарии Web3, где рынок работает 24/7, а информация распространяется очень быстро, возникает вопрос: что считать важной информацией, что нужно раскрывать, как это делать? Если компания не завершила при этом процедуру приостановки торгов или не опубликовала сообщение, может ли она столкнуться с утечкой внутренней информации или обвинениями в недобросовестных действиях? И связанные с этим вопросы:

• Первый — есть ли конфликт интересов, может ли компания ради поддержания рыночных ожиданий пожертвовать интересами других инвесторов? Например, при распределении прибыли — увеличивать дивиденды для акционеров или выкупать токены для поддержки их цены?
• Второй — существует ли риск манипуляции рынком, даже если это не является умышленным, и может ли это привести к неправильным последствиям? Все сотрудники HashKey владеют HSK, и если у них есть доступ к важной, ещё не опубликованной информации, это обязательно повлияет на цену токена?

Эти вопросы не стоит «винить» только HashKey, ведь ни одна Web3-компания не создаёт механизмы управления с целью предотвращения конфликтов интересов. Но, как отраслевой пионер, HashKey сталкивается с этими сложными и деликатными проблемами.

Итак, как HashKey может сбалансировать «цену акций» и «цену токена»?

Крипто沙律 считает, что не в том дело, чтобы цены росли и падали синхронно, а в том, чтобы обе цены формировались внутри своих правил и вызывали доверие.

Многие, обсуждая баланс между ценой акций и токена, интуитивно предполагают: лучше, чтобы они росли вместе, взаимно поддерживая рост, или хотя бы не мешали друг другу. Но с точки зрения закона и управления, устойчивый баланс — это не «одинаковое движение», а «одинаковые правила»: цена акций должна формироваться в рамках раскрытия информации и системы управления фондового рынка, а цена токена — в рамках прозрачности и ожиданий крипторынка. А компании нужно обеспечить, чтобы между этими двумя системами не происходило постоянных колебаний и противоречий. Иными словами, компания не должна обещать, как будет вести себя цена токена или цена акций; она должна обеспечить стабильную систему раскрытия информации и границ поведения, чтобы противостоять краткосрочным эмоциям, ликвидным шокам и нарративным колебаниям.

С этой точки зрения, значение листинга HashKey для Web3-компаний — гораздо больше, чем просто «вход в мейнстрим». Это начало формирования нового типа компании, которая должна сочетать инновационную скорость и организацию Web3 с возможностью иметь управляемую, проверяемую и подотчётную структуру в рамках корпоративного и ценного законодательства.

Настоящее отраслевое наблюдение — это не только динамика цен в конкретный момент, а способность компании доказать, что при существовании двух рыночных систем она всё равно может управлять рисками, распределять ответственность и сохранять доверие, придерживаясь единых правил и границ. Если это удастся, напряжённость между ценой акций и ценой токена не исчезнет, но превратится в устойчивую структуру долгосрочного сосуществования, а не в взрывоопасную мину под нормативной безопасностью.

Поэтому мы хотим сказать: чтобы носить корону, нужно быть готовым к её тяжести. Мы благодарим HashKey за то, что он первым осмелился столкнуться с этими вызовами, и надеемся, что HashKey даст пример для других Web3-компаний, станет отраслевым лидером и образцом для подражания.

Особое заявление: эта статья — оригинальная работа команды крипто沙律, она выражает только личное мнение автора и не является юридической консультацией или юридическим советом по каким-либо вопросам.