Перетворення ризику у можливість? MSCI тимчасово відклала виключення компаній цифрових активів із фонду, акції Strategy після закриття торгів зросли на 5%

全球领先的 індексний компанія MSCI у вівторок оголосила про тимчасове призупинення реалізації пропозиції, яка могла б виключити компанії, що мають цифрові активи, з їхнього глобального індексу, що означає, що компанії, такі як Strategy, які володіють більш ніж 60 мільярдами доларів у біткоїнах, тимчасово залишаться у «клубі». Це рішення безпосередньо сприяло зростанню цін на Strategy приблизно на 5% у післяторговий час, відновивши втрати за день. Це тимчасово зменшило занепокоєння ринку щодо можливої втрати десятків мільярдів доларів пасивних фондів, але MSCI також заявила, що розпочне ширше переглядати «неопераційні компанії», закладаючи основу для потенційних майбутніх змін правил.

Тимчасове призупинення MSCI: перерва у боротьбі за включення до індексу

Для інвесторів, які уважно слідкують за перетином криптовалют і традиційних фінансів, ця криза з оцінкою MSCI на початку 2026 року без сумніву стала напруженою боротьбою. У вівторок ця боротьба отримала тимчасовий перерву: MSCI офіційно заявила, що щодо так званих компаній із цифровими активами, їх «тимчасово» залишать у поточному порядку обробки індексів. Це рішення безпосередньо стосується радикальної пропозиції, висунутої у жовтні минулого року, яка пропонувала виключити з глобального індексу MSCI компанії, у яких понад 50% активів на балансі складають цифрові активи — так звані DATCOs.

Джерело цієї перевірки — це принципи формування індексів MSCI. Основна їхня турбота полягає в тому, що компанії, такі як Strategy і BitMine, здається, більше схожі на пасивні інвестиційні фонди, а не на традиційні операційні компанії. Згідно з правилами формування індексів MSCI, інвестиційні компанії самі по собі не мають кваліфікації для включення до основних акційних індексів. Тому у жовтні минулого року MSCI запропонувала встановити «жорсткий» поріг: компанії, у яких понад 50% активів — цифрові активи, будуть виключені. Цей стандарт безпосередньо поставив у список потенційних виключень десятки компаній, включно з Strategy.

Реакція ринку на цю пропозицію була швидкою і різкою. Оскільки Strategy — найбільша компанія із цифрових активів, її акції зазнали значного тиску за останній рік, знизившись майже на 60%. Якщо MSCI, а також Nasdaq 100, MSCI USA та інші основні індекси виключать її, то ETF та інституційні інвестори, що слідкують за цими індексами, будуть змушені продавати свої акції. Аналітики JPMorgan попереджали, що лише виключення MSCI може спричинити відтік до 2,8 мільярдів доларів з Strategy, а якщо інші провайдери індексів підуть цим шляхом, обсяг відтоку буде ще більшим. Тому у вівторок новина про тимчасове призупинення викликала зростання цін на Strategy приблизно на 4,36% у післяторговий час, повернувши її до рівня, що був перед днем, і знявши побоювання ринку.

Однак, формулювання MSCI були обережними, залишаючи простір для маневру. У заяві чітко зазначено: «Тимчасово, у початковому списку MSCI, компанії з цифровими активами, у яких понад 50% активів — будуть оброблятися за поточним порядком». Слова «тимчасово» і «поточний» ясно вказують, що це не остаточне рішення, а стратегічна пауза. MSCI визнає, що потрібно додатково консультуватися з учасниками ринку, щоб розрізняти чисто інвестиційні компанії і ті, що мають цифрові активи як частину своєї основної операційної діяльності. Керівник відділу акцій і портфельної стратегії CIBC Christopher Harvey прямо сказав: «Вони тимчасово залишили це відкритим. Але MSCI не закрила двері повністю».

Криза і поворот: ключові моменти захисту Strategy

• Дата публікації пропозиції: жовтень 2025 року, запуск консультацій MSCI щодо виключення DATCOs.
• Критерій перевірки: цифрові активи ≥ 50% від загальних активів.
• Кількість потенційно під впливом компаній: з 39 компаній, класифікованих як DATCOs, 18 вже є складовими MSCI, імовірно, будуть виключені; решта втратять можливість бути включеними у майбутньому.
• Ключові заперечення: 12-сторінковий лист від голови Strategy Michael Saylor, який назвав цей стандарт «суб’єктивним», «вводить в оману» і «шкідливим».
• Ризик відтоку капіталу (за оцінками JPMorgan): лише при виключенні MSCI Strategy може втратити до 2,8 мільярдів доларів пасивних коштів.
• Миттєва реакція ринку: після оголошення рішення ціна Strategy у післяторговий час зросла приблизно на 5%, відновивши втрати за день.

Захист DATCOs: інструмент інвестицій чи операційна компанія?

Тимчасове призупинення MSCI не означає, що вони змінили свою початкову оцінку, а скоріше — що ринкова реакція змусила їх поставити паузу і переосмислити цю складну нову категорію. У заяві MSCI прямо зазначено, що відгуки учасників ринку «показали занепокоєння інституційних інвесторів тим, що деякі DATCOs демонструють характеристики, схожі на інвестиційні фонди». Але водночас, у відгуках підкреслюється, що просте віднесення цих компаній до інвестиційних структур може бути надто грубим і ігнорувати їхню специфіку бізнес-моделі.

Головним захисником цієї дискусії став співзасновник і голова Strategy Michael Saylor. У своєму листі проти MSCI, поданому у грудні минулого року, він виклав логічно обґрунтовані аргументи. По-перше, він критикує «суб’єктивність» порогу 50%, зазначаючи, що він «випадково виділяє цифрові активи для особливого несправедливого ставлення». Saylor запитує, чому компанії з балансом, наповненим нафтовими запасами, лісовими активами або золотом, не піддаються аналогічному аналізу? Це підкреслює розрив у бухгалтерському і регуляторному розумінні між традиційними активами і новими цифровими активами.

По-друге, Saylor наголошує на «операційній» суті бізнесу Strategy. Він вважає, що компанія, яка купує, тримає і забезпечує безпеку біткоїнів, виконує складну, активну стратегічну операцію, а не просто інвестицію. Це включає розробку фінансових стратегій, створення корпоративних рішень для мережі біткоїн (хоча частка доходу від цього бізнесу вже дуже мала), і побудову цілісної екосистеми навколо біткоїна. Saylor стверджує: «Ні один пасивний носій або холдингова компанія не може робити те, що робимо ми. Категоризація індексів не визначає нас». Його аргументація спрямована на те, щоб відокремити Strategy від рамок «інвестиційної компанії» і переорієнтувати її як інноваційну технологічну операційну компанію із стратегічним активом — біткоїном.

Ще одна компанія із цифровими активами Strive також приєдналася до дискусії. Заснована колишнім кандидатом у президенти США Вівеком Рамасвамі, вона у відкритому листі назвала рішення у вівторок «великою перемогою», особливо в умовах, коли «шанси були проти нас». Колективна захистова позиція цих компаній успішно передала MSCI і ринку повідомлення: DATCOs — це унікальна, новаторська бізнес-модель, яку не можна просто застосовувати за старими рамками. Різні країни застосовують різні бухгалтерські стандарти для криптовалют (наприклад, США — за справедливою вартістю), що ускладнює застосування глобального порогу MSCI, і ця методологія має свої недоліки.

Вплив на ринок: короткостроковий перепочинок і довгострокова невизначеність

Тимчасове призупинення MSCI дало Strategy і подібним компаніям цінний перепочинок, і його вплив на ринок очевидний і багаторівневий. Найбільш безпосередній — це зростання цін. Після року падінь будь-яка новина, яка може уникнути масового пасивного продажу, є позитивною. Зростання приблизно на 5% у післяторговий час — це не повністю повернення до довгострокових трендів, але це чіткий сигнал: включення до індексу — важливий фактор для оцінки цих компаній. Якщо цей фактор зникне, їхні ціни можуть зазнати ще більшого зниження через знижений чистий вартісний баланс активів у біткоїнах.

Для інвесторів, які тримають ці акції, особливо тих, хто використовує їх як «акції-біткоїн», короткострокова невизначеність зменшилася. Вони не повинні негайно стикатися з хвилею продажів через перерозподіл індексів, що не базується на фундаментальних показниках. Це дає Strategy і подібним компаніям час для подальшого пояснення своєї історії і можливої корекції бізнесу (хоча можливості для цього обмежені). Однак довгострокова тінь залишається. MSCI чітко заявила, що розпочне ширший перегляд «неопераційних компаній», що натякає на можливість запровадження більш точних, але й більш суворих критеріїв оцінки. DATCOs ймовірно залишаться у фокусі уваги.

Загалом, ця ситуація має важливий сигнал для ринку криптовалютних акцій. DATCOs були однією з найгарячіших концепцій на відкритому ринку, їхні ціни злітали, привертаючи увагу відомих інвесторів, таких як Пітер Тіль і родина Трампа. Але з початком корекції криптовалютного ринку більшість таких компаній зазнали значних втрат, і багато з них мають ринкову вартість нижчу за вартість їхніх активів — так званий «чистий баланс». Перевірка MSCI, незалежно від її результату, змушує традиційний фінансовий сектор серйозно задуматися про цінову і класифікаційну політику щодо таких гібридних структур. Вона показує, що існуюча фінансова система відстає і не здатна адекватно враховувати нові бізнес-моделі, що виникають навколо криптовалют.

Для індексних інвесторів і ETF це означає, що обережність MSCI підтримує принцип «індексної нейтральності». Критики попереджали, що поспішне виключення DATCOs може спотворити ринок і створити прецедент для класифікації за активами, а не за об’єктивними фінансовими показниками. Тимчасове призупинення зберігає поточний розподіл капіталу і передбачуваність. Однак майбутній «ширший перегляд» — це як меч на голові — нагадує всім учасникам, що дискусія про сутність компаній ще не завершена, і остаточне переформатування правил може мати глибокі наслідки для структури ринку.

Перспективи: ширший перегляд і проблема фінансової ідентичності цифрових активів

Заява MSCI у вівторок — це не кінець, а початок нового етапу. Компанія оголосила, що почне ширше консультуватися щодо «як обробляти неопераційні компанії» і можливо розробить нові «критерії оцінки», наприклад, на основі фінансової звітності або інших показників, щоб визначити, чи мають DATCOs право бути включеними до індексу. Це розширює питання: тепер йдеться не лише про криптовалюти, а й про всі структури, які мають бізнес, що здається неопераційним і орієнтованим на активи. DATCOs — лише один з яскравих прикладів цієї більшої проблеми.

Це передбачає, що у майбутньому MSCI і конкуренти можуть розробити нову систему класифікації і відбору. Вона може відмовитися від простого порогу за відсотком активів і враховувати більше факторів: джерела доходів, ліквідність активів, стратегічний фокус керівництва, чи служать активи для конкретної операційної мети. Наприклад, компанія, яка тримає багато золота як сировину для ювелірної промисловості, і компанія, яка просто торгує золотом через ETF, мають бути розділені. Аналогічно, у майбутньому ця логіка застосовуватиметься для розмежування «техкомпаній, що використовують біткоїн як стратегічний резерв», і «фондових компаній, що просто сфокусовані на біткоїні».

Ця дискусія торкається фундаментальної проблеми ідентичності криптоактивів у традиційній фінансовій системі. Чи є біткоїн «цифровим товаром», що зберігається, чи «фінансовим інвестиційним інструментом»? Якщо його вважати першим, то компанії, що його мають, можна порівняти з ресурсними компаніями; якщо другим — то вони беззаперечно — інвестиційними компаніями. Нинішні глобальні стандарти бухгалтерського обліку (у США — за справедливою вартістю, у інших країнах — за собівартістю або з урахуванням знецінення) ускладнюють цю класифікацію. Коливання MSCI і їхня нерішучість — це відображення цієї макроекономічної і регуляторної дилеми у мікросфері індексного формування.

Що стосується самих DATCOs, їхній шлях у майбутньому стає все більш очевидним: вони повинні довести ринку, що це не просто прозорий обкладений актив, а компанії з реальною операційною діяльністю, що генерує грошовий потік, або ж створюють беззаперечну додану вартість, пов’язану з криптоактивами. Інакше у наступних раундах змін правил індексування їх знову можуть класифікувати і виключати. Michael Saylor і його колеги вже виграли перший раунд, але судді дали зрозуміти, що правила можуть змінитися, і їм потрібно бути готовими до нових умов.

Що таке компанія із цифровими активами-скарбницями?

Зазвичай компанії із цифровими активами-скарбницями — це ті, що на балансі мають значну кількість криптовалют (переважно біткоїнів, менше — ефірів), і їхній бізнес-модель зазнала корінних змін: від традиційної діяльності з виробництва або послуг — до активного розміщення капіталу у цифрових активів з метою зростання капіталу, і часто позиціонують себе як «акції-агенти для інвесторів», що дають доступ до цього активу.

Найяскравіший приклад — Strategy. Спершу це була компанія з корпоративного програмного забезпечення, але з 2020 року вона почала масово переводити готівку у біткоїни, і її ринкова вартість біткоїнів значно перевищує оцінку її традиційного бізнесу. Аналогічні моделі застосовують інші компанії, що формують так звану групу DATCOs. Їхня цінність тісно пов’язана з ціною біткоїна, але вони мають більшу волатильність і можуть мати дисконти або премії щодо чистої вартості активів. Інвестування у такі компанії — це інвестиція у «біткоїн + управлінська стратегія», з особливими ризиками і доходністю.

Витоки, бум і корекція DATCOs

1. Початковий етап (2020-2021): Strategy оголосила, що використовує біткоїн як головний резервний актив для захисту від інфляції. Це сприймалося як «новинка», але з ростом ціни біткоїна акції Strategy зросли більш ніж у 35 разів (зростання понад 3,500%), що підтвердило потенціал цієї моделі.
2. Масове наслідування і бум (2021-2022): Успіх Strategy викликав хвилю імітацій. Багато компаній почали купувати біткоїн, залучаючи фінансування через борги або емісію акцій. DATCOs стали однією з найгарячіших тем, привертаючи спекулятивний капітал, і їхні ціни відривалися від реальної бізнес-моделі.
3. Пузир і глибока корекція (2022-2025): Після довгого медвежого циклу ринок криптовалют і ціни біткоїна знизилися з історичних максимумів. Цінність компаній із цифровими активами впала, багато з них опинилися з ринковою вартістю нижчою за їхню чисту вартість активів, що викликало глибокі дисконти. Ринок почав критично оцінювати їхню життєздатність і регуляторні ризики.
4. Ідентичність і інтеграція (2025 — тепер): З появою більш зручних інструментів, таких як фізичні ETF на біткоїн, і з огляду на регуляторний тиск, роль DATCOs ставиться під сумнів. Оцінка MSCI щодо їхнього статусу — це сигнал, що традиційна фінансова система починає офіційно визначати їхню «природу», змушуючи їх або трансформуватися, або ризикувати бути виключеними. На цьому етапі йде боротьба між «інвестиційними компаніями» і «операційними структурами», що використовують біткоїн як актив.