ธนาคารกลางญี่ปุ่นประกาศเมื่อเดือนมิถุนายนว่าจะปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยนโยบายสู่ 1% นับเป็นครั้งแรกที่ญี่ปุ่นทำระดับนี้ได้ตั้งแต่ปี 1995 การวิเคราะห์ของ 137Labs ระบุว่า ในช่วงกว่า 20 ปีที่ผ่านมา เงินทุนระหว่างประเทศจำนวนมากกู้ยืมเงินเยนญี่ปุ่นที่มีต้นทุนใกล้ศูนย์ แล้วนำไปจัดสรรสินทรัพย์เสี่ยง เช่น หุ้นเทคโนโลยีของสหรัฐฯ ตราสารหนี้ตลาดเกิดใหม่ สินค้าโภคภัณฑ์ และอสังหาริมทรัพย์ทั่วโลก โครงสร้างดังกล่าวของ “ธุรกรรมถือครองเงินเยนเพื่อเก็งกำไร (Yen Carry Trade)” คือหนึ่งในตรรกะพื้นฐานที่สำคัญต่อการที่ราคาสินทรัพย์ทั่วโลกปรับสูงขึ้น
ข้อจำกัดเชิงโครงสร้าง 3 ประการที่ทำให้ญี่ปุ่นคงอัตราดอกเบี้ยต่ำระยะยาว
บทความของ 137Labs วิเคราะห์ว่า อัตราดอกเบี้ยต่ำพิเศษของญี่ปุ่นมาอย่างยาวนานกว่า 30 ปีไม่ได้เป็น “การเลือกโดยสมัครใจ” แต่เกิดขึ้นในสภาวะสมดุลจากปัจจัยเชิงโครงสร้าง 3 ประการดังนี้:
สังคมสูงวัย: ประชากรรวมของญี่ปุ่นลดลงต่อเนื่องหลังแตะระดับสูงสุดในปี 2008 สัดส่วนประชากรวัยแรงงานลดลง ความต้องการบริโภคโตช้าลง การเติบโตทางเศรษฐกิจเชิงศักยภาพจึงลดลง และผลตอบแทนจากการลงทุนย่อมลดลงตามธรรมชาติ
เงินเฟ้อต่ำยาวนาน: ระหว่างปี 1998 ถึง 2020 อัตราเพิ่มเฉลี่ยของ CPI แกนกลางของญี่ปุ่นต่ำกว่า 1% บริษัทขาดแรงจูงใจในการขึ้นราคาและขาดความตั้งใจที่จะขยายการลงทุน
ขนาดหนี้รัฐบาล: ข้อมูลจาก IMF ระบุว่า หนี้รัฐบาลของญี่ปุ่นสูงกว่า GDP แล้วถึง 250% ซึ่งเป็นระดับสูงสุดในบรรดาประเทศเศรษฐกิจพัฒนาแล้วหลักของโลก อัตราดอกเบี้ยต่ำพิเศษไม่เพียงแต่เป็นเครื่องมือกระตุ้นเศรษฐกิจ แต่ยังเป็นเงื่อนไขจำเป็นเพื่อรักษาเสถียรภาพด้านการคลัง
ข้อมูลพื้นฐาน: การเติบโตของค่าจ้างที่ดีขึ้นและเงินเฟ้อที่กลับมาเพิ่ม
การเปลี่ยนแปลงสำคัญที่ผลักให้ญี่ปุ่นเข้าสู่รอบการปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ย คือการก่อตัวของ “วัฏจักรที่ดีระหว่างค่าจ้างกับเงินเฟ้อ” จากข้อมูลการเจรจาระหว่างแรงงานและนายจ้างของญี่ปุ่น (ชุนโตะ): ในปี 2024 ค่าจ้างเพิ่มขึ้น 5.1%, ปี 2025 เพิ่มขึ้น 5.2% และปี 2026 คาดว่าจะเพิ่มราว 5.26% ต่อเนื่องกัน 3 ปีที่สูงกว่า 5% สร้างระดับสูงสุดในรอบหลายสิบปี
ข้อมูลของกระทรวงสาธารณสุข แรงงาน และสวัสดิการญี่ปุ่น (MHLW) ระบุว่า ในเดือนเมษายน 2026 ค่าจ้างเชิงตัวเงินเพิ่มขึ้น 3.5% เมื่อเทียบรายปี และค่าจ้างเชิงจริงก็เติบโตต่อเนื่อง ญี่ปุ่นยังได้รับการยืนยันจากข้อมูลของกระทรวงกิจการภายในและการสื่อสารว่า CPI แกนกลางของญี่ปุ่นสูงกว่าเป้าหมาย 2% ของธนาคารกลางญี่ปุ่นต่อเนื่องหลายไตรมาส
แรงกดดันด้านอัตราแลกเปลี่ยนก็เป็นอีกปัจจัยหนึ่งที่กระตุ้นให้เกิดการปรับขึ้นดอกเบี้ย: ในปี 2024 ขนาดการแทรกแซงตลาดแลกเปลี่ยนเงินตราต่างประเทศโดยรัฐบาลญี่ปุ่นสะสมมากกว่า 11 ล้านล้านเยน แต่เงินเยนยังคงอ่อนตัว ซึ่งสะท้อนว่า การพึ่งพาการแทรกแซงเพียงอย่างเดียวเริ่มยากที่จะเปลี่ยนแปลงความคาดหวังของตลาด
ตรรกะการทำงานของธุรกรรมถือเงินเยนเพื่อเก็งกำไร: การกู้ยืมต้นทุนต่ำและการไหลของเงินทุนโลก
137Labs วิเคราะห์ว่า ตรรกะหลักของธุรกรรมถือเงินเยนเพื่อเก็งกำไรคือ: กู้ยืมเงินเยนญี่ปุ่นด้วยต้นทุนใกล้ศูนย์ แล้วแลกเป็นสกุลเงินที่ให้ผลตอบแทนสูง จากนั้นนำไปลงทุนในพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ หรือสินทรัพย์เสี่ยงอื่นๆ ส่วนต่างของผลตอบแทนจะกลายเป็นกำไรที่ค่อนข้างมั่นคง และเมื่อใส่เลเวอเรจ อัตราผลตอบแทนก็จะถูกขยายให้มากยิ่งขึ้น สถิติของธนาคารเพื่อการชำระหนี้ระหว่างประเทศ (BIS) ชี้ว่า เงินเยนเป็น 1 ใน 3 สกุลเงินหลักที่อยู่ในอันดับต้นๆ ของปริมาณธุรกรรมแลกเปลี่ยนเงินตราต่างประเทศทั่วโลกเป็นเวลานาน โดยส่วนหนึ่งที่มีนัยสำคัญถูกใช้เพื่อรองรับความต้องการจัดสรรเงินทุนระหว่างประเทศ มากกว่าที่จะเป็นการขับเคลื่อนเศรษฐกิจจริงของญี่ปุ่น
ในอดีต ช่วงปลายของวิกฤตการเงินเอเชียในปี 1998 และช่วงวิกฤตการเงินโลกในปี 2008 ธุรกรรมถือเงินเยนเพื่อเก็งกำไรได้เกิดการปิดสถานะขนาดใหญ่ ทำให้เงินเยนแข็งค่ารวดเร็ว และความผันผวนของตลาดโลกเพิ่มขึ้นอย่างชัดเจน 137Labs ระบุว่า เมื่อญี่ปุ่นปรับขึ้นดอกเบี้ยทำให้ต้นทุนการกู้ยืมจาก 0.25% เป็น 1% ต้นทุนการกู้ยืมเพิ่มขึ้น 4 เท่า นักลงทุนสถาบันต้องประเมินโมเดลการใช้เลเวอเรจใหม่ และหากสถาบันจำนวนมากปรับตัวพร้อมกัน อาจกระตุ้นผลของการลดเลเวอเรจแบบพร้อมกัน
คำถามที่พบบ่อย
เมื่อเทียบกับธนาคารกลางอื่นๆ ทั่วโลก ดอกเบี้ยของญี่ปุ่น 1% ยังถือว่าต่ำมาก เหตุใดตลาดจึงตึงเครียด?
ตามกรอบการวิเคราะห์ของ 137Labs สัญญาณที่ตลาดให้ความอ่อนไหวไม่ได้ขึ้นอยู่กับระดับปัจจุบันเท่านั้น แต่อยู่ที่ “ทิศทางในอนาคต” ในช่วง 20 ปีที่ผ่านมา ตลาดได้สร้างฉันทามติหลักว่า “ญี่ปุ่นจะไม่มีวันเข้าสู่รอบการปรับขึ้นดอกเบี้ย” ฉันทามตินี้สนับสนุนโครงสร้างธุรกรรมถือเงินเยนเพื่อเก็งกำไรทั้งหมด เมื่อฉันทามติเริ่มสั่นคลอน ต่อให้ระดับ 1% ยังต่ำอยู่ ก็แปลว่าเงื่อนไขที่รองรับการเก็งกำไรเริ่มเปลี่ยนไป
หลังญี่ปุ่นปรับขึ้นดอกเบี้ย เหตุใดเงินเยนจึงไม่ได้แข็งค่าอย่างมีนัยสำคัญ?
ตามข้อมูลตลาดปริวรรตเงินตราที่บทความยกมา USD/JPY ในช่วงปี 2024 ถึง 2026 ส่วนใหญ่ยังเคลื่อนไหวอยู่ในกรอบ 150 ถึง 160 บทความชี้ให้เห็นว่า ตราบใดที่ส่วนต่างอัตราดอกเบี้ยสหรัฐฯ-ญี่ปุ่นยังเกิน 3 จุดเปอร์เซ็นต์ (ดอกเบี้ยสหรัฐฯ มากกว่า 4% ขณะที่ญี่ปุ่น 1%) เงินทุนทั่วโลกยังมีแนวโน้มจัดสรรไปที่สินทรัพย์ดอลลาร์ ทิศทางของอัตราแลกเปลี่ยนจึงขึ้นอยู่กับความเร็วของการเปลี่ยนแปลงส่วนต่างดอกเบี้ยสหรัฐฯ-ญี่ปุ่น มากกว่าขนาดเชิงสัมบูรณ์ของการปรับขึ้นดอกเบี้ยของญี่ปุ่น
จุดเวลาสำคัญในอนาคตที่ควรจับตาคืออะไร?
จากการสำรวจของ Reuters สถาบันส่วนใหญ่คาดว่าดอกเบี้ยของญี่ปุ่นจะไปถึงราว 1.25% ในช่วงปลายปี 2026 และจะเข้าใกล้ 1.5% ในปี 2027 137Labs วิเคราะห์ว่า “จุดเปลี่ยนจริง” คือ “การที่ญี่ปุ่นปรับขึ้นดอกเบี้ยพร้อมกับสหรัฐฯ ปรับลดดอกเบี้ย” ซึ่งจะทำให้ส่วนต่างดอกเบี้ยสหรัฐฯ-ญี่ปุ่นแคบลงอย่างชัดเจน และผลกระทบต่อการไหลของเงินทุนโลกอาจมากกว่าผลจากการปรับขึ้นดอกเบี้ยของญี่ปุ่นเพียงฝ่ายเดียว
