Wintermute：Біткоїн-майнінг наталкується на перешкоди, майнери повинні активно утримувати монети для створення доходу та мати переваги

Market maker Wintermute у четвер у своєму звіті зазначив, що вперше за період зменшення нагороди за блок у чотири роки біткоїн не зміг показати двократну цінову віддачу, достатню для компенсації зниження доходів від зменшення нагороди, і валовий прибуток майнерів досяг рівня, що раніше позначав дно бичого ринку. Wintermute вважає, що колективне утримання біткоїнів майнерами — це залишковий ефект епохи HODL, і «активне управління цими активами — ключовий важіль для майнерів, щоб отримати структурну перевагу під час наступного зменшення нагороди».

Структурні труднощі у біткоїн-майнінгу: трьохкратний тиск одночасно

(Джерело: Wintermute)

Звіт Wintermute чітко окреслює системні джерела тиску на сучасний біткоїн-майнінг:

Історична несправність премії за зменшення нагороди: у кожному чотирирічному циклі ринку ціна біткоїна зазвичай зростає настільки, що це компенсує або навіть перевищує зниження нагороди за блок, що дозволяє майнерам залишатися прибутковими. Однак у цьому циклі зростання біткоїна вперше не покрило втрату доходу від зменшення нагороди, і валовий прибуток майнерів опустився до рівня, характерного лише для мінімумів бичого ринку.

Обмежена роль транзакційних комісій: у доходах майнерів крім нагороди за блок транзакційні комісії вважаються потенційним додатковим джерелом доходу. Але Wintermute зазначає, що ринок транзакційних комісій є «випадковим», а не структурованим, і не може слугувати стабільним джерелом доходу для компенсації.

Постійний тиск з боку енергетичних витрат: хоча майнери роками будували масштабну електроінфраструктуру на ринках з низькою вартістю енергії, витрати на енергію залишаються головним фактором, що зменшує прибутковість, особливо в нинішніх умовах.

Wintermute визначає цей тиск як «здорову коливальність», яка, на відміну від циклів 2018 та 2022 років, відповідає логіці дизайну біткоїна і зрештою зробить майнінг ще більш ефективним.

Рекомендації Wintermute: від пасивних резервів до активного управління активами

Основна ідея Wintermute — майнерам слід змінити підхід до утримання біткоїнів — від «пасивних резервів» до «оперативного управління активами». Наразі майнери колективно володіють майже 1% загального пропозиції біткоїна, але «інструменти управління капіталом ще не використовуються повною мірою».

Зазначені два основні підходи активного управління

Активне управління: за допомогою деривативних інструментів хеджувати ринкові ризики, зокрема, використання покритих колів (Covered Call) — продаж кол-опціонів на володіння біткоїнами для отримання премії; грошово-забезпечені пут-опціони (Cash-Secured Put) — встановлення рівня ціни для купівлі з отриманням премії, при цьому готовність купити актив за цю ціну.

Пасивне управління: розміщення біткоїнів у кредитних протоколах для отримання відсотків, що дозволяє зберігати поточний потік готівки навіть під час ринкових коливань.

Wintermute чітко заявляє: «Майнери, які розглядають володіння біткоїнами як операційний актив, а не пасивний резерв, отримають структурну перевагу під час наступного зменшення нагороди».

Трансформація штучним інтелектом: ще один шлях, але з високою ціною

З моменту публікації звіту, у майнінговій галузі швидко зростає хвиля впровадження штучного інтелекту. 3 березня MARA Holdings подала документи до SEC, заявивши про намір продати частину біткоїнів для фінансування трансформації у сфері AI; з жовтня минулого року публічні майнінгові компанії вже продали понад 15 000 біткоїнів.

Wintermute визнає, що масштабна інфраструктура на ринках з низькою вартістю енергії, яку будували майнери, є саме тим «найбільш необхідним і важко відтворюваним» ресурсом для центрів обробки даних AI. Однак у звіті чітко зазначається, що трансформація у сфері AI — це «різкий і капіталомісткий процес», який не підходить для всіх майнерів, а «структурно жорстка бізнес-модель» майнінгу біткоїна ускладнює її реалізацію через високі ризики та витрати.

Часті запитання

Чи існує ризик для майнерів, що володіють біткоїнами і продають покриті коли?
Основний ризик стосується того, що якщо ціна біткоїна значно зросте вище ціни виконання опціонів під час їх дії, майнери зазнають втрат у вигляді пропущених потенційних прибутків — оскільки їм доведеться продавати біткоїни за заздалегідь визначеною ціною. У випадку бурхливого зростання ринку, це може призвести до значних втрат потенційного доходу. Тому стратегія покритих колів більш підходить у періоди низьких очікувань на короткострокове зростання або для стабільного доходу під час флету або повільного зростання.

Чому несправність премії за зменшення нагороди є унікальним явищем у історії майнінгу?
У кожному чотирирічному циклі біткоїна зменшення нагороди за блок зазвичай супроводжується зростанням ціни через зростання попиту, що дозволяє майнерам отримувати вищий загальний дохід (потужність × ціна). Однак у цьому циклі ціна зросла, але не досягла рівня, необхідного для відновлення валового прибутку майнерів до рівня попереднього циклу, що створює перший у історії випадок «зараження зменшенням нагороди» — зменшення пропозиції без відповідного зростання доходів.

Чи більше підходить стратегія активного управління для великих або малих майнерів?
Стратегії активного управління деривативами (покриті коли, грошово-забезпечені пут-опціони) зазвичай вимагають певних технічних навичок і високої ліквідності ринку, тому більш підходять для середніх і великих публічних майнерів із значним запасом біткоїнів. Для малих майнерів пасивне управління через розміщення біткоїнів у кредитних протоколах є менш складним і доступним, але також потрібно враховувати ризики смарт-контрактів і кредитних протоколів.