ประธานเจ้าหน้าที่ฝ่ายกลยุทธ์ Michael Saylor ได้โพสต์บน X เมื่อวันที่ 14 มิถุนายน เพื่ออธิบายคำนิยาม ความแตกต่าง และตรรกะการนำไปใช้ของตัวชี้วัดหลัก 2 ตัวต่อบริษัท Bitcoin Treasury — BPS (จำนวนบิตคอยน์ต่อหุ้นที่หักก่อนสิทธิในตราสารบุริมสิทธิ) และ CEBE BPS (จำนวนบิตคอยน์ต่อหุ้นแบบอนุรักษ์นิยมที่หักหลังสิทธิในตราสารบุริมสิทธิ) — โดยใช้เกณฑ์ว่าผลตอบแทนรายปีจากบิตคอยน์ (BTC ARR) สูงกว่าต้นทุนเงินทุนหรือไม่
การยืนยันคำนิยาม BPS และ CEBE BPS: ข้อความอ้างอิงจาก Saylor
Saylor ในโพสต์บน X ได้แยกความหมายของตัวชี้วัดทั้งสองอย่างชัดเจน:
BPS (บิตคอยน์ต่อหุ้น): ข้อความเดิมจาก Saylor: “BPS วัดจำนวนบิตคอยน์ต่อหุ้นสามัญแต่ละหุ้นก่อนสิทธิในตราสารบุริมสิทธิ” ในการคำนวณจะไม่หักสิทธิในตราสารบุริมสิทธิใด ๆ (เช่น หนี้ ตราสารแปลงสภาพ หุ้นบุริมสิทธิ ฯลฯ) Saylor วางตำแหน่งให้เป็น “ตัวชี้วัดการเติบโตของหุ้นสามัญ” และ BTC Yield (อัตราผลตอบแทนของบิตคอยน์) คือการติดตามการดำเนินงานจาก BPS นั่นเอง
CEBE BPS: ข้อความเดิมจาก Saylor: “CEBE BPS วัดจำนวนบิตคอยน์ต่อหุ้นสามัญแต่ละหุ้นหลังสิทธิในตราสารบุริมสิทธิ CEBE เป็นตัวชี้วัดความเสี่ยงแบบอนุรักษ์นิยม” ในการคำนวณจะหักสิทธิในตราสารบุริมสิทธิทั้งหมด สะท้อนว่าหากบริษัทต้องนำจำนวนบิตคอยน์ที่ถืออยู่ไปชำระหนี้ทั้งหมดทันที ผู้ถือหุ้นสามัญจะได้รับบิตคอยน์ต่อหุ้นได้จริงเท่าใด
ผลขยาย (Amplification Effect): กลไกยืนยันความแตกต่างของสองตัวชี้วัด
ข้อความเดิมจาก Saylor: “ความแตกต่างระหว่าง BPS และ CEBE BPS คือผลขยาย ในกรณีที่ไม่มีหนี้หรือหุ้นบุริมสิทธิ BPS = CEBE BPS และบริษัทที่ถือบิตคอยน์ควรติดตาม BTC เหมือน ETF เมื่อภาระหนี้เพิ่มขึ้น BPS และ CEBE จะเริ่มแยกออกจากกัน จึงสร้างศักยภาพที่จะทำผลงานได้ดีกว่า BTC”
Saylor ยังชี้ให้เห็นความเป็นสองทางของผลขยาย:
หนี้ระยะยาว ต้นทุนต่ำ: สามารถแปลงผลขยายให้เป็นโอกาสการเพิ่มขึ้นของหุ้นสามัญ (Alpha)
หนี้ระยะสั้น ต้นทุนสูง: อาจแปลงผลขยายให้กลายเป็นความเสี่ยงและผลการดำเนินงานที่ไม่ดี
ข้อความเดิมจาก Saylor: “ไม่ใช่หนี้ทุกประเภทเท่ากัน หนี้ระยะสั้น ต้นทุนสูงอาจแปลงผลขยายให้กลายเป็นความเสี่ยงและผลงานที่ไม่ดี ส่วนหนี้ระยะยาว ต้นทุนต่ำจะสามารถแปลงผลขยายให้เป็นโอกาสการเพิ่มขึ้นของสิทธิในหุ้นสามัญ”
การทดสอบ 1 บรรทัดและโครงสร้างอายุของหนี้
เกณฑ์ทดสอบหลักของ Saylor: “หากอัตราผลตอบแทนรายปีของบิตคอยน์ (BTC ARR) สูงกว่าต้นทุนเงินทุน บริษัท Bitcoin Treasury ที่มีเงินทุนเพียงพอควรจะสามารถทำผลงานได้ดีกว่า BTC”
ตรรกะการนำอายุของหนี้ไปใช้:
อายุของหนี้สั้นลง: CEBE BPS จะยิ่งสำคัญ — หากการไถ่ถอนตามเรียกร้องครบกำหนดวันนี้ CEBE BPS จะสะท้อนสิทธิคงเหลือจริงของผู้ถือหุ้นสามัญได้ดีที่สุด
อายุของหนี้ยาวขึ้น: BPS จะยิ่งสำคัญ — ส่วนการเพิ่มขึ้นในระยะยาวของบิตคอยน์อาจครอบคลุมดอกเบี้ยและเงินปันผลที่คำนวณไว้
Saylor ระบุว่า กรอบนี้ยังสามารถนำไปใช้ประเมินผลิตภัณฑ์หุ้นบุริมสิทธิ STRC ของ Strategy เอง (ซึ่งให้ผลตอบแทนปันผลสูง) — STRC เป็นประเภทหนี้ที่อาจก่อให้เกิดผลขยาย และผลลัพธ์จะขึ้นอยู่กับว่าผลการทดสอบตามเกณฑ์ข้างต้นเป็นจริงหรือไม่
คำถามที่พบบ่อย
ในกรณีใด BPS และ CEBE BPS จะมีค่าเท่ากัน?
ตามคำอธิบายของ Saylor เมื่อบริษัทไม่มีหนี้หรือหุ้นบุริมสิทธิใด ๆ จะได้ว่า BPS = CEBE BPS ในสถานการณ์นี้ แนวโน้มราคาหุ้นของบริษัทควรเคลื่อนไหวสอดคล้องกับบิตคอยน์เป็นหลัก คล้ายกับบิตคอยน์ ETF เมื่อบริษัทเริ่มมีภาระหนี้หรือออกหุ้นบุริมสิทธิ ทั้งสองตัวชี้วัดจะเริ่มแตกต่างกันและเกิดผลขยาย
“ผลขยาย” จำเป็นหรือไม่ว่าจะเป็นประโยชน์ต่อผู้ถือหุ้นสามัญ?
ตามกรอบของ Saylor ผลขยายเองเป็นกลาง ทิศทางขึ้นอยู่กับลักษณะของหนี้: หนี้ระยะยาว ต้นทุนต่ำสามารถแปลงผลขยายให้เป็นศักยภาพในการทำผลงานได้ดีกว่าบิตคอยน์ ขณะที่หนี้ระยะสั้น ต้นทุนสูงอาจทำให้ผลขยายกลับกลายเป็นผลการดำเนินงานที่ไม่ดีและความเสี่ยงที่เพิ่มขึ้น เกณฑ์ทดสอบหลักคือว่าผลตอบแทนรายปีของ BTC สูงกว่าต้นทุนเงินทุนของบริษัทหรือไม่
จะนำกรอบของ Saylor ไปประเมินผลิตภัณฑ์หุ้นบุริมสิทธิ STRC ของ Strategy ได้อย่างไร?
ตามกรอบของ Saylor STRC (หุ้นบุริมสิทธิที่มีผลตอบแทนปันผลสูง) เป็นประเภทหนี้ที่อาจก่อให้เกิดผลขยาย สำหรับผู้ถือหุ้นสามัญแล้ว STRC จะเป็นประโยชน์หรือเป็นโทษขึ้นอยู่กับการทดสอบหลัก นั่นคือว่าผลตอบแทนรายปีของบิตคอยน์ (BTC ARR) สูงกว่าต้นทุนเงินทุนของ STRC หรือไม่ (อัตราผลตอบแทนปันผล)
