Золото упало на $532,24 за унцию в июне — почти на 12% — и закрылось на отметке $4 008, зафиксировав четвертое подряд ежемесячное снижение и крупнейший месячный спад с октября 2008 года, — заявил Пол Вонг, управляющий партнер и рыночный стратег Sprott Inc. Распродажа была спровоцирована подписанием Исламабадского меморандума о взаимопонимании между США и Ираном, что отправило цены на нефть вниз и доллар США вверх, а затем — ястребиной трактовкой комментариев нового председателя ФРС Кевина Уорша после июньского заседания Федерального комитета по операциям на открытом рынке. Вонг отметил, что более сильный доллар в краткосрочной перспективе давит на цены на золото, но в итоге усиливает долгосрочный инвестиционный тезис по золоту, поскольку страны ускоряют диверсификацию резервов, снижая зависимость от доллара.
Золото показало крупнейшее ежемесячное падение со октября 2008 года
Спот-золото потеряло $532,24 за унцию в июне, чтобы завершить месяц на $4 008 — четвертое подряд ежемесячное снижение. «Ежемесячное падение в июне стало самым крупным с октября 2008 года», — отметил Вонг. За квартал, закончившийся 30 июня, золото снизилось на $660,04, или -14,14%, — худший квартал с второго квартала 2013 года, когда Федеральная резервная система начала первый цикл повышения ставок после мирового финансового кризиса 2008 года.
Вонг сказал, что последнее и самое глубокое ежемесячное коррекционное снижение золота загнало рыночные настроения в крайне медвежью зону. «Июньская волна продаж по золоту началась с подписания Исламабадского меморандума о взаимопонимании между США и Ираном — это обрушило цены на нефть и подняло курс доллара США», — сказал он. «Вторая волна продаж была вызвана ястребиной интерпретацией рынком замечаний нового главы ФРС Кевина Уорша после июньской встречи Федерального комитета по операциям на открытом рынке (FOMC). Это было первое заседание FOMC Уорша в качестве председателя ФРС».
Рост ожиданий повышения ставок поднял доходности на коротком конце кривой, что дополнительно укрепило доллар США. «Большинство квант-трейдеров интерпретировали бы пробой по доллару США в сочетании с ростом краткосрочных ставок как медвежьи сигналы для золота», — сказал Вонг.
«Инвестфонды продавали золото в период с марта по май, чтобы “разгрузить” позиции с крайне высоким плечом», — отметил он. «Они продолжили продавать в июне, когда макро-показатели ухудшались, а организации, связанные с суверенным сегментом, отступали от покупок золота. Именно торговые консультанты по товарным рынкам, квантовые и алго-фонды в основном и обеспечили “обвал” в июне: они продавали дальше или входили в умеренные шорт-позиции».
«Падение цен на золото выглядит гораздо более значительным, чем реальные движения в курсах доллара США и ставках по federal funds», — добавил он. «Это говорит о том, что значительная часть потенциальных негативных эффектов сочетания более высоких ставок и более сильного доллара уже была заложена».
Вонг написал, что снижение золота в первой половине 2026 года совпадает с предыдущими периодами крайне медвежьих настроений. «В июне золото впервые с октября 2023 года опустилось ниже своей 200-дневной скользящей средней и теперь достигло экстремально перепроданного уровня», — сказал он. «За последнее десятилетие золото, как правило, находит поддержку, когда цены падают до 90% от своей 200-дневной скользящей средней. Просадка достигла -26% — это крупнейшая просадка за десятилетие с минимумов 2016 года».
Тем временем индекс доллара США вырос на 2,91% с начала года, а доходности U.S. Treasury по двухлетним бумагам поднялись на 70 базисных пунктов с начала года. «В начале года фьючерсы на fed funds закладывали 2,3 снижения ставки на остаток 2026 года», — отметил Вонг. «Теперь это сдвинулось к 1,5 повышениям ставки из-за изменения инфляционных ожиданий».
Председатель ФРС Кевин Уорш сталкивается с конфликтом политики между инфляцией и политическим давлением
Вонг сказал, что возникающий конфликт по политике в ФРС — один из самых значимых нарративов для рынков. «Один из самых больших вопросов, стоящих сегодня перед рынками, — является ли Кевин Уорш ястребом или прагматиком», — написал он. «Будет ли он отдавать приоритет контролю инфляции или будет учитывать политическое и рыночное давление в пользу более низких процентных ставок? Уорш унаследовал экономику, которая остается удивительно устойчивой. Рынок труда силен, рост крепкий, цены активов высокие, а инфляция все еще идет заметно выше целевого уровня ФРС 2%. Одновременно президент Трамп неоднократно призывал к снижению ставок. Здесь есть противоречие между экономическими реалиями и политическими ожиданиями».
Вонг отметил, что теперь дискуссия смещается с ожиданий снижения ставок к потенциальным повышениям. «Проблема, которую Уорш унаследовал, в том, что инфляция так и не “по-настоящему” умерла», — сказал он. «Экономика отказывается замедляться, число вакансий остается высоким, рост payroll оказался выше ожиданий, потребительские расходы здоровые, а активность в обрабатывающей промышленности и сфере услуг продолжает расширяться. При этом инфляция остается липкой. Базовая инфляция PCE держится примерно на уровне 3,3–3,4%, общая инфляция CPI по “headline” остается выше 4%, а инфляция в сфере услуг продолжает с трудом поддаваться сдерживанию».
«Разворачивание ИИ тоже создает новые инфляционные давления: дефицит памяти и рост стоимости компонентов “подпитывают” цены для потребителей», — добавил он. «Инвесторы все чаще обеспокоены тем, что инфляция может оказаться более устойчивой, чем ожидали политики и рынки».
Но несмотря на сохраняющуюся высокую инфляцию, инвесторы, похоже, сомневаются, что Уорш будет действительно ястребино жестким в денежно-кредитной политике. «Многие по-прежнему считают, что сработает “Fed put” — идея о том, что существенная слабость рынка в конечном итоге заставит политиков развернуться и снизить ставки», — сказал Вонг. «Предпочитаемый Трампом исход выглядит простым: более низкие ставки, сильный рост, рост котировок акций и продолжение инвестирования. Проблема в том, что текущий экономический фон не дает однозначного обоснования для более мягкой политики. Поэтому Уорш оказывается зажат между политическими требованиями “легких денег” и экономическими данными, которые могут аргументировать ужесточение политики. Сохранение независимости ФРС при навигации через эти давления может оказаться сложной задачей».
«Рост напряженности между инфляцией, политикой и кредитоспособностью центрального банка создает среду, которая исторически поддерживала золото», — сказал Вонг. «В конечном счете вопрос в том, остается ли ФРС готовой и способной ставить стабильность цен выше политического и рыночного давления. Ответ на этот вопрос может оказаться куда более важным для золота, чем точная траектория процентных ставок в ближайшие несколько кварталов».
Циклическая сила доллара США на фоне долгосрочного снижения
Вонг также обновил анализ еще одного ключевого рыночного нарратива: циклическую силу доллара США в рамках более широкой долгосрочной нисходящей тенденции. «В течение многих лет мы придерживались мнения, что доллар США находится в долгосрочном снижении — не обязательно в терминах обменного курса, а в терминах покупательной способности и его роли как доминирующего средства сбережения монетарной стоимости», — написал он. «Огромные дефициты бюджета, растущая долговая нагрузка, устойчивое денежное расширение, ускоряющиеся покупки золота центробанками и усиливающаяся геополитическая фрагментация указывают на постепенное истощение доллароцентричной системы».
Но, по словам Вонга, реальность более нюансирована. «Несмотря на повторяющиеся прогнозы о его крахе, доллар время от времени продолжает устраивать мощные ралли», — сказал он. «Эти ралли оказывают давление на товары, драгоценные металлы, развивающиеся рынки и рисковые активы».
«Золото может находиться в долгосрочном бычьем рынке, но оно также переживало резкие коррекции наряду с серебром, медью, нефтью и другими “hard assets”», — предупредил он. «Ослабление денежного режима не мешает мощным ралли по доллару США».
Чтобы понять это кажущееся противоречие, инвесторам нужно разделить две силы, которые часто объединяют. «Доллар по-прежнему структурно незаменим для расчетов мировой финансовой системы, даже когда его долгосрочная роль как денежного резерва постепенно размывается», — сказал Вонг. «Иными словами, доллар может переживать долгосрочное снижение, но при этом он еще много лет может иметь мощные циклические периоды силы».
И каждое большое ралли по доллару США создает экономический и финансовый стресс для остального мира. «Более сильный доллар повышает издержки обслуживания долга для зарубежных заемщиков, сжимает глобальную ликвидность, увеличивает расходы на финансирование и часто заставляет трейдеров сокращать плечевые позиции и разворачивать carry trades», — сказал он. «Одновременно сила доллара подталкивает центробанки к диверсификации резервов. Страны все чаще пытаются сократить зависимость от финансовой системы, на которую могут влиять и принуждать политические цели США. Китай расширил использование альтернативных расчетных систем вроде CIPS и mBridge, а многие страны изучают региональные торговые соглашения и стратегии диверсификации резервов».
Золото выходит на роль резервного актива в многополярной денежной системе
Вонг считает, что золото превращается в резервный актив нового многополярного мира. «Парадокс в том, что чем сильнее становится доллар США, тем больше стимулов у стран искать ему альтернативы», — сказал он. «Наиболее вероятный исход — не замена доллара одной резервной валютой, а постепенное формирование более диверсифицированной или многополярной системы. Доллар США может оставаться доминирующим в резервах и финансировании, тогда как другие валюты будут получать влияние в торговле, региональные валюты станут важнее, а золото — нейтральным резервным активом между конкурирующими блоками. Поэтому менеджеры резервов, похоже, ориентируются на диверсификацию, а не на замену. Им по-прежнему нужны доллары; просто их станет меньше».
«Золото занимает уникальную позицию в этой развивающейся системе, потому что оно — “вне денег”», — написал Вонг. «В отличие от суверенных валют оно не имеет политической лояльности. В отличие от государственных облигаций у него нет контрагентского риска. В отличие от банковских депозитов его нельзя заморозить или подвергнуть санкциям, если оно находится у резидента внутри страны».
«По мере роста геополитической напряженности и ускорения диверсификации резервов центробанки все чаще рассматривают золото как стратегический резервный актив», — сказал он. «Его роль постепенно смещается от хеджа от инфляции к денежному хеджу, резервному активу и, потенциально, форме денежного обеспечения».
Вонг отметил, что до полномасштабного вторжения России на Украину МВФ рассчитывал, что золотовалютные резервы в среднем составляли 12% от совокупных мировых резервов с 2000 года — согласно данным МВФ. «После заморозки или изъятия резервов FX России и роста опасений по поводу обесценения глобальных валют доля золотых резервов в процентах от совокупных мировых резервов взлетела до недавнего пика примерно в 34%, а затем снизилась до 27%», — сказал он. «Долгосрочный секулярный тренд возвращения золота как стратегического резервного актива остается неизменным».
Золото выступает источником ликвидности во время финансового стресса
Вонг также рассмотрел контринтуитивные причины, почему золото, как кажется, распродается во время финансовых и кризисов ликвидности. «Инвесторы часто ожидают, что турбулентность автоматически поднимет цены на золото, но история говорит об обратном», — сказал он. «В периоды острого стресс-финансирования участникам рынка нужны доллары. Чтобы получить эти доллары, они часто продают свои самые ликвидные активы. Золото — один из самых ликвидных и востребованных резервных активов в мире — нередко служит источником ликвидности. Это происходило во время финансового кризиса 2008 года и шока пандемии в марте 2020 года, и может повториться во время будущих “долларовых сжатий”. Это не означает провал золота. Это означает, что золото выполняет свою резервную функцию».
Циклическая сила доллара совпадает с секулярным бычьим рынком золота
Вонг указал, что даже когда золото продолжает свое секулярное восхождение как резервный актив, более короткие движения цены желтого металла по-прежнему зависят от доллара США. «В долгосрочной перспективе золото и доллар могут расти по очень разным причинам: золото отражает растущий спрос на нейтральный резервный актив и средство сбережения, а доллар — свою ключевую роль в глобальной системе финансирования», — сказал он. «Однако в циклическом измерении золото по-прежнему, как правило, демонстрирует отрицательную корреляцию с Индексом доллара США (DXY). Долгосрочный тренд золота остается уверенно выше, но периоды силы доллара часто совпадают с временными коррекциями или фазами консолидации цен на золото. Это различие между секулярной денежной переоценкой золота и его циклической чувствительностью к условиям долларовой ликвидности критично для понимания краткосрочной волатильности в рамках более долгосрочного бычьего рынка».
Вонг предупредил, что доллар США может оставаться сильным даже при снижении доминирования в долгосрочной перспективе. «Аналогично, золото может пережить существенные коррекции, оставаясь в секулярном бычьем рынке», — сказал он. «Периодические ралли по доллару, более жесткая ликвидность, слабость по товарам и коррекции золота формируют циклический тренд. Секулярный тренд указывает на диверсификацию резервов, покупки золота центробанками, альтернативные платежные системы и постепенное снижение доли доллара в глобальных резервах».
И эти две силы на самом деле не противоречат друг другу. «Каждый эпизод силы доллара создает дополнительные стимулы для диверсификации, а каждое усилие по диверсификации укрепляет долгосрочную денежную роль золота», — сказал Вонг. «Каждый эпизод может ускорять переход к более диверсифицированной денежной системе — такой, в которой золото все чаще выступает нейтральным резервным активом, связывающим конкурирующие валютные блоки».
FAQ
Что стало причиной резкого падения золота в июне?
Золото упало на $532,24 за унцию в июне из-за двух волн продаж: подписание Исламабадского меморандума о взаимопонимании между США и Ираном отправило цены на нефть вниз и доллар США вверх, а затем ястребиная трактовка рынком комментариев председателя ФРС Кевина Уорша после июньского заседания FOMC усилила распродажу. Рост ожиданий повышения ставок поднял доходности на коротком конце и еще сильнее укрепил доллар, что побудило квант-трейдеров и консультантов по торговле товарами продавать золото или входить в шорт-позиции.
Как изменилась роль золота как резервного актива?
Согласно данным МВФ, золотые резервы в среднем составляли 12% от совокупных мировых резервов с 2000 года. После заморозки FX-резервов России и роста опасений по поводу обесценения валют доля золотых резервов в процентах от совокупных мировых резервов взлетела до недавнего пика примерно в 34%, а квартал завершился на 27%. Центральные банки все чаще рассматривают золото как стратегический резервный актив, не имеющий политической лояльности, контрагентского риска и риска быть замороженным или подвергнутым санкциям при хранении внутри страны.
Почему золото продают во время финансовых кризисов, несмотря на то, что оно считается “тихой гаванью”?
В периоды острого стресс-финансирования участникам рынка нужны доллары, и они часто продают свои самые ликвидные активы, чтобы получить их. Золото, как один из самых ликвидных и востребованных резервных активов в мире, нередко служит источником ликвидности. Это происходило во время финансового кризиса 2008 года и шока пандемии в марте 2020 года. Вонг отметил, что это не означает провал золота, а скорее то, что золото выполняет свою резервную функцию.
