Multicoin: четыре модели и шесть основных путей размещения RWA в блокчейне

Источник: Shayon Sengupta & Spencer Applebaum, Multicoin Capital; перевод: 金色财经

Это третья статья из нашей серии о рынках на блокчейне. Первая сосредоточена на управляемом выполнении приложений (application controlled execution, ACE) и новых способах создания ценности для токенов; вторая — на проблеме обратного выбора (adverse selection) в децентрализованных финансах (DeFi) и моделях её предотвращения.

Большую часть развития DeFi его активность была ограничена внутренней экосистемой, обладая самореферентностью и эндогенной природой. Люди торгуют криптоактивами за криптоактивы, берут взаймы под залог других криптоактивов, создают деривативы на основе цен криптоактивов. Даже крупнейшие on-chain рынки — децентрализованные биржи (DEX), платформы кредитования, бессрочные контракты — сосредоточены на небольшом числе нативных токенов. Это не было специально спроектировано, а обусловлено объективными ограничениями раннего этапа DeFi, когда использовались только уже залитые в цепь активы.

Это ограничение существенно повлияло на путь развития DeFi. Ликвидность «длинного хвоста» токенов накапливается через автоматические маркет-мейкеры (AMM), и отрасль много лет итеративно совершенствовала структуру рынка AMM. Такая модель очень ценна для внутренних торгов криптоактивами, но может быть неэффективна для реальных активов (RWA — real-world assets) — управление ликвидностью, ценообразование и управление рисками для них существенно отличаются, и маркет-мейкеры готовы предлагать узкие спреды.

В области кредитования действует аналогичная логика. Платформы вроде Aave, Compound требуют от заемщиков предоставления залога, значительно превышающего сумму займа, и используют строгие механизмы ликвидации, не допускают добавление маржи (из-за высокой волатильности криптоактивов, отсутствия денежных потоков и недостатка юридической защиты). Эти особенности практически не применимы к большинству RWA.

Глава SEC США Пол Аткинс неоднократно заявлял, что американский финансовый рынок и более широкая финансовая система готовятся к токенизации и переходу в цепь, прогнозируя, что эта трансформация (включая акции, облигации, деривативы и другие активы) может произойти «в течение двух лет». Мы считаем, что следующий виток роста DeFi будет обусловлен именно RWA — то есть активами, внешними по отношению к криптоэкосистеме. Традиционные финансы (TradFi) в сегментах валют, процентных ставок, акций и сырья совершают ежедневных сделок на десятки триллионов долларов, тогда как масштаб крипторынка значительно меньше. Мы убеждены, что блокчейн-структуры более эффективны для торговли этими активами (подробнее ниже), и могут создать единый узел, позволяющий пользователям торговать любыми активами по низкой стоимости, глобально, круглосуточно, с надежным расчетом.

Краткий исторический обзор

С момента появления криптовалюты постоянно звучит идея о включении традиционных финансовых активов в цепь. Утверждения о том, что акции, кредиты, сырье, недвижимость «скоро появятся в цепи», звучат уже более десяти лет.

Первая крупная волна экспериментов с RWA произошла в 2016–2018 годах. Проекты вроде Polymath, Harbor, OpenFinance Network, Neufund пытались токенизировать недвижимость и ценные бумаги прямо на блокчейне. Идея была реализуемой, но преждевременной: стабилкоины еще не получили широкого распространения, ликвидность на цепи была ограничена, платформы только развивались, а выпуск, хранение и вторичный рынок не имели четких регуляторных рамок. В итоге большинство таких платформ закрылись, трансформировались или утратили актуальность.

Сегодня ситуация кардинально изменилась. Стейблкоины стали широко используемым расчетным активом, микроструктура рынков на цепи постоянно совершенствуется, объем торгов заметно вырос, инфраструктура для хранения и соблюдения нормативных требований готова, регуляторы открыты к экспериментам. В США законопроекты GENIUS и CLARITY показывают, что текущая регуляторная система настроена дружелюбно к индустрии, что привело к взрывному росту активности в области RWA:

Источник: rwa.xyz

Два ключевых фактора для RWA в цепи: права и расчет

Перед тем как анализировать, какие категории активов наиболее вероятно будут переведены в цепь и как это произойдет, важно четко определить два ключевых переменных RWA: 1) права; 2) место расчета.

Первое — это права, связанные с владением токеном. В некоторых случаях токен не дает владельцу прямых прав на сам актив, а лишь предоставляет экономический экспозицию (например, синтетические активы). Такие токены могут отслеживать цены акций или сырья, но не дают законных прав на реальный актив, в отличие от деривативов с физической поставкой.

В других случаях токен представляет собой контрактное право на определенный актив вне цепи. Многие токенизированные государственные облигации реализуют именно такую модель: токен соответствует праву на долю в фонде, SPV или эмитенте, владеющем реальным активом.

В крайних случаях токен — это прямое законное право собственности на актив. Тогда он становится цифровым сертификатом собственности, а блокчейн — официальным реестром.

Второе — это место расчетов. Сегодня многие RWA используют цепь только для учета и распределения, а реальные активы остаются в традиционной системе. Например, токенизированный фонд государственных облигаций может выпускать токены на цепи, но сами облигации хранятся у кастодиана и рассчитываются по обычным правилам.

В других случаях актив может рассчитываться прямо на цепи. Типичный пример — синтетические бессрочные контракты: при торговле на платформе в цепи залоговые средства напрямую переходят между длинной и короткой стороной.

Эта разница очень важна, поскольку определяет, где хранятся основные записи. Если расчет происходит вне цепи, токен — это лишь «обертка» для традиционного актива; если внутри цепи — блокчейн становится основным расчетным уровнем.

Недавняя статья на платформе X обсуждает возможные недостатки оффчейн-расчетов, особенно в сценариях циклического залога RWA. Основная идея — при выходе инвестора нужно вывести ликвидность, а задержка расчетов может привести к пропущенным возможностям. Сейчас такие ситуации решают казначейские менеджеры, но их издержки снижают доходность.

Некоторые активы после перевода в цепь могут давать пользователю сильные юридические права, но расчет остается вне цепи; другие — только синтетические экспозиции, полностью рассчитываемые внутри цепи. В будущем возможна модель, где и права, и расчет полностью в цепи.

Понимание этих переменных важно, поскольку оно объясняет, почему разные RWA проходят разные пути в цепь. Каждая категория требует своей юридической структуры, процессов расчетов и решений по ликвидности, а значит, и индивидуального подхода к способам перевода.

Кроме того, режимы RWA могут столкнуться с серьезным регуляторным воздействием. В январе SEC опубликовала консультационный документ по моделям токенизированных ценных бумаг. SEC и CFTC могут разработать правила для различных форм токенизированных финансовых инструментов, что повлияет на их обращение, расчет, список владельцев, передачу прав и другие аспекты в рамках федерального и штатного законодательства.

В этой статье мы проанализируем различные модели перевода RWA в цепь, объясним, почему разные категории активов следуют разным путям, и обсудим влияние путей зависимости.

Четыре модели перевода RWA в цепь

На сегодняшний день не существует единого стандарта для перевода RWA в цепь. Индустрия проводит многочисленные эксперименты с бессрочными контрактами, предиктивными рынками, кастодиальными обертками и первичными размещениями. Ниже мы выделим четыре основные модели и кратко опишем их преимущества и недостатки.

Модель 1: синтетические деривативы

Синтетические деривативы широко распространены в традиционном финансах, поскольку многие трейдеры больше заинтересованы в экспозиции к активу, чем в его фактическом владении. Например, если трейдер хочет спекулировать на цене Apple, он обычно не покупает акции AAPL, а ищет простую экспозицию, высокий левередж и ясный выход. Аналогично — спекуляции на золоте, хеджирование валютных рисков через фьючерсы, изменение дюрации у пенсионных фондов.

Источник: BIS

В криптомире синтетические активы позволяют пользователям отслеживать цену RWA без фактического владения. Протоколы создают деривативные контракты (чаще всего бессрочные или форвардные), используют оракулы для получения внешних цен, а позиции обеспечиваются залоговыми пулами. Все сделки происходят внутри цепи и рассчитываются в стабильных монетах или других криптоактивах.

Типичные примеры — бессрочные контракты на RWA от Hyperliquid, Ostium, Lighter, а также платформы предсказаний, такие как Kalshi, предлагающие бинарные исходы реальных событий. Эти рынки растут очень быстро:

Месячный номинальный объем торгов предиктивных рынков (источник: Dune, @datadashboards)

Объем торгов бессрочных контрактов на RWA по категориям (источник: Dune, @yandhii)

По нашему опыту, главное преимущество синтетических деривативов — возможность торговать в любое время и в любом месте, без ожидания открытия рынка, без посредников, с мгновенным расчетом. Но есть и компромиссы: трейдеры не владеют реальными активами, не имеют права голоса и дивидендов; доверие к ценовым оракулам; платформа может зарабатывать на финансировании (funding rate), что съедает прибыль; и, как относительно новая финансовая инновация, регуляторные правила еще формируются.

Модель 2: упаковка активов (кастодиальная модель)

Помимо синтетических активов, в криптоиндустрии все больше распространена модель упаковки активов. Ее принцип прост: регулируемый субъект (фонд, SPV, траст) покупает и держит RWA вне цепи, а затем выпускает токены, представляющие часть прав на этот актив. Владельцы таких токенов могут обменять их на базовый актив или эквивалентные деньги, но обычно с условиями — окна выкупа, минимальные суммы, KYC.

Эта модель включает три варианта: прямой кастодий (например, токенизация акций Dinari), доли в инвестиционных фондах (Ondo OUSG, Franklin D. BENJI) и секьюритизированные пулы активов (Centrifuge invoice financing, Goldfinch кредитные пулы).

Модель 3: залоговое кредитование

Здесь активы не токенизируются напрямую, а используются как залог для получения займа. Заемщик предоставляет недвижимость, корпоративный кредит, счета-фактуры и т.п., а взамен получает стабильные монеты.

Примеры — проекты Kamino и Anchorage, Sky RWA Vaults. Figure Markets специализируется на кредитах под залог недвижимости (HELOC). Мы считаем, что эта модель очень ценна для долгового финансирования, но вне оригинальных приложений DeFi залоговые активы плохо сочетаются с портфельной диверсификацией.

Эта модель не требует полной токенизации, поддерживает риск-слоистость, но имеет недостатки: сложная юридическая структура, ликвидация через суд, необходимость сверхзалога, сложная оценка рисков. Также залоговые активы в DeFi не обладают портфельной диверсификацией.

Модель 4: первичное размещение в цепи

В отличие от модели упаковки, здесь эмитент создает новые ценные бумаги прямо в цепи. Токен — это сама ценная бумага, а не дериватив или обертка. Важное — цепь выступает в роли официального реестра, а ограничения на передачу и соответствие нормативам могут реализовываться через смарт-контракты.

Это полностью избавляет от обертки, позволяет управлять структурой собственности, расчетами в реальном времени и программировать соблюдение правил. Но каждое размещение требует одобрения регуляторов, подходит только для новых ценных бумаг, а ограничения на передачу снижают гибкость DeFi.

На практике такие эксперименты уже проводят криптопроекты (например, DATs) и крупные централизованные финансы (CeFi). В будущем таких случаев станет больше.

Мы считаем, что это наиболее чистая форма крипто-родных RWA, и именно она — конечная цель индустрии. Возможно, однажды не только выпуск активов, но и расчет будет полностью в цепи с использованием стабильных монет.

Разбор RWA: пути для разных категорий активов

На наш взгляд, индустрия склонна считать RWA однородной категорией, что означает, что акции, валюты, кредиты, сырье, госдолги, недвижимость, частные кредиты, денежные рынки — все они будут переводиться в цепь по одинаковым механизмам и в один и тот же период. Но мы считаем, что ситуация гораздо сложнее.

На самом деле, каждая категория активов имеет свои уникальные требования к расчетам, кастодиальному хранению, ликвидности, регуляции, прозрачности, функциям листинга. Эти различия определят, когда и как активы перейдут в цепь, какая модель окажется доминирующей, и где сформируется ликвидность.

Рассмотрим по отдельности возможные пути для каждой категории:

1. Госдолги и денежные фонды

Несмотря на то, что госдолги и денежные фонды — самые «неприметные» категории RWA, они уже стали доминирующими сегментами. Сегодня большинство цепочных фондов денежного рынка используют модель 2 (упаковка активов), особенно — доли в фондах. Популярные примеры — Franklin D. BENJI и Ondo OUSG.

Почему это работает? Во-первых, госдолги можно держать только через систему учета ФРС; структура фонда обеспечивает масштабность и экономию за счет узких спредов; во-вторых, регуляторная среда для фондов уже ясна и устоялась.

В перспективе, мы ожидаем, что в ближайшие годы госдолги не превзойдут модель 2 (упаковка активов). Первичное размещение в цепи потребует, чтобы Минфин США напрямую выпускал облигации в цепи, но из-за глубоко укоренившейся инфраструктуры это маловероятно в ближайшие годы. Более вероятно, что продукты модели 2 станут более эффективными, более портфельными и широко применимыми в DeFi.

2. Частное кредитование

Это второй по росту сегмент после госдолгов и фондов денежного рынка.

Основной подход — модель 2 (секьюритизация портфелей активов), такие проекты как Centrifuge, Credix, Goldfinch. Обычно создаются портфели кредитных активов и выпускаются токенизированные слоистые продукты. Также есть применение модели 3 — залоговое кредитование: крупные заемщики используют внецепные кредиты как залог для получения цепных займов (например, Sky RWA Vaults).

Частное кредитование хорошо сочетается с цепочечными моделями, поскольку оно менее регламентировано, чем публичные ценные бумаги, и более децентрализовано. Не требуется централизованная инфраструктура — достаточно заменить двусторонние юридические договоры смарт-контрактами. Модель 2 (упаковка активов) подходит для мелких заемщиков, потребительского и малого бизнеса, и показывает эффективность, превосходящую традиционные секьюритизации; модель 3 — для крупных структур, желающих получить ликвидность без реорганизации портфеля.

Мы ожидаем, что модель 2 станет доминирующей в сегментах потребительского и малого бизнеса, и в будущем может перейти к модели 4 — прямому выпуску в цепи, когда кредитные сделки инициируются без упаковки.

3. Акции

Публичные акции в основном переводятся в цепь двумя моделями: 1 — синтетические деривативы и 2 — упаковка активов.

За последний год выросла популярность синтетических бессрочных контрактов на акции. Hyperliquid, Ostium, Lighter предлагают бессрочные контракты на основные акции, отслеживая их цену через оракулы и рассчитываясь в стабильных монетах. Трейдеры получают экспозицию без брокерских счетов, круглосуточно, без ограничений по времени. Также появились сделки до IPO — если считаешь, что оценка Perplexity, Anthropic и др. слишком высока, можно сделать короткую позицию (с учетом требований к залогу, ставки финансирования, механизма решений и платежей, различающихся по платформам).

Источник: loris.tools

Обертка (модель 2) тоже существует, но менее привлекательна. Dinari использует брокерскую структуру для токенизации реальных акций, где токен — это доверенная запись о реальной акции, дающая право на дивиденды и голосование, но с традиционными издержками (KYC, географические ограничения, время сделок, T+1). Такой подход подходит инвесторам, желающим реального владения, но масштаб пока невелик. NYSE и Nasdaq заявляют о планах расширять цепочные листинги через партнерство с LayerZero, Kraken и др.

Модель 4 — первичное размещение — предполагает, что компания выпускает акции прямо в цепи, а токен — это официальный сертификат собственности. Примеры — сотрудничество Galaxy и Superstate, эксперимент Figure в OPEN. Но массовое внедрение требует изменений в корпоративном законодательстве, так как существующие системы (депозитарии, DTCC, регистраторы) и законы о правах акционеров, голосовании и управлении построены на традиционной системе.

Мы считаем, что в ближайшие годы более реалистична модель 2 для частных компаний и стартапов. В сфере private equity и венчурных инвестиций структура владения сложна, дорогостоящая, требует посредников вроде Carta. Можно напрямую выпускать акции в цепи, автоматизировать правила передачи, обновлять реестр — такие инфраструктуры уже разрабатываются (Securitize и др.).

Также у невыходящих на биржу «единорогов» есть не ликвидные акции у сотрудников. Некоторые эксперименты позволяют заложить такие акции для получения цепных кредитов — это более практично, чем токенизация, которая вызывает регуляторные вопросы. В будущем это может стать важным инструментом для решения проблем ликвидности и мотивации сотрудников.

4. Сырье и товары

Пути перевода сырья в цепь схожи с акциями — в основном модель 1 (синтетические деривативы). Платформы предлагают бессрочные контракты на золото, серебро, нефть и другие товары, уже показывают хорошую рыночную адаптацию. Hyperliquid зафиксировал взрывной рост объемов по рынкам сырья, достигнув около 1,34 млрд долларов открытых позиций, среди них — нефть (CL), золото, серебро, которые вместе лидируют по торговым объемам.

Источник: Allium

Пользователи синтетических деривативов делятся на две группы: крипто-нативные трейдеры (ищущие экспозицию и левередж, как у акций) и компании — добывающие, энергетические, аграрные — для хеджирования ценовых рисков. Для них цепочные бессрочные контракты — более эффективный инструмент, чем традиционные фьючерсы: мгновенное расчет в стабильных монетах, отсутствие необходимости открывать счета на биржах типа CME или ICE, глобальный доступ без посредников.

Модель 2 — упаковка активов — подходит для некоторых сырьевых товаров, особенно драгоценных металлов. Например, PAXG, XAUT — токены, обеспеченные реальным золотом в хранилищах. Такой подход хорош для золота (легко хранить, не портится), но менее применим к другим сырьевым товарам — нефти, газа, сельхозпродуктам, промышленным металлам. Их хранение дорого, риск порчи или деградации высок, а доставка — сложна. Поэтому синтетические деривативы остаются предпочтительными.

Ключевой вопрос — возможна ли модель 4 — первичное размещение? На практике это требует переноса системы учета собственности на цепь, чтобы складские расписки, коносаменты и документы о праве собственности стали легитимными цифровыми сертификатами. Некоторые проекты в развивающихся странах экспериментируют с сырьем и металлами (Uranium Digital), но в основном — для цепочек поставок и финансирования торговли, а не для торговых платформ. Например, Citigroup недавно запустила проект токенизации в Solana для векселей. Мы считаем, что для хеджирования и спекуляций синтетические деривативы останутся доминирующей моделью, так как бизнесу нужны денежные расчеты, а не физическая доставка.

Также появляются новые цифровые сырьевые активы — например, токенизация вычислительных мощностей, пропускной способности сети и хранения данных. Эти активы отличаются от физических сырьевых товаров и могут полностью рассчитываться внутри цепи. Akash, io.net — платформы для аренды GPU; Filecoin, Arweave — децентрализованные хранилища; DoubleZero, Pipe — пропускная способность каналов; Fuse — энергетические ресурсы на периферии. Эти активы идеально подходят для модели 4 — первичного размещения, без физического хранения. С ростом спроса на AI-вычисления и развитием Web3 инфраструктуры, такие активы могут стать значимыми.

В целом, синтетические деривативы продолжат доминировать на рынке реального сырья, привлекая производителей и потребителей для хеджирования. Модель 2 — для золота и других легко хранимых товаров. Модель 4 — в цепочечных сценариях, в основном для цепочек поставок, но в финансовых сделках вне сырья она менее применима.

5. Валюта (Forex)

На сегодняшний день большинство цепочных сделок с валютой — это синтетические деривативы, и, по нашим оценкам, эта ситуация в ближайшее время не изменится. Стейблкоины позволяют быстро и дешево рассчитываться в основных валютах — USDC, USDT, EURC — по сути, это цифровые аналоги долларов и евро, которые можно мгновенно обменивать внутри цепи. Для обмена валюты достаточно обменять один стейблкоин на другой на DEX или торговать синтетическими валютными парами на платформе.

Текущий дневной объем валютных операций — свыше 7 трлн долларов — обусловлен медлительностью и дороговизной межбанковских трансграничных платежей и обменов. В цепи эти процессы значительно ускорены и удешевлены. Например, бразильская компания может держать USDC, при необходимости быстро обменять его на EURC для оплаты поставщикам в Европе — без использования традиционных валютных систем.

В сегменте «длинного хвоста» валют существует интересная и практически неразработанная возможность. Несмотря на зрелость долларовых и евро-стейблкоинов, многие развивающиеся валюты — такие как бразильский реал, мексиканский песо, индийская рупия, нигерийская найра — пока не имеют ликвидных цепочных версий. Спрос на стейблкоины, обеспеченные этими валютами, растет. Если ликвидность будет достаточной, цепочный валютный рынок сможет конкурировать с традиционными системами в трансграничных платежах в развивающихся странах. Но многие страны вводят валютные ограничения и регуляции, что затрудняет выпуск легальных стейблкоинов, обеспеченных национальной валютой. Поэтому сейчас ведутся эксперименты с алгоритмическими или сверхзалоговыми моделями, которые позволяют отслеживать цену без прямого резервирования валюты.

В будущем, при либерализации регулирования, возможен полноценный рынок спот-валютных операций в цепи — с валютными стейблкоинами, обеспеченными государственными CBDC или резервами банков. Проекты Hibachi, OpenFX работают именно в этом направлении.

В сфере валютных пар растет популярность бессрочных контрактов с кредитным плечом. Некоторые платформы уже предлагают бессрочные контракты на USD/JPY, EUR/GBP и другие пары, с расчетом в стабильных монетах. Это позволяет трейдерам получать валютную экспозицию без открытия счетов у брокеров типа CFD, которые взимают высокие комиссии и могут ограничивать вывод средств.

На наш взгляд, модель 2 — упаковка активов — в отношении валют не так важна, поскольку стабильные монеты по сути уже являются упаковкой национальных валют. Circle, например, держит долларовые резервы и выпускает USDC, что по сути — это упаковка долга в виде облигации, только в цифровой форме.

Модель 4 — использование CBDC — пока находится в стадии тестирования. Большинство CBDC — это разрешенные системы, плохо совместимые с DeFi. Даже при полном запуске CBDC, скорее всего, рынок продолжит использовать сторонние стабильные монеты, так как они более удобны и менее ограничены.

Итак, благодаря стабильным монетам и синтетическим активам, основные валютные операции в цепи уже решены. Основная возможность — расширить торговлю на менее ликвидные валюты развивающихся стран, создавая регуляторно совместимые стейблкоины или синтетические инструменты. Это упростит международные платежи, например, позволит торговать HKD/PHP напрямую, без предварительной конвертации в доллар.

6. Недвижимость

Недвижимость — одна из самых сложных категорий активов для перевода в цепь, несмотря на многолетний интерес и попытки. На сегодня наиболее распространены два подхода: 1 — синтетические деривативы и 2 — упаковка активов. В первом случае — платформы вроде Parcl, PricedOut создают бессрочные контракты, отслеживающие среднюю цену в регионе. Во втором — недвижимость включается в SPV или REIT, а токен представляет долю собственности. Платформы как RealT, Lofty позволяют покупать токены, связанные с конкретной недвижимостью или фондом, получая арендный доход и прирост стоимости.

Особенности недвижимости — высокая сложность быстрой продажи, невозможность деления, большие транзакционные издержки, регуляторные ограничения, необходимость постоянного обслуживания, сложные юридические отношения. Даже при токенизации квартир, потребуется управление имуществом, взаимодействие с арендаторами, ремонт, налоги, соблюдение местных правил — все это не решается блокчейном. Токенизация не снимает эти сложности, а лишь облегчает торговлю долями.

Модель 3 — залоговое кредитование — уже реализуется. Платформы вроде Figure и Sky позволяют использовать недвижимость как залог для получения цепных кредитов, обычно — через кредитные линии под залог недвижимости (HELOC). Такой подход возможен, так как недвижимость остается вне цепи, а договор залога — в цепи, и при дефолте происходит стандартное взыскание.

На наш взгляд, наиболее перспективна модель 4 — полное создание цепочного реестра собственности. Тогда право собственности на недвижимость будет зафиксировано в цепи, а передача — автоматизирована смарт-контрактами. Это устранит необходимость в страховании титула, трастах и длительных сделках. В некоторых странах уже идут эксперименты с цепочечными системами учета земли и недвижимости (Латинская Америка, Африка). В США, где законы о собственности закреплены на уровне штатов и муниципалитетов, потребуется масштабная правовая адаптация, что займет годы.

Мы считаем, что сейчас наиболее вероятный сценарий — модель 2, которая привлечет инвесторов, желающих получить долю в конкретной недвижимости. Модель 3 — залоговые кредиты — поможет ликвидировать существующие активы, а модель 4 — полное создание цепочного реестра — реализуема в развитых странах через несколько лет. Основная проблема — токенизация не решает проблему неликвидности активов, а лишь создает внешнюю ликвидность.

Итог

Несмотря на то, что криптоиндустрия объединяет все RWA в одну категорию и активно пропагандирует это, на практике активы очень различны, и пути их перевода в цепь тоже. Вот основные выводы:

1. Госдолги уже массово переведены через структуру фондов, и в ближайшие годы эта модель останется доминирующей — из-за глубоко укоренившейся инфраструктуры и регуляторных рамок.

2. Частное кредитование делится на секьюритизированные пулы и залоговые кредиты. В будущем оба варианта могут перейти к более «чистым» цепочным моделям.

3. Акции — в основном синтетические, с некоторыми примерами упаковки. Основной потенциал — для частных компаний и стартапов, где можно автоматизировать управление структурой владения. В перспективе — прямое выпускание акций в цепи.

4. Сырье и товары — в основном синтетические деривативы, особенно для нефти, металлов и сельхозпродуктов. В цепь также идут новые цифровые активы — вычислительные мощности, хранение данных. В будущем эти активы могут полностью функционировать внутри цепи.

5. Валюта — в основном синтетические валютные пары и стейблкоины. В перспективе — развитие рынков для менее ликвидных валютных систем, особенно в развивающихся странах.

6. Недвижимость — самая сложная категория. Варианты — синтетические контракты, упаковка в фонды, или полное создание цепочного реестра. В ближайшие годы наиболее вероятен первый сценарий, а полноценная цепочная собственность — через несколько лет.

Пути развития RWA сильно зависят от путей зависимости. Активы с устоявшейся расчетной инфраструктурой (госдолги, акции) продолжат использовать модель упаковки. Активы с децентрализованной структурой и высокой регуляторной децентрализацией (частное кредитование, стартапы) могут быстрее перейти к цепочным моделям. Новые цифровые активы — изначально внутри цепи.