Глубокий анализ: Две стратегии игры за токенизацию американских акций на платформе DTCC

Написано:菠菜菠菜

11 декабря 2025 года Американская депозитарная корпорация ценных бумаг (DTCC) получила от SEC “Лист No-Action” (No-Action Letter), что позволяет ей токенизировать свои хранящиеся ценные бумаги на блокчейне.

После этого новости вызвали бурную реакцию в индустрии и привлекли внимание — 99 триллионов долларов активов под управлением скоро будут токенизированы, и ворота к токенизации американских акций наконец открыты.

Однако при внимательном изучении этого документа становится ясно одно важное уточнение: DTCC токенизирует “ценные права” (security entitlements), а не сами акции.

Это различие звучит как юридическая тонкость.

На самом деле, оно раскрывает два кардинально разных пути развития в области токенизации ценных бумаг и борьбу между двумя силами, ведущими игру за будущее этой сферы.

1. Кто же является настоящим владельцем американских акций?

Чтобы понять эту борьбу, нужно сначала принять во внимание один контринтуитивный факт: на американском открытом рынке инвесторы никогда по-настоящему “не владели” акциями.

До 1973 года торговля акциями осуществлялась с помощью физических сертификатов. После сделки стороны обменивались физическими сертификатами, подписывали их, отправляли в агентство по регистрации для внесения изменений. Этот процесс работал при низких объемах торгов.

Но к концу 60-х годов среднесуточный объем торгов американскими акциями вырос с трех-четырех миллионов до более десятка миллионов акций, и вся система оказалась на грани коллапса. Бэк-офисы брокеров были переполнены миллионами неподтвержденных сертификатов, случаи их утери, кражи и подделки становились обычным делом. Уолл-стрит называла этот период “кризисом бумажных документов” (Paperwork Crisis).

DTC возник именно в ходе этого кризиса как решение. Его идея очень проста: все акции хранятся в одном месте, а при торговле — только в цифровом виде в бухгалтерских записях, без перемещения физических сертификатов.

Для этого была создана организация-держатель Cede & Co., которая регистрирует практически все акции публичных компаний на свое имя.

По официальным данным 1998 года, Cede & Co. владело 83% зарегистрированных публичных акций США.

Что это означает? Когда вы видите в своем брокерском счете “держите 100 акций Apple”, в реальности в реестре акционеров указано имя Cede & Co.

Вы обладаете контрактным правом — “ценным правом” (security entitlement) — на получение экономической выгоды от этих 100 акций, а брокер имеет право предъявлять требования к клиринговой фирме, которая, в свою очередь, может предъявлять требования к DTCC. Это цепочка вложенных прав, а не прямое право собственности.

Эта система “косвенного владения” (indirect holding system) работает уже более пятидесяти лет. Она избавила от бумажного кризиса, обеспечила ежедневные расчеты на сотни миллиардов долларов, но за это пришлось пожертвовать тем, что инвестор всегда остается на один шаг от своих ценных бумаг — посредник всегда между ними.

2. Выбор DTCC: модернизация инфраструктуры при сохранении архитектуры

Понимая этот фон, становится ясно, что ограничение токенизации DTCC — это именно расширение существующей системы.

Согласно листу SEC и публичным заявлениям DTCC, их услуга токенизации предназначена для “участников (Participants), которые держат ценные права в DTC”. Под участниками понимаются брокеры-клиринги и банки, напрямую взаимодействующие с DTCC — сейчас в США таких организаций всего несколько сотен.

Обычные инвесторы не смогут напрямую пользоваться услугой токенизации DTCC.

Токенизированные “ценные права” будут циркулировать на одобренных DTCC блокчейнах, но эти токены всё равно представляют контрактные права на базовые активы, а не прямое владение. Акции по-прежнему регистрируются на имя Cede & Co., и это не меняется.

Это инфраструктурное обновление, а не полная перестройка системы. Его цель — повысить эффективность существующей системы, а не заменить ее. В заявочных документах DTCC указало несколько потенциальных преимуществ:

Первое — ликвидность залогов: в традиционной модели перемещение ценных бумаг между счетами требует ожидания расчетного периода, деньги блокируются. После токенизации участники смогут осуществлять почти мгновенные передачи прав, высвобождая замороженный капитал.

Второе — упрощение сверки: в текущей системе DTCC, клиринговые брокеры и розничные брокеры ведут отдельные учетные записи, что требует ежедневных больших затрат времени на сверки. Записи в блокчейне могут стать единым источником правды.

Третье — подготовка к будущим инновациям: в документе упоминается возможность, что в будущем права на токены смогут иметь расчетную стоимость или использоваться для выплаты дивидендов в стабильных монетах. Но для этого потребуется дополнительное регулирование.

Важно подчеркнуть, что DTCC ясно заявляет: эти токены не войдут в DeFi-экосистему, не обойдут существующих участников и не изменят реестр акционеров.

Другими словами, они не собираются никого революционизировать — такой подход имеет свои обоснования.

Мультистороннее расчетное урегулирование (multilateral netting) — это ключевое преимущество текущей системы расчетов ценных бумаг. Ежедневно на рынке совершается триллионы долларов сделок, и после чистки NSCC остается переместить лишь сотни миллиардов — и это достигается благодаря централизованной архитектуре.

DTCC, как системно важная инфраструктура, прежде всего отвечает за стабильность, а не за инновации.

3. Прямое владение: от токенов к самим акциям

Параллельно с осторожной модернизацией DTCC развивается другой путь.

3 сентября 2025 года Galaxy Digital объявила о том, что стала первой компанией, зарегистрированной на Nasdaq, которая токенизировала свои SEC-зарегистрированные акции на основной публичной цепочке. В сотрудничестве с Superstate акции класса A теперь можно держать и передавать в виде токенов на блокчейне Solana.

Ключевое отличие — эти токены представляют собой реальные акции, а не контрактные права. В качестве SEC-зарегистрированного агента по передаче (transfer agent) Superstate при передаче токенов в блокчейне автоматически обновляет реестр акционеров эмитента.

Имя держателя токена напрямую появляется в реестре акционеров Galaxy — а Cede & Co. в этой цепочке не участвует.

Это настоящий “прямой владение”. Инвестор получает не контрактное право, а имущественное право.

В декабре 2025 года Securitize объявила о запуске в первом квартале 2026 года сервиса токенизации “полностью цепочной и регулируемой” торговли акциями. В отличие от множества существующих решений, основанных на деривативах, SPV или оффшорных структурах, Securitize подчеркивает, что их токены — это “настоящие, регулируемые акции: выпускаемые на цепочке и прямо записанные в реестр акционеров эмитента”.

Модель Securitize идет дальше: она поддерживает не только хранение, но и торговлю на цепочке.

Во время торгового времени на американском рынке цена привязана к лучшей национальной котировке (NBBO); вне торгов — автоматизированные маркет-мейкеры (AMM) динамически устанавливают цену на основе спроса и предложения. Это создает теоретически 24/7 торговый режим.

Этот путь представляет собой другую концепцию: рассматривать блокчейн как нативную инфраструктуру ценных бумаг, а не как дополнение к существующей системе.

4. Два пути — два будущих

Это не борьба технологий, а борьба системных логик.

Путь DTCC — постепенное улучшение, признающее обоснованность текущей системы — эффективность мультистороннего расчетного урегулирования, риск-минимизация через центрального контрагента, зрелость регуляторной базы — и использует блокчейн для ускорения и повышения прозрачности.

Роль посредников не исчезнет, а лишь перейдет на другую форму учета.

Путь прямого владения — структурная революция — ставит под сомнение необходимость системы косвенного владения: если блокчейн может обеспечить неизменяемую запись права собственности, зачем нужны многоуровневые посредники? Если инвестор может сам хранить активы и торговать ими на регулируемых цепочках, какая ценность у брокеров? Ответ — в услугах: консультации, налоговое планирование, управление портфелем — высокоценные функции, которые не заменит умный контракт.

Четвертая важная роль — агенты по передаче (transfer agents), которые в традиционной системе — это скромные бэк-офисные функции, отвечающие за реестр акционеров. В модели прямого владения они становятся ключевым связующим звеном между эмитентом и инвестором. Обладатели SEC-лицензии на передачу — Superstate и Securitize — не случайно. Контроль за обновлением реестра акционеров — это вход в систему прямого владения.

Пятая — управляющие активами должны учитывать конкуренцию, вызванную возможностью использования токенов как залога в цепочных кредитных протоколах. Если акции можно заложить в DeFi-экосистеме, традиционные гарантированные кредиты могут пострадать. Возможность торговать 24/7 и мгновенно рассчитываться на AMM устранит арбитражные возможности внутри T+1. Эти изменения не произойдут за ночь, но управляющие активами должны заранее оценить зависимость своих бизнес-моделей от эффективности расчетов.

5. Точка пересечения двух линий

Революция в инфраструктуре финансов не происходит за один день. Бумажный кризис 1970-х стал толчком к развитию системы косвенного владения, а с момента основания DTC и до того, как Cede & Co. владели 83% американских акций, прошло более двадцати лет. SWIFT тоже был создан в 1973 году, и международные платежи до сих пор проходят через трансформацию.

В краткосрочной перспективе оба пути будут развиваться в своих сферах:

Институциональные услуги DTCC — управление залогами, кредитование ценных бумаг, ETF — первыми проникнут в наиболее чувствительные к скорости расчета сегменты.

Прямое владение — с краев: нативные крипто-пользователи, небольшие эмитенты, регуляторные песочницы в отдельных юрисдикциях.

В долгосрочной перспективе эти пути могут пересечься. Когда объем обращения токенизированных прав станет достаточным, а регуляторная база для прямого владения — зрелой, инвесторы впервые получат реальный выбор: пользоваться преимуществами чистого расчетного механизма DTCC или выйти на цепочку и самостоятельно управлять активами.

Наличие этого выбора — уже само по себе изменение.

С 1973 года обычные инвесторы никогда по-настоящему не имели такой опции: покупка акций — это автоматический вход в систему косвенного владения, где Cede & Co. — законный держатель, а инвестор — бенефициар по цепочке прав. Это не выбор, а единственный путь.

Cede & Co. по-прежнему регистрирует большинство публичных акций США. Этот показатель может начать меняться или сохраниться еще долго. Но через пятьдесят лет наконец подготовлен другой путь.