В соответствии с анализом LS Securities, опубликованным 21-го числа, фондовый рынок Южной Кореи преодолел порог KOSPI 9000 на фоне импульса в полупроводниковой отрасли, но сталкивается с критической задачей обеспечения стабильного притока иностранного капитала для повышения базовых показателей рынка. Тайвань, имеющий схожую с Кореей промышленную структуру с фокусом на полупроводниках и корпоративное управление, контролируемое семьями, расширил разрыв в оценках благодаря двум десятилетиям последовательных реформ управления, стартовавших после азиатского финансового кризиса. Это указывает на то, что реформы корейского рынка капитала должны делать приоритетом институциональную доверенность, а не краткосрочные меры. Ким Юн-джон, исследователь LS Securities, отметил, что эволюция политики управления на Тайване дает Корее ориентир по направлению реформ: Тайвань выстроил относительно прочную основу для иностранного владения, тогда как Корея лишь недавно ускорила перестройку управления через поправки в коммерческое законодательство и инициативы по повышению стоимости.
Тайвань и Корея имеют статус IT-прокси при разной скорости реформ
И Корея, и Тайвань входят в число «IT-proxy»-рынков для глобальных инвесторов: обе страны занимают первые два места в индексе MSCI Emerging Markets (IMI — Тайвань с весом 27,5%, Корея — 22,6%). На обоих рынках высока концентрация полупроводников, экономические модели ориентированы на экспорт, а рынки акций доминируют небольшое число бумаг с большой капитализацией. Структуры корпоративного управления также схожи: корейская система чеболей и тайваньские семейные компании исторически позволяли миноритарным акционерам контролировать целые группы, в то время как на обоих рынках ранее звучала критика из‑за недостаточности системы независимых директоров и прозрачности совета директоров.
Разрыв проявился в скорости исполнения реформ. Тайвань последовательно проводил улучшения управления, меры по повышению эффективности капитала и политики расширения дивидендов с конца 1990-х годов, обеспечив структурные премии в оценках сверх различий полупроводникового цикла уже к 2010-м. Корейская перестройка управления через пересмотр норм коммерческого права и политики value-up лишь недавно набрала импульс.
Корея получает смешанные оценки доступности рынков MSCI
Корея не получила статус watchlist развитого рынка MSCI в оценке доступности рынков в этом году. Из 18 категорий оценки только «доступность инвестиционных продуктов» показала улучшение. В настоящее время пять категорий получили рейтинги «normal(+)», а пять — «insufficient(-)». Страны, которые относятся к развитым рынкам MSCI, обычно имеют не более двух категорий с рейтингами ниже «excellent(++)». Анализ LS Securities указывает, что полугодовые меры правительства по рынку капитала во второй половине года соответствуют критериям оценки MSCI.
Руководство по двойному листингу предписывает обязанности совета и защиту акционеров
Комиссия по финансовым услугам и Korea Exchange объявили руководящие принципы по двойному листингу, которые на практике ограничивают это в принципе: требуется пять обязанностей совета, рассмотрение независимым специальным комитетом и общее одобрение акционерами по «правилу 3%» для исключительных случаев. Ким пояснил, что MSCI оценивает не только прямую дискриминацию иностранных инвесторов, но и нарушения прав миноритарных акционеров со стороны контролирующего акционера, а также искажения корпоративного управления как ключевые факторы штрафов. Кодирование обязанностей совета в рамках руководства сигнализирует глобальным институциональным инвесторам, что права миноритарных акционеров получают равную защиту на корейском рынке, что потенциально улучшит соответствующие категории оценки.
Закон правительства о предотвращении подавления цен акций следует схожей логике, нацеливаясь на практики, когда крупные акционеры намеренно удерживают низкие цены акций, чтобы снизить нагрузку по налогу на наследование. Тайвань выбрал иной подход: обложил налогом не манипулирование ценой со стороны крупных акционеров напрямую, а корпоративную прибыль, удержанную компаниями, стимулируя добровольное расширение дивидендов и улучшение эффективности капитала. Позднее Тайвань связал налоговые преимущества крупных акционеров с доходностью акционеров и показателями рентабельности капитала, подняв по рынку в целом коэффициенты дивидендных выплат.
Реформы KOSDAQ нацелены на стимулы венчурных фондов и стандарты делистинга
Правительство добивается расширения налоговых льгот для венчурных фондов на KOSDAQ, расширения критериев для технологического специального листинга и ужесточения стандартов делистинга для компаний с низкими показателями. Система ускоренного делистинга маргинальных компаний с длительными приостановками торгов выходит за рамки защиты инвесторов и направлена на улучшение рыночной инфраструктуры, которую высоко ценят глобальные инвесторы. Ким отметил, что маргинальные компании KOSDAQ не влияют на ошибку отслеживания индекса MSCI, поскольку не являются составными частями индекса, однако длительные приостановки торгов со стороны компаний, использующих слабые стандарты делистинга, создают административные риски для глобальных хранителей. Усиление регуляций делистинга может снизить риски бэк-офиса инфраструктуры рынка капитала и продемонстрировать enforcement-дисциплину рынка.
LS Securities пришла к выводу, что структурная переоценка корейских акций зависит от усиления институциональной доверенности, а не от краткосрочных выигрышей индекса. Если правила двойного листинга, политики улучшения компаний с низким P/B и перестройка KOSDAQ действительно укоренятся на рынке после внесения поправок в коммерческое законодательство, это может привести к улучшению оценки доступности рынков MSCI и притоку иностранного капитала.
Часто задаваемые вопросы
Что Тайвань сделал иначе, чем Корея, в реформах корпоративного управления?
Тайвань внедрил последовательные улучшения управления, меры по эффективности капитала и политики расширения дивидендов, начиная с конца 1990-х годов после азиатского финансового кризиса, тогда как Корея лишь недавно ускорила перестройку управления через поправки в коммерческое законодательство и политики value-up.
Каковы текущие оценки доступности рынков MSCI у Кореи?
Корея получила рейтинги «normal(+)» по пяти категориям оценки и «insufficient(-)» по пяти категориям из 18 общих пунктов оценки MSCI: при этом улучшение в нынешней оценке показала только «доступность инвестиционных продуктов».
Как новые руководящие принципы Кореи по двойному листингу защищают миноритарных акционеров?
Руководство ограничивает двойной листинг в принципе и требует пять обязанностей совета, рассмотрение независимым специальным комитетом и общее одобрение акционерами по «правилу 3%» в исключительных случаях, кодируя обязанности совета, чтобы сигнализировать о равной защите прав миноритарных акционеров.
