Tether з ринковою капіталізацією 500 мільярдів залишається на місці! Інвестиції в Bitcoin-сховище обвалилися на 75%

Тетер підтримує компанію з безпеки для біткойнів Twenty One Capital Inc., яка цього тижня стала публічною на Нью-Йоркській фондовій біржі, і її акції у день торгів знизилися майже на 20%, що спричинило слабкий перший торговий день після злиття з компанією з цільовою метою Cantor Equity Partners Inc. Незважаючи на відновлення цін протягом наступних двох днів, вони все ще на 75% нижчі за максимуми, досягнуті через тиждень після оголошення злиття у квітні.

Колективне провалля тренду публічних компаній з безпеки для біткойнів

(Джерело: NYSE, LinkedIn)

Погане почаття Twenty One Capital — не єдиний випадок, а скоріше відображення кризової ситуації в цілому індустрії управління цифровими активами (DAT) у 2025 році. Ще одна компанія з управління біткойнами, ProCap Financial Inc., почала торгівлю в понеділок після завершення спільного злиття через SPAC, і її перший день закінчився падінням цін більш ніж на 14%. Навіть з початковими накопиченнями біткойнів Strategy Inc. цього року знизилася більш ніж на 35%, що значно перевищує приблизно 1% зниження ціни біткойна. Така поведінка цін далека від очікувань базових активів і викликає фундаментальні сумніви щодо бізнес-моделі DAT.

Один із ключових показників для спостерігачів DAT — mNAV (ринкова чиста вартість активів), який відслідковує співвідношення між ринковою капіталізацією компанії та вартістю її токенів. Якщо mNAV падає нижче 1 (що вже траплялося у багатьох DAT цього року), це означає, що вартість компанії нижча за вартість її токенів, і більшість логіки інвестицій втрачає сенс. Таке дисконтування оцінки є надзвичайно рідкісним і зазвичай трапляється лише тоді, коли ринок вважає, що компанія має серйозні проблеми або збанкрутує найближчим часом.

Щоб уникнути банкрутства, компанії вживають різних заходів. Наприклад, Strategy випустила кілька раундів пріоритетних акцій і створила резерв у 1,4 мільярда доларів для зменшення побоювань інвесторів. Інші компанії зосереджуються на програмах викупу акцій, наприклад, Hyperliquid Strategies, компанія з управління DAT, головою якої є колишній головний виконавчий директор Barclays, Боб Деймон, яка 3 грудня стала публічною на Нью-Йоркській біржі і 8 грудня оголосила про план викупу акцій на суму до 30 мільйонів доларів.

Ці захисні заходи демонструють, що компанії DAT намагаються підтримати цінні папери, але сутність проблеми може полягати у самій бізнес-моделі. Strategy навіть надіслала листа до MSCI з протестом проти виключення компаній з понад 50% криптовалютних активів з індексів, що свідчить про тиск на виживання DAT. Якщо таку компанію виключать із основних індексів, пасивні фонди будуть змушені продавати ці акції, що ще більше посилить тиск на зниження цін.

Клітинна криза бізнес-моделі: як отримати прибуток від володіння біткойнами?

(Джерело: Bloomberg)

«Головна проблема полягає в тому, як вони планують заробляти на біткойнах,» — сказав у вівторок під час інтерв’ю Bloomberg TV голова і виконавчий директор компанії з управління біткойн-фондами KindlyMD Inc., Девід Бейлі. «В кінці кінців, можна вважати компанії з управління біткойнами подібними до бінарних банків. Ви створюєте баланс активів і пасивів, запускаєте капітал і використовуєте його для створення джерел доходу без розмивання акційної частки.»

Цей коментар зачіпає основну проблему галузі DAT: відсутність надійних джерел доходу. Традиційні банки отримують прибуток через різницю між ставками по депозитах і кредитах, комісійні, інвестиційний дохід тощо. Але бізнес-модель DAT є надзвичайно однообразною: залучення капіталу через емісію акцій або боргових цінних паперів для купівлі біткойнів і тримання їх у надії на зростання вартості. Така стратегія особливо приваблива під час бичачого ринку біткойна, оскільки акції можуть надати інвесторам важелі (компанія позичає гроші для купівлі монет, а акціонери отримують збільшений дохід).

Однак при зупинці або падінні цін біткойна слабкі сторони цієї моделі швидко стають очевидними. Володіння біткойнами не приносить грошового потоку, але компанії потрібно платити зарплати, оренду, відсотки за боргами тощо. Якщо ціни на біткойн залишаються стабільними або знижуються тривалий час, компанія зазнає постійних збитків, а ціна її акцій природно тисне вниз. Ще гірше, коли ціна акцій падає нижче вартості володіння біткойнами (mNAV<1), інвестори воліють безпосередньо купити біткойн, а не акції, адже останні пропонують «знижений ризик біткойна».

Три основні проблеми виживання компаній DAT

Одна модель доходу: залежність лише від зростання біткойна — не дає стабільних грошових потоків і не покриває постійних витрат

Крихкість оцінювальної логіки: падіння mNAV нижче 1 руйнує інвестиційний пардик, акції стають «поганою заміною біткойна»

Регуляторна невизначеність: намір MSCI виключити DAT із індексів, що змусить пасивні фонди продавати і посилити тиск на ціну

Маллерс зазначив, що Twenty One планує створювати доходи, пропонуючи послуги, які використовують значні резерви готівки та біткойнів. «Позичання готівки — це один із способів отримання доходу, і нам дуже цікаві різні кредитні продукти, пов’язані з біткойном,» — сказав він у вівторок. Ця стратегія схожа на перетворення DAT у платформу позик на підтримці біткойна, але все ще потрібно побачити, чи зможе вона зменшити тиск на ціну біткойна.

Амбіції Tether щодо оцінки у 5000 мільярдів і реальність

За підтримки компанії з випуску стабільних монет Tether (яка прагне оцінки у 5000 мільярдів доларів) і SoftBank Group, Twenty One Capital отримала високу публічність. У вівторок Маллєрс і CEO Tether, Пол Альдоїно, з’явилися на балконі Нью-Йоркської фондової біржі під час церемонії, у ній також брали участь керівники Tether, зокрема керівник програми стабільної монети USAT у Сальвадорі. Такий високий статус демонструє високий рівень довіри Tether до Twenty One і її стратегії входження до традиційних фінансових ринків.

Однак перший день із 20% падінням став тінню для цієї великої ставки. Хоча Tether отримує значний прибуток через свою діяльність із USDT, якщо її інвестиції у Twenty One продовжать зазнавати збитків, це може негативно вплинути на її репутацію у традиційних фінансах. Ще важливіше, що невдача Twenty One може поставити під сумнів цілі Tether щодо досягнення оцінки у 5000 мільярдів доларів. Якщо Tether не зможе успішно інвестувати у компанію з безпеки для біткойнів, у що їм тоді вірити, щоб підтримувати таку амбіційну оцінку?

Щоб вижити у додаткових перевірках, з якими стикаються компанії після залучення інвестицій у капітал, вони мають правильно комунікувати джерела доходу та створення цінності. Просте «ми володіємо біткойнами» вже не переконає інвесторів, вони мають показати, як використовують активи для створення стабільних грошових потоків і дивідендів.