DeFi впадает в «зиму доходов»: застой ликвидности, сжатие кредитного плеча, отсутствие арбитража

Автор: Jae, PANews

Завершение одного цикла часто начинается с самых тонких индикаторов.
С сентября 2025 года рынок DeFi (децентрализованных финансов) вошел в «зиму процентных ставок». Средняя годовая доходность (APY) по депозитам в ведущих протоколах стабильных монет достигла минимальных уровней с июня 2023 года.
На основной сети Ethereum в Aave V3 ставки по USDC и USDT опустились ниже 2%. В то же время доходность по десятилетним американским облигациям выросла до 4,24%. Для участников DeFi, переживших лето DeFi Summer и привыкших к высоким APY, это не просто снижение цифр — это звонок о завершении цикла.
Это просто колебания рынка или происходит структурная перестройка?

Несбалансированное предложение и спрос, перегрузка ликвидностью вызывают обвал ставок
За последние полгода кривые ставок в ведущих кредитных протоколах демонстрируют устойчивое снижение, их модели ценности переживают «перепроизводство» и снижение доходности из-за избытка предложения.

Процентная ставка — это цена капитала.
Физическая основа определения цены — это объем предложения капитала.
С 2024 года сектор стабильных монет пережил беспрецедентный «поток расширения»: рыночная капитализация выросла с менее чем 130 миллиардов долларов до более 310 миллиардов долларов, среднегодовой рост — около 55%.

Проблема в том, что взрыв предложения не сопровождался пропорциональным ростом спроса на цепочке.
Когда на рынке резко увеличивается предложение какого-либо товара (ликвидности стабильных монет), а спрос остается слабым, цена (ставка) неизбежно падает. Это базовый экономический принцип, и DeFi не исключение.
Возьмем лидера в кредитном секторе Aave: использование стабильных монет снижается заметно. По состоянию на 12 марта общая заблокированная сумма (TVL) достигла 42,5 миллиарда долларов.
Анализируя структуру капитала, появляется тревожная цифра: активных кредитов всего 16,3 миллиарда долларов. Более 60% вложенных активов простаивают, что прямо ведет к быстрому снижению ставок из-за дисбаланса спроса и предложения.
Это означает, что капитал только хранится, не выдаваясь в кредиты, — ликвидность застаивается, и протоколы вынуждены автоматически снижать кривую ставок, чтобы привлечь больше заемщиков.
Но эти меры дают мало эффекта. В Aave V3 ставки по USDC и USDT на Ethereum уже опустились ниже 2%, что резко контрастирует с двузначными доходами во время бычьего рынка.
Рынок стабильных монет погрузился в «ловушку ликвидности». Когда на рынке изобилие низкозатратных средств, но отсутствуют высокодоходные инвестиционные возможности, эти средства накапливаются в пулах кредитных протоколов.

Обвал ставок и снижение циклического заимствования приводят к снижению рычагов
Бурное развитие ставок по стабильным монетам в DeFi в основном обусловлено «рычагом». Когда арбитражные операции на рынке perpetual контрактов замедляются, спрос на заимствование стабильных монет быстро сокращается, и ставки резко падают.
В бычьем рынке высокая и положительная ставка по финансированию стимулирует арбитражеров — они используют стратегию «заимствования стабильных монет для покупки спотовых активов и продажи perpetual контрактов» (Delta-neutral), чтобы без риска зарабатывать на финансировании. В этом процессе стабильные монеты — топливо.

Однако в последнее время рынок деривативов показывает слабые результаты. На централизованных биржах (CEX) ставки по BTC и ETH часто бывают отрицательными или очень низкими. Это свидетельствует о доминировании медвежьих сил или крайней осторожности быков.
В любом случае, результат один: отсутствие мотивации у арбитражеров.
Когда годовые ставки по финансированию резко снижаются, с учетом стоимости заимствования и транзакционных издержек, чистая прибыль арбитражеров сокращается. Их спрос на заимствование стабильных монет падает.

Еще один источник спроса на заимствование стабильных монет — циклическое заимствование. Эта стратегия предполагает: в Aave вносятся доходные активы типа sUSDe, затем берутся USDC, которые меняются на большее количество sUSDe и снова вкладываются.
Эта стратегия была популярна, когда доходность USDe достигала 30%, а стоимость заимствования — около 10%, создавая арбитражный простор в 20%.
Но после события «1011» разница в доходности сократилась катастрофически, и USDe достигла «потолка масштабируемости», снизившись с почти 150 миллиардов долларов до текущих 60 миллиардов.
Доходность USDe сильно зависит от объема коротких позиций. Поскольку открытый интерес (Open Interest) по perpetual контрактам ограничен, при росте USDe до определенного уровня объем хеджирования увеличивает короткие позиции, что снижает общие ставки по финансированию и давит на доходность sUSDe.

Для обычных трейдеров снижение доходности sUSDe означает уменьшение спреда стратегий. Их спрос на рычаги также падает, что дополнительно уменьшает спрос на залоговые активы в стабильных монетах.
Это порождает самоподдерживающийся цикл: спрос сокращается — ставки падают — спрос еще больше снижается.

Риск-аппетит в криптомире снижается, инвесторы ищут более надежные активы
Общее снижение риск-аппетита в криптовалютном секторе — еще один важный фактор, объясняющий снижение ставок по стабильным монетам.
За последний месяц индекс страха и жадности (Fear & Greed Index) часто достигал «крайнего страха», даже при цене BTC около 70 000 долларов настроение не улучшалось.

Данные CoinDesk показывают, что в феврале общий объем торгов на централизованных биржах снизился на 2,41%, до 5,61 триллиона долларов — минимального уровня с октября 2024 года.
Снижение риск-аппетита заставляет инвесторов переключаться на более надежные сегменты рынка.

С января 2024 года ставка по федеральным фондам (Fed Funds Rate) остается выше 3,6%. Несмотря на ожидания мягкого снижения в будущем, текущая реальная ставка остается высокой.
Эта макроэкономическая ситуация оказывает существенное давление на ставки в DeFi. Когда безрисковая доходность по американским облигациям выше, чем ставки по депозитам в DeFi, рациональные инвесторы начинают выводить средства с цепочек или переводить их в протоколы, поддерживаемые реальными активами (RWA).

В условиях зимы ставок не все протоколы сокращаются. Например, Sky (бывший MakerDAO) создал уникальную «доходную оборону».
В отличие от Aave, который зависит от цепочной кредитной активности, доход Sky также поступает от 1,5 миллиарда долларов зрелых RWA, таких как американские облигации и корпоративные долги уровня AAA, которые не подвержены волатильности крипторынка и обеспечивают стабильный денежный поток.
Эта модель превращения RWA в залоговые активы способствует росту предложения USDS на 68% в год, а рыночная капитализация приближается к 8 миллиардам долларов.
На сегодняшний день ставка по sUSDS остается около 3,75%, что фактически задает «планку» доходности в цепочке. В хранилищах USDC и USDT ставки по депозитам могут достигать более 5%.
Это позволяет Sky выступать в роли «базовой платформы ставок». В то время как ставки по аналогичным активам в Aave практически неконкурентоспособны.

Таким образом, Sky превращается из простого стабильного монетного протокола в «протокол управления фиксированным доходом», используя свой крупный портфель RWA для хеджирования рисков снижения рынка криптовалют.
Когда внутри DeFi спрос отсутствует, он может получать доходы извне — из традиционных финансовых рынков.

Для инвесторов важно научиться различать, является ли доходность результатом дивидендов по государственным облигациям или волатильности фьючерсных рынков, поскольку это станет обязательным навыком в этом цикле. Стратегии также должны перейти от «гонки за APY» к «поиску дифференцированных рисковых позиций».

«Зима процентных ставок» — это не только результат циклических колебаний, но и неизбежная стадия «обезвоживания» пузыря DeFi.
Возможно, как и в 2023 году, низкие показатели подготовили почву для 2024 года, а этот минимум ставок — это также подготовка DeFi к следующему скачку, накопление энергии для нового роста.