Bitwise: Последний проект закона «Ясность» вызвал падение Circle на 20%

Автор: Мэтт Хуган, Bitwise — главный инвестиционный директор; Перевод: 金色财经

Исходя из консервативных предположений, даже учитывая недавние опасения, вызванные проектом закона «CLARITY», я ожидаю, что к 2030 году стоимость Circle достигнет 75 миллиардов долларов.

Один из самых часто задаваемых мной вопросов — «Как инвестировать в стабильные монеты?»

Обычно мы советуем рассматривать криптоактивы, поддерживающие экосистему стабильных монет, такие как Ethereum, Solana и Chainlink, а также/или криптокомпании, работающие в этой сфере, например Circle и Coinbase. Поскольку трудно предсказать, кто выиграет от роста стабильных монет, разумной стратегией является диверсификация по всему сектору.

Но среди всех вариантов особенно выделяется возможность инвестировать в Circle — эмитента второй по величине стабильной монеты USDC. Это единственная публичная компания, полностью сфокусированная на стабильных монетах. Для меня это очевидный выбор.

Так стоит ли это того?

Ответ на этот вопрос актуален именно сейчас, поскольку акции Circle резко упали после новости (24 марта — падение на 20%) — «CLARITY Act» в новом проекте ограничил возможности платформ выплачивать проценты держателям стабильных монет. Но я считаю, что реакция была чрезмерной.

Чтобы понять причины, нужно взглянуть на будущее Circle с макроэкономической точки зрения.

Три ключевых вопроса о будущем Circle

1. Какой будет масштаб рынка стабильных монет?

Первый вопрос — насколько вырастет рынок стабильных монет. Есть разные прогнозы, но наиболее широко цитируемый — от Citigroup. В базовом сценарии к 2030 году активы под управлением стабильных монет достигнут 1,9 трлн долларов; в оптимистическом — 4 трлн долларов.

Новости о «CLARITY» не изменили этот прогноз. Пока доходы от процентов не являются основным драйвером роста стабильных монет. Большинство держателей не получают проценты по своим активам. Популярность стабильных монет объясняется их способностью быстро и надежно переводить средства по всему миру — для расчетов, залога по кредитам, замены нестабильных фиатных валют и в других сценариях.

Удобство — главный плюс денег, и именно это стабильно монеты делают лучше всего. В США средняя годовая ставка по сберегательным счетам — около 0,60%, по текущим — всего 0,07%. Люди кладут деньги туда не ради процентов. Если глобальная финансовая система все больше переходит на блокчейн, я ожидаю, что стабильные монеты, независимо от наличия процентов, будут играть все более важную роль в этой трансформации.

Мое ощущение — базовые сценарии Citigroup довольно консервативны. Но для аккуратности возьмем их прогноз в 1,9 трлн долларов.

2. Какую долю рынка USDC у Circle удастся захватить?

Сейчас USDC занимает около 25% рынка стабильных монет, уступая только USDT от Tether.

(Почему не инвестировать в Tether? Потому что это частная компания.)

Распределение рыночной капитализации стабильных монет

Источник: Bitwise Asset Management, данные — The Block. Период: с 1 января 2020 по 23 марта 2026.

Примечание: «Другие» включают BUSD, CRVUSD, DAI, FDUSD, FEI, FRAX, GHO, GUSD, LUSD, MIM, PYUSD, TUSD, USDD, USDE, USDP и USDS.

Общепринятое мнение — с приходом крупных компаний вроде Bank of America, Stripe и Wells Fargo в сектор стабильных монет доля Circle будет сокращаться.

Я в этом сомневаюсь. История показывает, что новаторы зачастую хорошо удерживают свои позиции на ранних этапах.

Например:

• В 1976 году малоизвестная компания Vanguard запустила первый в мире индексный фонд. Сегодня пассивные активы Vanguard — крупнейшие в мире.

• В 1993 году State Street запустила первый ETF в США — SPY. Тогда это не был гигант индустрии. Сейчас SPY — один из самых торгуемых ETF с активами свыше 650 млрд долларов.

• В 1996 году неизвестная компания Barclays Global Investors запустила серию международных ETF. Впоследствии BlackRock приобрела BGI за 12 млрд долларов, и эта небольшая часть бизнеса выросла в iShares с активами около 5 трлн долларов.

Уже есть признаки того, что Circle сможет успешно конкурировать с крупными игроками в сфере стабильных монет. В 2023 году один из крупнейших в мире платежных сервисов PayPal запустил стабильную монету PYUSD. Но реакция рынка оказалась нейтральной — доля PYUSD чуть превышает 1%.

Конечно, есть примеры, когда крупные компании вытесняют ранних участников. В сегменте денежного рынка, например, крупные фонды вроде Fidelity, Vanguard и Federated Hermes захватили большую часть рынка у Reserve Fund, первоначального пионера. Это важно, учитывая сходство между денежными фондами и стабильными монетами: оба привлекают долларовые средства и инвестируют в краткосрочные высококачественные активы, такие как казначейские облигации.

Тем не менее, я сомневаюсь, что крупные банки полностью вытеснят Circle. Его доля рынка может даже увеличиться. Хотя в целом по рынку стабильных монет Circle занимает около 25%, в регулируемом сегменте доля гораздо выше (USDT Tether доминирует на оффшорных рынках). Точные данные по доле Circle в регулируемом секторе отсутствуют, но я предполагаю, что она превышает 80%. Если большинство роста рынка стабильных монет произойдет именно в этом сегменте — с участием банков, финтех-компаний и крупных корпораций, выбирающих на внутреннем рынке регулируемые stablecoins — доля Circle может значительно превысить текущие 25%.

Для целей этого анализа я снова возьму консервативный сценарий — 25%.

3. Какой будет прибыльность?

Последний вопрос — самый сложный и важный: сколько Circle сможет заработать на своих депозитах?

Сейчас Circle получает проценты по USDC, обеспеченной американскими казначейскими облигациями. При текущих ставках это примерно 4% на 800 млрд долларов управляемых активов.

Но эта цифра — завышенная оценка реальных доходов. Нужно учитывать расходы Circle на маркетинг и дистрибуцию. Например, USDC совместно с Coinbase — основной стабильный актив этого биржевого гиганта. В рамках партнерства Circle платит Coinbase все проценты по USDC, размещенной на платформе, а Coinbase передает большую часть этим доходам пользователям. Также Circle заключила соглашения с другими биржами. В итоге Circle делает ставку на то, что, платя часть комиссии за дистрибуцию, она запустит маркетинговый цикл, привлекая активы — и сможет получать больше доходов или монетизировать их иным способом.

В целом около 60% доходов Circle сейчас идут на выплаты партнерам по дистрибуции. Это означает, что при текущих ставках реальная «маржа» — около 1,6%.

Это устойчиво? Есть два ключевых фактора:

Первый — ставка процента. Доход Circle напрямую зависит от текущих ставок ФРС. Повышение ставок — хорошо для Circle, снижение — плохо.

Второй — конкуренция. В мире с сотнями стабильных монет, где пользователи могут легко переключаться между USDC, WFUSD, BAUSD, PYUSD и другими, удержать проценты будет сложнее. Теоретически конкуренция снизит прибыльность — это базовый экономический принцип.

Но я в этом сомневаюсь. Там, где рынок кажется полностью эффективным, зачастую он таковым не является. Например, Charles Schwab зарабатывает миллиарды долларов, платя клиентам низкие проценты по депозитам и инвестируя эти средства с доходностью выше — несмотря на то, что клиенты могут легко перейти к более выгодным предложениям. Но они этого не делают, потому что ценность — не только в процентах, а в удобстве, доверии и интеграции. Аналогично и USDC: люди держат его потому, что он универсален и надежен, а не ради процентов. Эта приверженность не исчезнет за ночь.

Также стоит отметить, что текущий проект «CLARITY» может фактически повысить прибыльность Circle, усложнив получение процентов держателями.

Тем не менее, я считаю, что с ростом конкуренции прибыльность Circle в будущем будет под давлением. Компания уже работает над изменением способов монетизации. Для этого мы примем гипотезу о снижении маржи вдвое — до 0,8%.

Вывод

Ответы на эти три вопроса не охватывают все аспекты бизнеса Circle. Как я намекал, компания запустила собственную блокчейн-платформу, активно внедряет инновации в платежных технологиях, а доходы, не связанные с процентами, растут быстрыми темпами. Но эти три вопроса — ключевые для оценки стоимости по принципу 80/20.

По моим расчетам — при рынке в 1,9 трлн долларов, доле 25% и прибыли 0,8% — после учета дистрибуционных расходов к 2030 году доходы Circle составят около 3,8 млрд долларов, без учета других затрат. Текущие операционные расходы — примерно 144 млн долларов в 2025 году, и даже если они удвоятся или утроятся к 2030 году, чистая прибыль после налогов останется примерно 2,7 млрд долларов. При мультипликаторе 28 (средний по S&P 500) это даст рыночную капитализацию около 750 млрд долларов.

Это число — примерно вдвое больше текущей рыночной стоимости. И это уже очень хорошо — но стоит ли, учитывая волатильность, вкладываться?

Я хочу подчеркнуть, что во всех расчетах я использовал консервативные предположения. Если рост стабильных монет достигнет оптимистичных сценариев Citigroup, или доля Circle увеличится (как недавно), или компания сохранит текущие маржи или найдет новые источники дохода — ее стоимость может оказаться значительно выше.

В конечном итоге, я могу представить, что реальная ценность Circle к 2030 году будет как выше, так и ниже моего приблизительного прогноза. Мне нравится этот анализ тем, что он показывает — текущая оценка вполне обоснована. Если развитие стабильных монет пойдет по ожидаемому сценарию, даже при консервативных предположениях, Circle выглядит привлекательно.