Стоит ли по‑прежнему покупать коллбэки от Circle?

Автор: Leo Z; Источник: @zhao_eth

1. Что такое Circle

Circle — эмитент USDC. USDC — второй по величине стейблкоин в мире: в обращении около $77 млрд, и за каждой монетой USDC стоят активы в эквивалентной сумме в долларах (в основном краткосрочные казначейские облигации США), которые служат резервом.

Источники дохода Circle очень просты: он инвестирует эти резервы в гособлигации США и зарабатывает на спреде. Общая выручка за FY2025 — $2,75 млрд, при этом 95% поступает за счёт процентов по резервам. Выход на биржи — в июне 2025 года; текущая капитализация — около $15–20 млрд.

Оценка Circle рынком в основном равна «объём USDC в обращении × ставка × консервативный мультипликатор». Это означает: если вы считаете, что Circle — это просто компания, живущая на процентном доходе, то текущая оценка в целом разумна. Если же вы думаете, что он превращается в платную инфраструктурную сеть для цифрового доллара, то текущая цена далеко не отражает эту часть стоимости.

На главный вопрос, на который должна ответить эта статья, — происходит ли трансформация? Сколько есть подтверждений? И сколько это стоит?

2. Ключевая проблема: USDC «удерживают» или «используют»?

Прежде чем обсуждать оценку, сначала нужно ответить на вопрос, который важнее любой финансовой модели.

Те же $77 млрд USDC: если их просто хранят в институциональном контуре ради процентного спреда, то Circle — это процентно чувствительная финансовая компания, и оценка составляет 10–15x. Если же USDC всё чаще используют для платежей, расчётов, трансграничных переводов и вызовов разработчиками, то Circle превращается в платную инфраструктурную сеть, и оценка составляет 25–30x.

Два ключевых набора данных помогут вам это понять:

Во‑первых, темпы роста on-chain объёма транзакций USDC намного выше темпов роста объёма в обращении. В FY2025 объём USDC в обращении вырос на 72%, но on-chain объём транзакций — на 247%. Это означает, что каждый доллар в USDC используется чаще. Это не «рост запасов», а «ускорение оборота».

Во‑вторых, USDC уже обогнал USDT и стал крупнейшим расчётным активом. Visa Onchain Analytics отфильтрует около 85% on-chain «шума» (боты, внутренние переводы бирж, высокочастотный арбитраж). После корректировки доля USDC в реальном объёме экономических расчётов — 64% (Mizuho, февраль 2026), а USDT — примерно 28% — хотя объём USDT в обращении в 2,4 раза больше, чем у USDC.

Сам этот разрыв — самый сильный сигнал: USDC переходит от «актива, который держат» к «сети, которую используют». Но эта трансформация ещё не завершена — дальше будет сказано, какие условия нужны, чтобы это окончательно подтвердилось.

3. Трёхуровневая структура доходов

У Circle доходы делятся на три уровня. Сейчас рынок практически полностью оценивает только первый уровень.

Первый уровень: процентный доход от USDC — на чём Circle зарабатывает сегодня

USDC — отправная точка Circle и источник текущих 95% дохода. По состоянию на конец 2025 года объём USDC в обращении — $75,3 млрд, рост 72% г/г, что намного превышает собственную целевую годовую динамику Circle в 40%.

Логика дохода очень проста: резервы USDC — примерно 80% — инвестированы в краткосрочные казначейские облигации США (через фонд USDXX, которым управляет BlackRock), и за счёт этого получается спред.

Процентный доход ≈ средний объём USDC в обращении × доходность резервов

Доходность резервов в Q4 2025 — 3,81%, что на 68 б.п. ниже, чем в предыдущем квартале. Это выявляет ключевое противоречие: объём быстро растёт, но ставки снижаются; два фактора компенсируют друг друга. Если целевая ставка ФРС снизится до 3%, Circle нужно, чтобы USDC вырос как минимум до $150 млрд и выше, чтобы поддерживать текущий уровень дохода.

Структурная проблема: большую часть доходов забирает Coinbase. Согласно соглашению о распределении доходов, подписанному в 2023 году, проценты по USDC на платформе Coinbase на 100% идут Coinbase, а проценты вне платформы Coinbase Coinbase получает 50%. В FY2025: когда Circle зарабатывает $1 процентного дохода, около $0,60 уходит партнёрам по дистрибуции.

Хорошая новость: маржа улучшается. Маржа RLDC (Revenue Less Distribution Costs) выросла с 30,0% в Q4 2024 до 40,1% в Q4 2025. Норма чистого дохода 1,2–1,8% — уже после доли Coinbase и операционных расходов.

Второй уровень: платёжные и торговые доходы — растущее новое направление

Это ключевое для того, сможет ли Circle избавиться от ярлыка «процентная компания».

CPN (Circle Payments Network) вышла в эфир в мае 2025 года и предоставляет банкам, платёжным компаниям и предприятиям 7×24 трансграничные расчёты на основе USDC. По состоянию на февраль 2026 года годовой TPV составляет $5,7 млрд; с момента запуска рост примерно в 100 раз. 55 организаций уже подключены, 74 — в процессе проверки, 500+ — в pipeline. Покрыты 14 рынков: Бразилия, Канада, Гонконг, Индия, Мексика, Нигерия, США и др.

Но $5,7 млрд относительно глобального рынка трансграничных платежей $16 трлн — всё ещё меньше 4 тысячных. Ценность CPN — не в текущем масштабе, а в том, сможет ли рост быть устойчивым. Если CPN сможет забрать 1% доли трансграничного рынка, это будет $160 млрд годового объёма транзакций — комиссии могут быть близки к процентному доходу или даже превысить его, и при этом не будут зависеть от уровня ставок.

CCTP (протокол кроссчейн-переводов) обеспечивает нативную кроссчейн-передачу USDC через модель «уничтожение-эмиссия» (burn-mint). В Q4 2025 обработано $41,3 млрд, что в 3,7 раза больше, чем год назад. Доля рынка USDC в кроссчейн-сегменте выросла с 25% на конец 2024 года до 62% в январе 2026 года, покрывая 30 цепочек. В CCTP V2 введена комиссия Fast Transfer — новый источник дохода.

Other Revenue (непроцентный доход) — самое прямое «подтверждение трансформации». В FY2025 показатель вырос с $3 млн/квартал до $37 млн/квартал, включая подписочные сервисы $24,7 млн, торговый доход $12,2 млн и доход верификационных узлов Canton Network $7 млн. Прогноз менеджмента на 2026 год — $150–170 млн.

Эта часть дохода не зависит от уровня ставок и не требует делиться с Coinbase. Когда она превысит 10% от общей выручки, рынок начнёт использовать другие подходы к оценке Circle. Сейчас примерно 4%.

Третий уровень: расчётная платформа — долгосрочная возможность

Arc — институциональная расчётная сеть, которую Circle планирует запустить на основном мейннете в 2026 году; USDC для неё выступает нативным gas token. На текущий момент тестнет обработал более 166 млн транзакций, время подтверждения — 0,5 секунды, участвуют 100+ организаций (включая Goldman Sachs и Mastercard).

Дорожная карта Arc состоит из четырёх этапов:

M1 публичный тестнет (уже завершён) → M2 перевод реальных средств on-chain (2026) → M3 сценарии маржи/обеспечения/расчётов (2027–28) → M4 внедрение в институциональные стандартные операционные процедуры (2029–30)

До M2 ценность Arc равна нулю. Но если в итоге Arc станет стандартом расчётов для институционального сектора, то ценность Circle перестанет сводиться к «компании, которая берёт плату», а станет «платформенной компанией». Это необходимое условие для доходности более чем 10x.

4. Оценка: происходит ли трансформация — семь измерений

Если смотреть на любой отдельный показатель, легко ошибиться. Ключ — увидеть, улучшаются ли одновременно несколько измерений: когда в одном направлении сходятся масштаб, активность, маржинальность, новый доход и рост пользователей, трансформация происходит.

5. Три самых важных метрики для отслеживания

① Объём USDC в обращении (смотреть ежедневно)

База для выручки Circle. Объём в обращении × доходность резервов = процентный доход. Нужно отслеживать «средний квартальный объём в обращении», а не снимок на конец периода. Сейчас примерно $77 млрд.

Источник данных: defillama.com/stablecoin/usd-coin (обновляется ежедневно), circle.com/transparency (еженедельные доказательства резервов)

② Доля USDC в скорректированном объёме транзакций Visa (смотреть еженедельно)

Ответ на ключевой вопрос: USDC используется или просто удерживается. Предложение — только 25%, но доля в скорректированном объёме транзакций — 64%: каждый доллар USDC выполняет в 2–3 раза больше «работы», чем USDT.

Источник данных: visaonchainanalytics.com → Filter by Stablecoin → “Show % of Total” → прочитать линию USDC

③ Other Revenue (непроцентный доход) (смотреть каждый квартал)

Единственная метрика, которая напрямую доказывает, что Circle зарабатывает деньги помимо процентов. Не зависит от уровня ставок и не требует делиться с Coinbase. Сейчас $37 млн/квартал, прогноз $150–170 млн (2026). Когда эта доля превысит 10% общей выручки, методы оценки начнут меняться.

Источник данных: circle.com/pressroom (квартальная отчётность), SEC EDGAR поиск Circle Internet Group

6. Недавние катализаторы

Соглашение о распределении доходов Coinbase истекает (август 2026)

Это крупнейший одиночный катализатор в ближайшие 24 месяца. Сейчас Circle отдаёт партнёрам около 60% доходов. Если после пересмотра RLDC маржа вырастет с 40% до 50–55%, эффект будет эквивалентен мгновенному увеличению прибыли на 25–35%. Но у Coinbase нет мотива значительно уступать — дистрибуция USDC на платформе Coinbase всё ещё является крупнейшим двигателем роста. Итог неизвестен, но вероятность того, что результат будет лучше текущего, выше.

Лицензия OCC на трастовый банковский счёт (trust bank charter)

В декабре 2025 года получено условное одобрение. Полное одобрение означает: возможность напрямую открыть счёт в ФРС (получая IORB и устраняя риск контрагентов), обходя коммерческие банки при обработке ежегодного потока выпуска/погашения на сумму $4 830 млрд, создавая для бизнеса и правительства непреодолимый барьер доверия для внедрения USDC. Больше ни у одного эмитента стейблкоинов этого нет.

x402 Foundation (создана в апреле 2026)

Coinbase передаёт платёжный протокол x402 в Linux Foundation. x402 активирует HTTP 402 — статус-код как интернет-родной слой платежей, позволяя AI agent’ам, API и приложениям рассчитываться напрямую во взаимодействии через HTTP — по умолчанию с использованием USDC.

Участники: Google, AWS, Stripe, Visa, Mastercard, Amex, Shopify, Microsoft, Cloudflare, Circle. Если x402 станет стандартом платежей для AI agent’ов, то каждая микросделка машина‑машина увеличит использование USDC (velocity) без необходимости наращивать удержание (supply).

Примечание: x402 — инициатива, которую продвигает Coinbase, а не Circle. Влияние на CRCL: умеренно позитивное ожидание — расширяет сценарии использования USDC, но не меняет порядок величин базовых объёмов.

7. Условия для доходности 5–10x

3–5x (высокая уверенность) — только за счёт роста USDC

USDC при CAGR 40% к 2028 году будет примерно $200–300B. Даже если ставки снизятся до 3%, $250B × 1,5% чистого спреда = $3,75 млрд чистой выручки. При 20x это даст капитализацию $75 млрд. От текущих $15–20 млрд до $75 млрд — около 4x. Для этого не требуется ничего от CPN или Arc.

10x (нужно выполнение нескольких условий одновременно)

С $15–20B до $150–200B должно произойти следующее параллельно:

1. TPV CPN превысит $1000 млрд в горизонте 2–3 лет; минимум один из крупных коридоров перейдёт в полноценное коммерческое развертывание

2. Улучшение соглашения о распределении доходов Coinbase; RLDC маржа достигнет 50%+

3. Other Revenue превысит 10% от общей выручки — чтобы подтвердить наличие масштабируемого непроцентного дохода

4. Arc как минимум достигнет этапа M2 (перевод реальных средств on-chain) и начнёт быть оценён рынком

Из этих четырёх условий пока чётко улучшается только второе (прибыльность). 10x — это позиция, которую «зарабатывают», а не «ставят на удачу».

8. Основные риски

Снижение ставок происходит быстрее, чем растёт USDC

Сигнал уже появился в Q4 2025: снижение ставок на 68 б.п. частично компенсировало рост объёма в обращении на 100%. Если ФРС снизит ставки до 2,5–3% в 2026–2027 годах, может появиться окно на 1–2 квартала, когда прибыль окажется ниже ожиданий.

Tether проходит процесс комплаенса

Главное дифференцирующее преимущество USDC — комплаенс. Но Tether в первые три квартала 2025 года заработал $10 млрд и ведёт переговоры с четырьмя крупнейшими аудиторскими компаниями о полном аудите. Если Tether получит статус комплаенса в течение 2–3 лет, дифференцирующее преимущество USDC будет существенно ослаблено. USDT сейчас имеет долю рынка более 60% и капитализацию $1830 млрд — у него достаточно ресурсов.

Конкуренция со стороны «доходных» новых стейблкоинов и платёжных гигантов вроде Stripe

Ethena (USDe), Sky и другие новые стейблкоины забирают долю рынка, выплачивая доход напрямую держателям. Circle ограничен позицией по регуляторному комплаенсу и пока не может напрямую платить проценты держателям USDC.

Stripe является основным участником x402 Foundation, а также строит собственную систему платежей для стейблкоинов. Стратегия Stripe — подключаться ко всем стандартам, которые могут оказаться выигрышными: участие не означает эксклюзивной поддержки USDC, и не исключает, что Stripe в будущем запустит свой собственный стейблкоин или проведёт глубокую интеграцию USDT.

9. Итог

Circle — не компания, которую можно назвать «определённо» способной стать компанией уровня триллиона. Но она может быть одной из немногих финтех-компаний на текущем этапе, у которых есть структурные предпосылки, чтобы дотянуться до этого потолка.
Текущая оценка почти полностью отражает процентный доход USDC. Рынок задаётся вопросом: Circle — это компания, движимая ставками, или платная инфраструктура цифрового доллара? Ответ пока не определён — но данные больше склоняются в пользу второго варианта.

Ключевое для отслеживания сводится к трём вещам: растёт ли объём USDC в обращении, используется ли каждый доллар USDC всё чаще и увеличивается ли доля доходов вне процентов. Когда все три показателя одновременно улучшаются, трансформация происходит.

Источник данных: Circle IR, SEC EDGAR, DefiLlama, Visa Onchain Analytics, Artemis Terminal, CoinDesk, Mizuho Research

Дисклеймер: Эта статья не является инвестиционной рекомендацией. Все данные актуальны по состоянию на апрель 2026 года.