ADR компании SK Hynix, US American Depositary Receipt (ADR) торгуется в США с почти 50%-ной премией к корейским акциям внутри страны, что вызвало резкое предупреждение со стороны зарубежного финансового эксперта Оуэна Ламонта, портфельного менеджера Acadian Asset Management. Он сравнил это явление с перегревом рынков активов, который наблюдали во время интернет-пузыря dotcom. 24-го числа индустрия финансовых инвестиций сообщила, что Ламонт — авторитет в области поведенческих финансов — в недавнем отчёте заявил: «расхождение цен, когда у одной компании есть два совершенно разных значения, достигло крайности», и что «в нормально функционирующем рынке эти две цены должны быть одинаковыми». SK Hynix разместила свой ADR на Nasdaq 10-го числа, привлекая примерно $27 млрд (около 37 трлн вон) — крупнейшее в истории США предложение для иностранной компании. В первый же день ADR подскочил на 13% на фоне соотношения подписки 7 к 1, а премия к внутренним акциям в какой-то момент достигала 49%. Ламонт диагностировал срыв принципа «Единой цены» (Law of One Price) для одной акции как типичный признак формирования фондового пузыря, отметив, что «такие ценовые ошибки часто наблюдаются в периоды рыночных пузырей», и провёл параллели с мартом 2000 года, когда премия ADR индийской софтверной компании Infosys взлетела до 136% во время dotcom-пузыря.
Ламонт сравнивает премию ADR SK Hynix с пузырём dotcom 2000 года
Ламонт, известный в стране благодаря своему отчёту «Squid Game Stock Market», опубликованному в прошлом году и сравнившему высокорисковые инвестиции корейских розничных инвесторов с драмой «Netflix», указал на премию ADR SK Hynix как на повторение исторических паттернов пузырей. Он заявил, что «такие ценовые ошибки часто наблюдаются в периоды рыночных пузырей», и что нынешняя ситуация «повторяет ту же траекторию, что и dotcom-пузырь в марте 2000 года, когда премия ADR индийской софтверной компании Infosys взлетела до 136%». Премия ADR SK Hynix на уровне 49% резко контрастирует с другими корейскими ADR: KB Financial и Shinhan Financial сейчас торгуются примерно с 0%-ной премией, а премия ADR тайваньской TSMC около 15% в три раза ниже темпа расхождения цен у SK Hynix.
Структурные барьеры блокируют арбитраж между ADR и внутренними акциями
Главная причина устойчивого дисбаланса цен — структурные ограничения и экстремальная волатильность, которые блокируют арбитражные сделки. Участники рынка ожидают, что разрыв цен сузится после нового листинга акций 29-го числа, когда будет разрешена конвертация внутренних акций в ADR. Но практические препятствия остаются существенными. Чтобы конвертировать внутренние акции в ADR, существующие держатели ADR сначала должны обменять ADR на внутренние акции, чтобы создать «доступный квотный объём», однако ни один рациональный инвестор не будет обмениваться в недооценённые корейские внутренние акции, когда ADR торгуется на 49% выше. Дополнительные сложности включают сроки финального одобрения от Korea Securities Depository и выпускающего учреждения Citibank, а также регуляторную неопределённость вокруг требования о подаче регистрационного заявления по ценным бумагам (7 рабочих дней) для конвертации внутренних акций — фактически это блокирует механический арбитраж.
Экстремальная волатильность отпугивает арбитражников
Ламонт объяснил, что «невозможно заранее знать, насколько далеко расширится премия, поэтому арбитражные силы, пытающиеся зайти в позиции „short ADR, long domestic shares“, не могут легко входить из-за бремени риска», и что «если кто-то откроет арбитражную позицию при премии 49%, а премия расширится до 136% как в прошлом кейсе Infosys, могут возникнуть колоссальные потери». Экстремальная ценовая волатильность также мешает арбитражу. Волатильность внутренних акций SK Hynix превышает 100% в годовом выражении, тогда как волатильность американского ADR — свыше 200%. Концентрация торгового объёма в одноакционных биржевых инструментах с плечом (leveraged ETFs), размещённых на Hong Kong и на внутренних рынках, заметно усилила волатильность и у внутренних акций, и у ADR. Ламонт заметил: «Я указывал, что фондовый рынок США демонстрирует „кореанизацию“, движимую розничными инвесторами, ищущими риск, но я никогда не думал, что США обгонят Корею в конкуренции по волатильности».
Ламонт критикует саморазрушительное поведение корейских розничных инвесторов
Ламонт заявил, что логически понимает поведение розничных инвесторов США или пассивных фондов, которые покупают ADR в ожидании включения в индекс Nasdaq 100, но выразил сильные сомнения в отношении покупательского поведения корейских розничных инвесторов. По данным Korea Securities Depository, корейские розничные инвесторы нетто приобрели через 17-е число ADR SK Hynix на сумму свыше $500 млн (примерно 690 млрд вон). Он раскритиковал это как «покупку идентичной акции за $149 на американском рынке, хотя её можно приобрести за $100 на корейском домашнем рынке», и назвал это «саморазрушительным инвестиционным поведением, которое трудно понять». Ламонт предупредил, что исторически крупномасштабная выдача ADR иностранными компаниями на рынке США служила сигналом пиков рынка, ссылаясь на пузырь dotcom 1999–2000 годов и на ралли по ликвидности 2021–2022 годов, когда рост листингов иностранных компаний в США усилился. В отчёте отмечалось, что Samsung Electronics и японская Kioxia, как известно, рассматривают листинг своих ADR в США, и предупреждалось, что последующие выпуски иностранных компаний на рынке США будут выступать индикатором пузыря.
Ламонт рекомендует SK Hynix выпустить дополнительные ADR и выкупить внутренние акции
Ламонт сослался на свою работу 2003 года в соавторстве с Nobel laureate Richard Thaler of the University of Chicago, где вопрос сформулирован так: «если рынок не может исправить такую очевидную и простую ошибку в ценообразовании, насколько более серьёзным будет перегрев других цен на активы?». Он порекомендовал, чтобы «SK Hynix рассмотрела возможность оперативно выпустить дополнительные ADR при высокой премии и использовать полученные средства для покупки относительно недооценённых корейских внутренних акций для приобретения казначейских акций как рыночный ответ».
FAQ
Какая премия у ADR SK Hynix к внутренним акциям?
ADR компании SK Hynix в США торгуется почти с 50%-ной премией к её корейским внутренним акциям, при этом на пике премия достигала 49% после того, как ADR разместили на Nasdaq 10-го числа.
Почему Оуэн Ламонт сравнил ADR SK Hynix с dotcom-пузырём?
Ламонт заявил, что экстремальное расхождение цен, когда у одной компании два существенно разных значения, является типичным симптомом формирования фондового пузыря. Он провёл параллели с мартом 2000 года, когда премия ADR Infosys взлетела до 136% во время dotcom-пузыря.
Почему арбитражникам не удаётся закрыть разрыв цен по ADR SK Hynix?
Арбитраж заблокирован структурными ограничениями, включая требование, чтобы существующие держатели ADR сначала конвертировали их в внутренние акции для создания квоты, задержки регуляторного одобрения и экстремальную волатильность, превышающую 100% для внутренних акций и 200% для ADR, что создаёт риск огромных потерь, если премия расширится дальше.
