Theo dữ liệu từ Token Terminal, tính đến đầu tháng 5 năm 2026, tổng vốn hóa thị trường của các sản phẩm trái phiếu kho bạc Hoa Kỳ được mã hóa triển khai trên mạng Ethereum đã vượt mốc 8 tỷ USD, thiết lập mức cao kỷ lục mới. Con số này thể hiện mức tăng trưởng xấp xỉ 100% chỉ trong sáu tháng kể từ tháng 11 năm 2025. Cột mốc này không bị chi phối bởi một tổ chức duy nhất mà là kết quả tổng hợp từ sáu đơn vị phát hành: quỹ BUIDL của BlackRock, phát hành qua Securitize, dẫn đầu thị trường, tiếp theo là USDY của Ondo Finance. Các sản phẩm iBENJI của Franklin Templeton, WTGXX của WisdomTree, JTRSY của Centrifuge và USTB của Superstate cũng đóng góp thị phần đáng kể.
Xét trên toàn cảnh rộng hơn, tổng giá trị bị khóa (TVL) trong các sản phẩm trái phiếu kho bạc được mã hóa đa chuỗi đã vượt 14 tỷ USD. Ethereum chiếm thị phần lớn nhất—khoảng 8 tỷ USD—vượt xa mức xấp xỉ 3,4 tỷ USD trên BNB Chain. Solana, Stellar và XRP Ledger đều ghi nhận giá trị trái phiếu kho bạc được mã hóa dưới 1 tỷ USD.
Trong cùng giai đoạn này, Ondo Finance, hợp tác cùng nền tảng blockchain Kinexys của JPMorgan, Mastercard và Ripple, đã thực hiện một giao dịch thử nghiệm mang tính bước ngoặt: quy trình mua lại và thanh toán OUSG xuyên biên giới, xuyên ngân hàng, gần như theo thời gian thực trên XRP Ledger. Quá trình xử lý phía tài sản trên XRP Ledger chỉ mất chưa đến năm giây. Giao dịch này càng làm tăng sự chú ý của thị trường đối với tính khả thi của hạ tầng trái phiếu kho bạc được mã hóa.
Sự tiến hóa về cấu trúc: Từ con số 0 đến 8 tỷ USD
Thị trường trái phiếu kho bạc được mã hóa không xuất hiện trong một sớm một chiều. Quá trình phát triển của lĩnh vực này có thể chia thành ba giai đoạn rõ rệt.
Giai đoạn khởi đầu (2021–2023): Những người tiên phong mở đường
Năm 2021, Franklin Templeton ra mắt BENJI trên mạng Stellar—quỹ thị trường tiền tệ đầu tiên của Hoa Kỳ (FOBXX) được đăng ký chính thức, sử dụng blockchain công khai làm hệ thống lưu trữ dữ liệu chính thức. Mỗi cổ phần được đại diện bởi một token BENJI, duy trì giá trị tài sản ròng ở mức 1,00 USD. Thời điểm đó, câu chuyện về trái phiếu kho bạc được mã hóa vẫn còn khá mới mẻ, chỉ thu hút một số ít tổ chức quan tâm.
Giai đoạn bứt phá (2024): Ông lớn ngành tài chính định hình lại thị trường
Tháng 3 năm 2024, BlackRock chính thức ra mắt quỹ BUIDL (BlackRock USD Institutional Digital Liquidity Fund), với Securitize đóng vai trò đại lý chuyển nhượng. Quỹ này nhanh chóng trở thành sản phẩm trái phiếu kho bạc on-chain lớn nhất, nâng tổng tài sản quản lý từ con số 0 lên hơn 2,6 tỷ USD chỉ trong hai năm. Sự tham gia của BlackRock được xem là lời xác nhận mạnh mẽ cho lĩnh vực tài chính on-chain từ phía ngành quản lý tài sản truyền thống.
Giai đoạn bùng nổ (tháng 11 năm 2025–tháng 5 năm 2026): Thị trường tăng gấp đôi trong sáu tháng
Dữ liệu từ Token Terminal cho thấy quy mô thị trường trái phiếu kho bạc được mã hóa trên Ethereum đã tăng từ khoảng 4 tỷ USD vào tháng 11 năm 2025 lên 8 tỷ USD vào tháng 5 năm 2026—tăng gần 100% chỉ trong sáu tháng. Tốc độ tăng trưởng này vượt xa thị trường stablecoin cùng kỳ. Trong hai tháng đầu năm 2026, trái phiếu kho bạc được mã hóa đã bổ sung khoảng 2,12 tỷ USD vốn hóa, trong khi stablecoin chỉ tăng xấp xỉ 1,19 tỷ USD (theo các báo cáo ngành). Đây là lần đầu tiên dòng vốn on-chain ưu tiên tài sản trái phiếu sinh lợi thay vì stablecoin về mặt tuyệt đối.
Song song đó, Ondo Finance đã mở rộng OUSG lên XRP Ledger vào năm 2025, cho phép phát hành tài sản đa chuỗi. Ngày 6 tháng 5 năm 2026, một giao dịch thử nghiệm bốn bên đã hoàn tất, kết hợp phát hành tài sản với thanh toán ngân hàng trong một quy trình khép kín. Mảnh ghép hạ tầng cho lĩnh vực này đang được hoàn thiện nhanh chóng.
Phân tích so sánh ba sản phẩm dẫn đầu
Dựa trên dữ liệu công khai tính đến ngày 11 tháng 5 năm 2026, dưới đây là bảng so sánh đa chiều giữa OUSG, BUIDL và BENJI.
So sánh lợi suất hàng năm
| Sản phẩm | Đơn vị phát hành | Lợi suất hàng năm | Cấu trúc phí | Phương thức phân phối lợi suất |
|---|---|---|---|---|
| OUSG | Ondo Finance | 3,45% (APY) | Phí quản lý 0,15% (miễn đến 1/7/2026), phí quỹ tối đa 0,15% | Lợi suất phản ánh qua giá token tăng lên |
| BUIDL | BlackRock / Securitize | ~3,4% (7 ngày, tính theo năm) | Phí quản lý ~0,50% | Token mới được airdrop hàng tháng vào ví nhà đầu tư |
| BENJI | Franklin Templeton | 3,40% (30 ngày, tính theo năm); lợi suất 7 ngày ~3,03% (đầu 2026) / 3,50% (tháng 3/2026) | Phí quản lý ~0,40% | Token mới được airdrop hàng ngày vào ví nhà đầu tư |
Trang chính thức của OUSG hiện công bố APY 3,45%, miễn phí quản lý đến ngày 1 tháng 7 năm 2026. BUIDL cung cấp lợi suất 7 ngày tính theo năm khoảng 3,4%, hướng tới nhà đầu tư đủ điều kiện với mức đầu tư tối thiểu 5.000.000 USD bằng USDC hoặc tương đương. Lợi suất 30 ngày tính theo năm của BENJI là 3,40%, với lợi suất 7 ngày dao động từ 3,03% (đầu 2026) đến 3,50% (ngày 10 tháng 3 năm 2026), và mức đầu tư tối thiểu chỉ 20 USD.
Xét về lợi suất gộp, cả ba sản phẩm đều mang lại mức sinh lời trước phí gần như tương đương, bởi tài sản cơ sở đều là trái phiếu kho bạc Hoa Kỳ ngắn hạn và repo, chịu ảnh hưởng trực tiếp từ môi trường lãi suất liên bang. Sự khác biệt thực tế nằm ở cấu trúc phí: OUSG thân thiện nhất với nhà đầu tư trong giai đoạn miễn phí, BUIDL có mức phí cao nhất, còn BENJI ở mức trung bình nhưng bù lại có ngưỡng đầu tư rất thấp.
So sánh quy mô và phân phối
| Sản phẩm | Tổng tài sản quản lý (ước tính) | Chuỗi triển khai | Mức đầu tư tối thiểu | Đối tượng nhà đầu tư |
|---|---|---|---|---|
| OUSG | TVL ~675 triệu USD | Ethereum, Polygon, Solana, XRPL | 5.000 USD | Nhà đầu tư được công nhận / đủ điều kiện |
| BUIDL | ~2,6 tỷ USD | Ethereum, Aptos, Solana, Polygon, Arbitrum, v.v. | 5.000.000 USD | Nhà đầu tư đủ điều kiện / tổ chức trong danh sách trắng |
| BENJI | ~650 triệu USD (một chuỗi); tổng dòng BENJI ~1,98 tỷ USD | Stellar, Ethereum, Polygon, Solana (tổng 9 chuỗi) | 20 USD | Mở cho nhà đầu tư cá nhân và tổ chức |
BUIDL dẫn đầu với khoảng 2,6 tỷ USD tài sản quản lý. Dòng sản phẩm BENJI đạt tổng cộng khoảng 1,98 tỷ USD, là sản phẩm lâu đời nhất trên thị trường với lợi thế tiên phong. OUSG có tổng giá trị bị khóa khoảng 675 triệu USD, xếp thứ ba về quy mô tuyệt đối, nhưng tốc độ tăng trưởng nổi bật nhờ mở rộng kênh thanh toán cho tổ chức.
Đáng chú ý, quỹ Benji của Franklin Templeton ghi nhận mức tăng trưởng tháng trên tháng hơn 381% trong tháng 4 năm 2026, trở thành nhà phát hành nợ được mã hóa tăng trưởng nhanh nhất.
Khác biệt về cấu trúc pháp lý
Ba sản phẩm có sự khác biệt căn bản về quyền lợi pháp lý dành cho nhà đầu tư.
OUSG áp dụng mô hình quỹ hợp danh hữu hạn, trong đó người nắm giữ là đối tác hữu hạn của Ondo I LP và được hưởng giá trị tài sản ròng của quỹ. Tài sản cơ sở bao gồm quỹ BUIDL của BlackRock, USDC và tiền gửi ngân hàng. Về bản chất, OUSG là "quỹ của các quỹ trái phiếu kho bạc tổ chức," cung cấp cho nhà đầu tư được công nhận một giải pháp phân bổ đa dạng tại một điểm.
BUIDL là quỹ thanh khoản số tổ chức on-chain, với Securitize làm đại lý chuyển nhượng đăng ký. Quỹ đầu tư trực tiếp vào trái phiếu kho bạc Hoa Kỳ ngắn hạn và repo, hướng tới duy trì NAV ổn định ở mức 1,00 USD. Người nắm giữ có quyền pháp lý trực tiếp đối với tài sản quỹ. Đối tượng nhà đầu tư chủ yếu là tổ chức, với mức đầu tư tối thiểu 5.000.000 USD—gần như loại trừ nhà đầu tư cá nhân.
BENJI là quỹ thị trường tiền tệ mở đăng ký với SEC Hoa Kỳ (FOBXX), token BENJI đại diện quyền sở hữu trực tiếp cổ phần quỹ. Vị thế pháp lý này mang lại sự minh bạch đặc biệt và là cấu trúc "truyền thống" nhất trong ba sản phẩm. BENJI cũng là sản phẩm duy nhất hỗ trợ chuyển nhượng cổ phần ngang hàng, phân phối lợi suất hàng ngày qua airdrop token mới.
Tiện ích on-chain và tích hợp DeFi
Mỗi sản phẩm tập trung vào các trường hợp sử dụng khác nhau trong hệ sinh thái DeFi. BUIDL vừa tích hợp với UniswapX, cho phép hoán đổi 24/7 giữa USDC và token BUIDL, kết nối trực tiếp trái phiếu kho bạc được mã hóa với hạ tầng giao dịch phi tập trung. BUIDL còn được sử dụng làm tài sản thế chấp sinh lợi trên các nền tảng giao dịch, với Standard Chartered Bank cung cấp dịch vụ lưu ký tuân thủ—giúp nhà giao dịch vừa kiếm lợi suất vừa sử dụng tài sản thế chấp.
OUSG được tích hợp vào các giao thức cho vay DeFi như Flux Finance, cho phép người nắm giữ dùng OUSG làm tài sản thế chấp vay vốn mà không mất quyền nhận lợi suất hàng ngày. Ondo Global Markets cũng đã ra mắt các sản phẩm ETF S&P 500 được mã hóa (SPYon), ETF Nasdaq (QQQon) và các sản phẩm khác, hợp tác cùng Morpho và Gauntlet để đưa các tài sản này trở thành tài sản thế chấp quản lý rủi ro trong DeFi Ethereum.
Từ tháng 5 năm 2025, tính năng chuyển nhượng ngang hàng của BENJI đã mở cho nhà đầu tư cá nhân, với tổng giá trị chuyển P2P vượt 211 triệu USD tính đến ngày 31 tháng 3 năm 2026. Chức năng này cho phép chuyển nhượng trực tiếp giữa các nhà đầu tư mà không cần nền tảng trung gian, trở thành mô hình tham chiếu cho lưu thông tài sản "tương tự tiền mặt" trên blockchain.
Câu chuyện và tranh luận thị trường: Ba câu chuyện, ba tranh cãi
Các thảo luận công khai hiện nay về trái phiếu kho bạc được mã hóa có thể tóm gọn thành ba câu chuyện chính và ba tranh cãi lớn. Những nội dung sau phản ánh quan điểm thực tế của các thành viên thị trường, không đại diện cho quan điểm biên tập.
Câu chuyện 1: Trái phiếu kho bạc on-chain như "vàng số"—tài sản trú ẩn an toàn
Những người ủng hộ cho rằng trái phiếu kho bạc được mã hóa mang lại lợi suất ổn định theo USD và thanh toán 24/7, kể cả cuối tuần—khác biệt hoàn toàn với trái phiếu truyền thống bị giới hạn bởi giờ làm việc của ngân hàng Hoa Kỳ và thanh toán T+1. Khi thị trường DeFi gặp sự cố hoặc biến động mạnh, trái phiếu kho bạc on-chain trở thành nơi trú ẩn tự nhiên nhờ tài sản cơ sở không rủi ro. Dòng vốn 30 triệu USD vào BENJI trong sự kiện hack KelpDAO là minh chứng cụ thể.
Câu chuyện 2: Trái phiếu kho bạc được mã hóa đang "ăn mòn" tiền gửi ngân hàng
Chainalysis ghi nhận chênh lệch lợi suất 200–400 điểm cơ bản giữa tiền gửi ngân hàng khu vực và trái phiếu kho bạc được mã hóa, tạo động lực mạnh mẽ để các bộ phận quản lý ngân quỹ doanh nghiệp chuyển vốn nhàn rỗi từ tài khoản ngân hàng sang trái phiếu kho bạc on-chain. Quá trình này diễn ra với tốc độ mà các mô hình thanh khoản truyền thống của ngân hàng không thể đáp ứng.
Câu chuyện 3: Ondo chuyển mình từ giao thức RWA thành hạ tầng thanh toán tổ chức
Giao dịch thử nghiệm mua lại OUSG xuyên biên giới ngày 6 tháng 5 được cộng đồng Ondo nhìn nhận như một bước chuyển mình—từ đơn vị phát hành trái phiếu kho bạc được mã hóa đơn thuần thành lớp hạ tầng thanh toán bán tổ chức. Đây là quan điểm thị trường, chưa phải là thực tế được xác nhận.
Tranh cãi 1: 8 tỷ USD TVL là tăng trưởng thực hay chỉ là "câu chuyện" thổi phồng?
Những người hoài nghi chỉ ra rằng 8 tỷ USD trái phiếu kho bạc được mã hóa chỉ là con số rất nhỏ so với thị trường trái phiếu kho bạc Hoa Kỳ trị giá 27 nghìn tỷ USD—dưới 0,03%. Họ cho rằng tốc độ tăng trưởng hiện tại chủ yếu do kỳ vọng và đầu cơ theo câu chuyện, chứ chưa phải nhu cầu cấu trúc bền vững. Phía ủng hộ phản biện rằng mức tăng tuyệt đối 4 tỷ USD trong sáu tháng là bằng chứng rõ ràng về dòng vốn thực.
Tranh cãi 2: Sản phẩm yêu cầu vốn lớn có thực sự thúc đẩy "bao trùm tài chính"?
Yêu cầu đầu tư tối thiểu 5 triệu USD của BUIDL và điều kiện nhà đầu tư được công nhận của OUSG khiến trái phiếu kho bạc on-chain chủ yếu phục vụ giới siêu giàu và tổ chức. BENJI là sản phẩm duy nhất mở cho nhà đầu tư cá nhân với mức tối thiểu 20 USD. Các ý kiến phản biện cho rằng thực tế này đi ngược lại lời hứa "bao trùm tài chính" của câu chuyện RWA.
Tranh cãi 3: Lợi suất đồng đều—cạnh tranh thật hay chỉ là "giả lập"?
Trong cùng môi trường lãi suất, cả ba sản phẩm đều đưa ra mức lợi suất hàng năm gần như giống hệt nhau—OUSG khoảng 3,45%, BUIDL khoảng 3,4%, BENJI khoảng 3,40%—chỉ chênh vài điểm cơ bản. Một số nhà phân tích cho rằng "cuộc chiến trái phiếu kho bạc on-chain" hiện nay chủ yếu là cuộc đua về thương hiệu và kênh phân phối, chứ chưa tạo ra khác biệt thực chất về sản phẩm.
Tác động ngành: Từ cạnh tranh đến rủi ro hệ thống
Hình thành thế trận cạnh tranh "tam trụ"
Cục diện cạnh tranh của thị trường trái phiếu kho bạc được mã hóa đang dần định hình. BUIDL, với thương hiệu BlackRock và 2,6 tỷ USD tài sản quản lý, chiếm ưu thế về quy mô. BENJI, với lịch sử hoạt động 5 năm và mức đầu tư tối thiểu 20 USD, phủ rộng nhất về đối tượng người dùng. OUSG xây dựng lợi thế cạnh tranh khác biệt nhờ hạ tầng thanh toán tổ chức và triển khai đa chuỗi. Mỗi sản phẩm nhấn mạnh vào các khía cạnh khác nhau—tài sản cơ sở, cấu trúc pháp lý, tích hợp DeFi, nhóm khách hàng mục tiêu—tạo nên cạnh tranh phân hóa thay vì "kẻ thắng người thua".
Ở cấp độ ngành, mô hình đa dạng "ông lớn quản lý tài sản + nền tảng gốc crypto" giúp giảm thiểu rủi ro một dự án đơn lẻ làm chao đảo toàn thị trường, đồng thời thúc đẩy nhanh quá trình tiêu chuẩn hóa kỹ thuật và tuân thủ pháp lý.
Ranh giới mờ dần giữa tài chính truyền thống và on-chain
Ý nghĩa của trái phiếu kho bạc được mã hóa vượt xa việc ra mắt một "dòng sản phẩm mới." Đây là phép thử mô hình cho việc tái thiết kế quy trình phát hành, giao dịch và thanh toán tài sản tài chính truyền thống trên nền tảng blockchain. BlackRock đang tích hợp BUIDL với hạ tầng giao dịch phi tập trung, Franklin Templeton đã triển khai BENJI trên chín blockchain, còn Ondo kết nối OUSG với mạng lưới thanh toán liên ngân hàng. Tổng thể, các động thái này cho thấy một xu hướng: ranh giới giữa tài chính truyền thống và tài chính on-chain đang dần bị xóa nhòa, chứ không đơn thuần là thay thế lẫn nhau.
Rủi ro hệ thống: Đánh giá đa chiều
Sự phát triển nhanh chóng của trái phiếu kho bạc được mã hóa mang đến những rủi ro hệ thống mà các cơ quan quản lý liên bang vẫn chưa giải quyết triệt để. Phân tích rủi ro dưới đây dựa trên logic có thể kiểm chứng.
Biến đổi cấu trúc trong động lực rút tiền hàng loạt
Theo báo cáo của Cục Dự trữ Liên bang Hoa Kỳ về vụ sụp đổ của Silicon Valley Bank, làn sóng rút tiền năm 2023 bị giới hạn bởi tốc độ xử lý của hệ thống Fedwire và ACH. Tài sản được mã hóa loại bỏ "ma sát tốc độ" này—về lý thuyết, các bộ phận quản lý ngân quỹ doanh nghiệp có thể chuyển hàng trăm triệu USD từ tiền gửi ngân hàng không bảo hiểm sang quỹ trái phiếu kho bạc được mã hóa chỉ trong vài phút, 24/7. Điều này nén thời gian chịu áp lực của chỉ số LCR Basel III từ 30 ngày xuống gần như tức thì.
Rủi ro phân mảnh quản lý liên ngành
Các quỹ được mã hóa được SEC Hoa Kỳ quản lý như chứng khoán, trong khi các ngân hàng mất tiền gửi lại do Fed, OCC và FDIC giám sát. Hiện chưa có khuôn khổ nào để kiểm soát làn sóng rút tiền liên ngành, tốc độ cao. Tình huống này về cấu trúc khá giống với giai đoạn tiền khủng hoảng thị trường tiền tệ năm 2008—khi tác động hệ thống từ một quỹ "vỡ mệnh giá" chưa được nhận diện đầy đủ cho đến khi sự việc xảy ra.
Bất định về môi trường lãi suất
Sức hấp dẫn của trái phiếu kho bạc được mã hóa gắn chặt với lãi suất liên bang Hoa Kỳ. Nếu Fed bắt đầu chu kỳ hạ lãi suất, lợi suất trái phiếu sẽ giảm, làm thu hẹp mức sinh lời 3,4%–3,5% hiện tại và có thể khiến trái phiếu kho bạc on-chain kém cạnh tranh hơn so với các nguồn lợi suất DeFi khác. Đây là thách thức vĩ mô mà mọi đơn vị phát hành trái phiếu kho bạc được mã hóa đều phải đối mặt.
Rủi ro tập trung thị trường
Hiện tại, khoảng 91% vốn hóa thị trường trái phiếu kho bạc được mã hóa nằm trong tay mười quỹ lớn nhất, cho thấy mức độ tập trung rất cao. Bất kỳ sự cố vận hành hoặc vấn đề tuân thủ nào tại một quỹ dẫn đầu cũng có thể kéo theo hiệu ứng dây chuyền lên niềm tin thị trường tổng thể.
Kết luận
Trái phiếu kho bạc được mã hóa trên Ethereum đã vượt mốc 8 tỷ USD, cho thấy lĩnh vực này đã chuyển từ giai đoạn kiểm chứng câu chuyện sang cạnh tranh tổ chức. Ba sản phẩm dẫn đầu—OUSG, BUIDL và BENJI—mỗi sản phẩm đều đi theo lộ trình riêng về quy mô, cấu trúc pháp lý, cơ chế lợi suất và định vị thị trường, tạo nên sự cạnh tranh phân hóa.
Cần lưu ý rằng mức độ tập trung thị trường cao và lợi suất đồng đều hiện nay cho thấy trọng tâm cạnh tranh đã chuyển từ "ai trả lợi suất cao nhất" sang "ai xây dựng hạ tầng toàn diện nhất." Kênh thanh toán tổ chức của OUSG, thương hiệu và mạng lưới phân phối của BUIDL, cùng khả năng tiếp cận nhà đầu tư cá nhân và hồ sơ tuân thủ pháp lý của BENJI, mỗi yếu tố đều đặt ra tiêu chuẩn cho ngành ở các khía cạnh khác nhau.
Với các nhà đầu tư vốn on-chain, điều quan trọng không nằm ở chênh lệch vài điểm cơ bản về lợi suất, mà là sự an toàn của cấu trúc pháp lý nền tảng, độ tin cậy của cơ chế mua lại trong kịch bản căng thẳng và khả năng thích ứng với khung pháp lý thay đổi của từng giao thức. Chính các yếu tố này sẽ quyết định ai duy trì vị thế dẫn đầu trong 8 tỷ USD tiếp theo—và ai chỉ là người chia sẻ phần thưởng tạm thời trên chặng đường đó.
