Автор: Tanay Ved
Джерело: Coin Metrics
Компіляція: Shaw Золоте фінансування
Ключові моменти
Токенізовані версії ETH (такі як WETH, LST і LRT) забезпечують сумісність з ERC-20, вищу взаємодію та вищу ефективність капіталу в мережі.
Приблизно 24% ETH стейкується через Lido, stETH та його упакована форма wstETH стали широко використовуваними формами DeFi застави та часто використовуються в циклічних стратегіях для підвищення прибутковості.
Ці токени мають різні механізми ціноутворення та винагороди, деякі використовують дизайн з перерозподілом, в той час як упаковані версії зростають у ціні разом з підвищенням курсу до ETH.
З розширенням обсягу цих активів моніторинг черги валідаторів, ліквідності вторинного ринку та премії/дисконтів LST до ETH стане надзвичайно важливим для оцінки ризиків викупу та ліквідності.
Огляд
Як Layer-1 блокчейн, ціннісна пропозиція Ethereum значно перевищує цифрові валюти. Його програмованість дозволяє активам використовуватись більш ефективно, наприклад, для забезпечення безпеки мережі, виконуючи роль доходів і заставних активів у його екосистемі. Щоб підвищити доступність і компоновність ETH у цих сценаріях, виникли різні «варіанти» або токенізовані версії ETH.
Від надання ERC-20 сумісних обгорнених токенів Wrapped ETH до надання доходу від стейкінгу та передаваних ліквідних стейкінгових токенів (LST), а також інших токенів, що пропонують додатковий дохід і функціональність. Ці токенізовані форми ETH стали важливою складовою інфраструктури Ethereum, відкриваючи міжоперабельність і капітальну ефективність. Але з їхнім ставленням до більшого рівня та переплетенням в екосистемі, вони матимуть значний вплив на ліквідність, стабільність прив'язки та динаміку викупу.
У цьому звіті ми проаналізуємо токенізовані версії ETH та пояснимо причини їх появи. Після цього ми зосередимося на токенах ліквідного стейкінгу, проаналізуємо їх механізм ціноутворення, структуру винагород та корисність, а також оцінимо ліквідність і ризики, які впливають на їхню стабільність.
Токенізована екосистема ETH
На даний момент основними формами активів Ethereum є: рідний ETH, упакований ETH, ліквідний стейк ETH (LST) та ліквідний повторний стейк ETH (LRT). Хоча ці варіанти можуть збільшити складність, їх поява спрямована на вирішення попередніх обмежень, підвищення ліквідності, композабельності та отримання нових можливостей для заробітку на блокчейні.
Різні токенізовані прояви ETH та їх взаємозв'язок
Обгортка ETH (WETH)
Як рідний токен Ethereum, ETH має вирішальне значення для сплати комісій за транзакції, компенсації валідаторів для забезпечення безпеки мережі та виконання функції засобу обміну. Але через те, що він не є сумісним з ERC-20, його застосування на ранніх етапах DeFi було обмеженим. Це сприяло виникненню запакованого ETH (WETH), який є версією ETH у форматі ERC-20. WETH швидко став основною складовою частиною децентралізованих бірж, ліквідних пулів та кредитних протоколів, таких як Uniswap і Aave, де він виконує роль основної торгової пари та забезпечувального активу. До 2021 року обсяги WETH перевищили 8 мільйонів, ставши основною токенізованою формою ETH.
Токени ліквідного стейкінгу (LST) та їх запаковані версії
Перехід Ethereum до механізму Proof of Stake (PoS) створює нові можливості. Перед оновленням Shapella, заблокований ETH у стейкінгу не мав ліквідності на Beacon Chain. Ліквідні стейкінгові токени, такі як stETH від Lido, (LST) вирішують цю проблему, представляючи користувачів при стейкінгу для валідаторів і випускаючи оборотні боргові зобов'язання на стейкований ETH.
Вони можуть накопичувати дохід, зберігаючи ліквідність, що сприяє швидкому прийняттю кредитних протоколів і ліквідних пулів. Упаковані версії, такі як wstETH, перетворюють токени Rebase на більш підходящі для інтеграції фіксовані токени ERC-20. LST та його упаковані версії замінили WETH і стали основною токенізованою формою ETH.
Lido має близько 10 мільярдів доларів, замкнених у стейкінговому ETH (wstETH), заблокованих у DeFi кредитних протоколах на основній мережі Ethereum, що підкреслює його роль як основного забезпечення. На практиці користувачі зазвичай вносять LST, щоб позичити ETH або стейблкоїни, а потім за допомогою стратегії «циркуляції» повторно використовують доходи для купівлі більшої кількості stETH, тим самим збільшуючи доходи від стейкінгу. Це також підтримує скарбницю для кредитування та повторного стейкінгу, поєднуючи винагороди за стейкінг з корисністю забезпечення, що підвищує ефективність капіталу. У міру зростання попиту на токенізовані та дохідні активи, як це показує LST, вони, ймовірно, відіграватим ключову роль на ринку DeFi.
Нижче наведено огляд різних версій токенізованого ETH:
Токени ліквідного заставного забезпечення (LST)
Цінова та винагорода механізми
Хоча всі токени ліквідного стейкінгу (LST) представляють собою право на підписку на ETH, їхня торгова ціна може відрізнятися, залежно від їхнього дизайну та способу обліку стейкінгових винагород. Такі токени як stETH від Lido, мають структуру, яка призначена для підтримки близької ціни до ETH шляхом збільшення балансу користувачів з часом. А такі токени як wstETH або cbETH від Coinbase, які є упакованими LST та сумісні з протоколом ERC-20, зберігають фіксований баланс і набирають вартість через постійне зростання курсу до ETH.
Як показано вище, торгова ціна stETH від Lido близька до базового активу ETH, тоді як wstETH та cbETH від Coinbase мають премію. Під час ринкового тиску, низької ліквідності або змін в операціях, упаковані LST також можуть зазнавати цінових спотворень, що може вплинути на ринкове сприйняття і призвести до зниження премії в залежності від зміни попиту.
Порівняння цін DEX та CEX
stETH можна торгувати на децентралізованих біржах, таких як Curve, (DEX), а також на централізованих біржах (CEX), таких як OKX, Bybit та Deribit. Ціна зазвичай залишається стабільною, а арбітражні операції зменшують ціновий розрив, але стресові події можуть призвести до тимчасових ринкових розривів. Під час краху Terra/Luna у травні 2022 року стETH на Curve впав до приблизно 0.935 ETH (відхилення 6.5%), що викликало ланцюгові ліквідації та фінансові втрати у таких установ, як Three Arrows Capital, які використовували stETH для стратегій кредитного плеча. Після цього залежність від окремих торгових платформ зменшилася, а механізм визначення цін став більш збалансованим між DEX та CEX.
Викуплення та ліквідність
Основні способи викупу ETH для стейкерів - це два: через систему валідаторів Ethereum або через ринки централізованих і децентралізованих бірж. Основний спосіб викупу здійснюється через черги входу та виходу Ethereum, які контролюють потік валідаторів, що приєднуються до мережі та виходять з неї. Ці черги контролюються обмеженням ліквідності (churn limit), що означає, що за один цикл (epoch) (приблизно 6,4 хвилини) може бути обмежена фіксована кількість валідаторів, які можуть приєднатися або вийти. Довжина черги вимірюється в кількості валідаторів, ETH чи часі, що відображає як попит на стейкінг, так і тиск на викуп.
Оскільки стейкери отримали прибуток після зростання ETH, а деякі циклічні стратегії були скасовані, кількість ETH у черзі виходу нещодавно перевищила 900 000 ETH (приблизно 33 000 валідаторів). Станом на 8 вересня кількість ETH у черзі виходу зменшилася до приблизно 660 000 ETH (приблизно 20 000 валідаторів). Водночас кількість ETH, що входять до черги, також перевищила 900 000, що свідчить про сильний попит на стейкінг після оновлення Pectra, середній ефективний баланс також вищий.
Яка ліквідність LST?
Ліквідність є важливим фактором для LST (а також LRT), оскільки користувачі повинні покладатися на вторинний ринок для викупу, особливо коли черга виходу подовжується. Ці викупи зазвичай здійснюються через біржі на базі блокчейну або поза ним, де LST можна обміняти на ETH або WETH. Ці централізовані біржі (CEX) і децентралізовані біржі (DEX) можуть забезпечити ефективний арбітраж, але коли черга виходу валідаторів подовжується і ліквідності недостатньо, відключення може відбуватися частіше.
Як зазначено вище, ліквідність LST, таких як stETH від Lido, більш розподілена між різними платформами. Хоча більша частина ліквідності stETH спочатку була зосереджена в пулі stETH/ETH на Curve, згодом вона поступово розширилася на інші DEX і CEX, такі як Balancer. Спотовий ринок stETH-ETH на біржах, таких як Deribit, Bybit і OKX, має приблизно 4,6 мільйона доларів ліквідності, коливання в межах ±2% від середньої ціни (ціна покупки 1,6 мільйона доларів/ціна продажу 3 мільйони доларів).
Висновок
Від упакованих токенів до токенів ліквідного стейкінгу, різні токенізовані версії ETH стали основою інфраструктури Ethereum і отримали широке визнання в екосистемах PoS, таких як Solana. Упаковані токени вирішили ранні проблеми з комбінованістю, тоді як ліквідні стейкінг токени (LST) і токени ліквідної повторної стейкінгу (LRT) ще більше підвищили капітальну ефективність і комбінованість ETH. Тим часом, їх відновлення та минулі хаоси знову викликали занепокоєння щодо ліквідності, викупу та ризиків ціноутворення, які можуть поширитися.
З новими пулом ліквідності, розгорнутим на блокчейні, з'являються нові можливості для доходу та взаємодії, від резервів цифрових активів до потенційних стейкінгових ETF на базі Ethereum (недавнє роз'яснення Комісії з цінних паперів і бірж США щодо ліквідних стейкінгових токенів). Тим часом, з розширенням масштабу токенізації та дохідних активів, а також їх більш широким поширенням в екосистемі, динаміка ліквідності та викупу стане надзвичайно важливою.
