Vì sao đa số mọi người đánh giá sai về mức lợi nhuận của các quỹ đầu cơ

Giới thiệu

Hầu hết những phê phán về hiệu suất quỹ phòng hộ đều bắt nguồn từ sự nhầm lẫn về bản chất sản phẩm. Khi ai đó nói rằng quỹ phòng hộ “kém hơn thị trường”, thực chất họ đang so sánh thuyền với ô tô rồi phàn nàn rằng thuyền chạy chậm trên đường cao tốc. Đúng là như vậy – nhưng điều đó hoàn toàn bỏ qua lý do tồn tại của sản phẩm.

Mua S&P, tức là mua yếu tố thị trường, chỉ tốn phí 9 điểm cơ bản mỗi năm. Quỹ phòng hộ hàng đầu thu phí gần 800-1600 điểm cơ bản mỗi năm (mô hình 2/20 cộng phí chuyển tiếp sẽ đưa bạn đến ngưỡng này). Đó là mức chênh lệch chi phí gấp 100 lần.

Nếu cả hai sản phẩm đều mang lại kết quả giống nhau, các nhà phân bổ vốn sẽ không còn giá trị. Nhưng thực tế, chúng không giống nhau và các tổ chức chuyên nghiệp rót hàng trăm tỷ USD vào các quỹ này đều là những người hiểu rõ.

Thứ họ mua là sản phẩm không thể tái tạo với bất kỳ mức giá nào: dòng lợi nhuận trung hòa yếu tố, Sharpe cao, không tương quan ở quy mô lớn. Khi bạn hiểu ý nghĩa này, mức phí cao trở nên hợp lý và bạn sẽ không còn so sánh quỹ phòng hộ với chỉ số vanguard nữa.

Hiểu về nhu cầu

Phê phán phổ biến về quỹ phòng hộ thường như sau: “Citadel đạt 9,3% lợi nhuận trong khi S&P 500 tăng khoảng 17% năm nay.” Với đa số quỹ phòng hộ, đó là phàn nàn hợp lý vì quỹ trung vị thường chỉ là beta đắt tiền.

Tuy nhiên, điều này hoàn toàn hiểu sai sản phẩm mà các quỹ phòng hộ hàng đầu như MLP/Citadel/P72 cung cấp. Các quỹ này không nhằm mục tiêu vượt S&P 500. Đó không phải là sứ mệnh của họ. So sánh một quỹ được thiết kế không tương quan với cổ phiếu (thậm chí còn mạnh hơn thế) với chỉ số cổ phiếu 100% chẳng khác nào chỉ trích hợp đồng bảo hiểm vì không tạo ra lợi nhuận đầu tư.

Khi bạn quản lý quỹ hưu trí 100 tỷ USD, bạn đã sở hữu 60 tỷ USD cổ phiếu. Bạn không thiếu tiếp xúc cổ phiếu – bạn đang ngập trong nó. Điều bạn thật sự cần là sản phẩm tăng giá khi cổ phiếu giảm (hoặc ít nhất không giảm khi cổ phiếu giảm). Bạn cần đa dạng hóa. Thực ra, điều bạn THỰC SỰ muốn là sản phẩm luôn tăng giá bất kể thị trường và hiệu quả hơn tiền mặt.

Nghe rất hấp dẫn và có vẻ là sản phẩm cực kỳ đắt đỏ, đúng không? Thực tế đúng như vậy! Đa dạng hóa thực sự cực kỳ đắt vì nó cực kỳ hiếm!

Hiểu về cạnh tranh

S&P 500 có tỷ lệ Sharpe dài hạn khoảng 0,35 đến 0,50. Nghĩa là cứ mỗi 1% biến động, bạn nhận được 0,35-0,50% lợi nhuận vượt trội kỳ vọng. Các quỹ phòng hộ hàng đầu trên thế giới đạt tỷ lệ Sharpe từ 1,5 đến 2,5 hoặc cao hơn.

Chúng ta đang nói về việc duy trì tỷ lệ Sharpe khoảng 2 trong nhiều thập kỷ; bạn không chỉ nhận được dòng lợi nhuận không tương quan, tránh những thứ “rẻ tiền”, mà còn hưởng mức biến động thấp hơn rõ rệt. Các đợt giảm giá của các đơn vị này thường nông và phục hồi nhanh.

Quỹ phòng hộ không phải là phiên bản đắt hơn của cùng một sản phẩm. Chúng là một loại sản phẩm hoàn toàn khác. Danh mục quỹ phòng hộ “hàng đầu” cung cấp 2 yếu tố vượt trội mà ETF/sản phẩm theo dõi thị trường không thể có:

1. Trung hòa yếu tố
2. Tỷ lệ Sharpe cao

Trung hòa yếu tố

Để hiểu vì sao trung hòa yếu tố có giá trị cao, bạn chỉ cần một công thức:

r = alpha + beta * factor_returns + epsilon

r = lợi nhuận danh mục đầu tư

alpha = lợi nhuận dựa trên kỹ năng (hệ số chặn)

beta = mức độ tiếp xúc với các yếu tố hệ thống

factor_returns = kết quả các yếu tố đó

epsilon = nhiễu đặc thù

Thành phần beta đại diện cho phần lợi nhuận có thể tái tạo bằng các danh mục yếu tố công khai. Nếu tôi có thể tái tạo nó, tôi chỉ nên trả giá tái tạo. Việc tái tạo rất rẻ: 3-9 điểm cơ bản cho beta thị trường, 15-30 điểm cơ bản cho các yếu tố phong cách.

Thành phần alpha là phần còn lại sau khi loại bỏ mọi thứ có thể tái tạo. Theo thiết kế, nó không thể tổng hợp từ tiếp xúc yếu tố. Tính không thể tái tạo này là cơ sở cho mức phí cao.

Đây là điều mà hầu hết các nhà phê bình bỏ lỡ: beta rẻ vì lợi nhuận yếu tố là hàng hóa công cộng với năng lực không giới hạn. Nếu thị trường tăng 10%, tất cả ai nắm giữ thị trường đều nhận được 10%. Không có sự loại trừ. Lợi nhuận S&P 500 không giảm vì nhiều người sở hữu. Bạn có thể rót 10 nghìn tỷ USD vào beta thị trường mà ai cũng nhận được tỷ lệ lợi nhuận như nhau.

Alpha đắt vì nó là trò chơi có tổng bằng không với giới hạn nghiêm ngặt về quy mô. Mỗi đô la alpha thu được là một đô la alpha mất đi của đối tác. Những bất cân xứng tạo ra alpha chỉ tồn tại hữu hạn và sẽ thu hẹp khi vốn khai thác. Một chiến lược tạo ra Sharpe 2,0 ở quy mô 100 triệu USD có thể chỉ còn Sharpe 0,8 ở quy mô 10 tỷ USD vì giao dịch quy mô lớn làm dịch chuyển giá và loại bỏ cơ hội chênh lệch. Đây là lý do các quỹ hàng đầu đóng cửa với vốn mới. Họ không độc quyền để thể hiện vị thế, mà để bảo vệ sự khan hiếm biện minh cho mức phí.

Trung hòa yếu tố (beta ≈ 0 trên mọi tiếp xúc hệ thống) là cấu hình duy nhất mà dòng lợi nhuận thực sự không thể tái tạo. Đó là lý do biện minh cho mức phí cao. Không phải bản thân lợi nhuận, mà là việc bạn không thể tạo ra lợi nhuận đó bằng cách nào khác.

Tỷ lệ Sharpe cao

Hiệu ứng cộng dồn của tỷ lệ Sharpe rất cao sẽ thể hiện rõ theo thời gian. Hai danh mục đầu tư cùng có lợi nhuận kỳ vọng 7% nhưng biến động khác nhau (16% so với 10%) sẽ cho kết quả rất khác biệt sau 20 năm. Danh mục biến động thấp có xác suất thua lỗ chỉ bằng một nửa và khả năng bảo vệ rủi ro tốt hơn nhiều.

Nếu bạn là quỹ tài trợ tổ chức với cam kết chi tiêu, sự ổn định đó rất đáng để trả giá.

Phần lớn mọi người hiểu biến động là “chuyến đi gập ghềnh thế nào”. Điều này đúng nhưng chưa đủ. Về mặt toán học, biến động làm giảm lợi nhuận cộng dồn ngay cả khi lợi nhuận kỳ vọng giống nhau.

Đây là công thức chi phối tạo dựng tài sản dài hạn:

Lợi nhuận hình học ≈ Lợi nhuận số học - (Biến động²/2)

Đây gọi là hiệu ứng kéo giảm do biến động, một thực tế toán học cho thấy danh mục biến động cao sẽ tụt hậu nghiêm trọng so với danh mục biến động thấp về lâu dài.

Danh mục biến động thấp mang lại nhiều hơn 48 triệu USD, tức cải thiện 16% giá trị tài sản cuối kỳ, dù cùng “lợi nhuận kỳ vọng”. Đây không phải là sở thích rủi ro, mà là thực tế toán học cho thấy biến động sẽ hủy hoại tài sản theo thời gian.

Suy nghĩ như nhà phân bổ vốn

Muốn hiểu vì sao các nhà phân bổ vốn hợp lý trả phí cao hơn ~100 lần cho quỹ trung hòa yếu tố? Tất cả nằm ở toán học danh mục.

Xét một danh mục tổ chức mẫu: 60% cổ phiếu, 40% trái phiếu. Bạn nhận được lợi nhuận kỳ vọng khoảng 5%, biến động 10% và tỷ lệ Sharpe 0,5. Ổn nhưng không xuất sắc. Tiếp xúc lớn với rủi ro cổ phiếu.

Thêm 20% vào quỹ phòng hộ trung hòa yếu tố với lợi nhuận kỳ vọng 10%, biến động 5% và Sharpe 2,0, không tương quan với cả cổ phiếu lẫn trái phiếu. Phân bổ mới: 48% cổ phiếu, 32% trái phiếu, 20% quỹ phòng hộ.

Bạn có lợi nhuận kỳ vọng cao hơn (6%) VÀ biến động thấp hơn (8%). Tỷ lệ Sharpe cải thiện 50% (~0,75).

Đây chỉ là một quỹ phòng hộ không tương quan, nếu bạn tìm được 2? 3? Lúc này bạn sẽ thấy giá trị của một loạt quỹ phòng hộ cực kỳ hiệu quả, không tương quan lẫn nhau!

Đó là lý do các nhà phân bổ cạnh tranh để tiếp cận các quỹ hàng đầu. Không phải vì họ không nhận ra VTI rẻ hơn. Mà vì họ hiểu toán học danh mục cơ bản. So sánh không nằm ở phí, mà là hiệu quả danh mục mà phí đem lại.

Tìm kiếm khoản đầu tư như nhà phân bổ vốn

Giả sử bạn muốn tìm và đánh giá các quỹ gần giống nhất với quỹ phòng hộ hàng đầu. Bạn không tiếp cận được Citadel/Millennium/Point72 nhưng có nhiều thời gian. Liệu bạn có thể sàng lọc nhiều quỹ và xác định chúng có đạt tiêu chuẩn “hàng đầu” không?

Đây là một số điều bạn cần chú ý:

Tính toán báo cáo tiếp xúc yếu tố qua thời gian. Không chỉ tiếp xúc hiện tại, mà còn theo từng giai đoạn nhiều năm. Quỹ thực sự trung hòa yếu tố sẽ có mức tải gần như bằng không với thị trường, ngành, phong cách liên tục. Nếu bạn thấy beta 0,3 với thị trường “lúc có lúc không”, đó là chiến lược định thời yếu tố – có thể có giá trị, có thể không, nhưng chắc chắn không phải sản phẩm nên trả phí cao.

Xác minh trung hòa yếu tố qua các giai đoạn căng thẳng. Quỹ nào cũng có thể thể hiện mức tương quan thấp khi thị trường bình ổn. Thử thách là ở các giai đoạn khủng hoảng: 2008, 2020, tháng 3 năm 2020, 2022. Nếu quỹ giảm giá trùng với thị trường, họ không trung hòa yếu tố mà đang ngầm tăng tải beta.

Tìm kiếm tỷ lệ Sharpe cao trong thời gian dài. Bạn có thể đạt Sharpe cao trong thời gian ngắn nhờ may mắn, nhưng duy trì Sharpe cao lâu dài sẽ giảm mạnh xác suất chỉ là may mắn. Tỷ lệ Sharpe thực chất là t-stat chuẩn hóa (ý nghĩa thống kê) của lợi nhuận.

Chấp nhận rằng bạn không thể tái tạo điều này bằng ETF yếu tố. ETF yếu tố cho bạn tiếp xúc với giá trị, động lượng, quy mô, v.v. với mức phí 15-50 điểm cơ bản. Nhưng đó không phải là cùng sản phẩm. ETF yếu tố có tương quan với các yếu tố. Quỹ trung hòa yếu tố thì không. Cấu trúc tương quan mới là vấn đề cốt lõi. Bạn sẽ cần tìm các quỹ quản lý chủ động hoặc sản phẩm “tạo alpha”.

Nhận diện sự khan hiếm

Khi thực hiện các bước trên, có thể bạn sẽ kết luận rằng tổng số sản phẩm đáp ứng đủ các tiêu chí trên là… 0! (Nếu bạn tìm được thì đừng nói, đừng đăng – hãy âm thầm đầu tư và vui mừng vì đã tìm được viên ngọc thật sự! Xin chúc mừng!)

Thực tế, bạn có thể tìm được khoản đầu tư đáp ứng các tiêu chí đó, nhưng gần như chắc chắn chúng sẽ không đáp ứng được quy mô vốn mà các nhà phân bổ tổ chức yêu cầu. Đầu tư dưới 100 triệu USD không hấp dẫn với quỹ tài sản quốc gia vốn ~1 nghìn tỷ USD.

Sau đó, bạn sẽ (đúng đắn) kết luận rằng chỉ một số ít doanh nghiệp đã chứng minh được tỷ lệ Sharpe trên 2, ở quy mô trên 50 tỷ USD, qua nhiều chu kỳ thị trường. Điều này cực kỳ khó. Sự kết hợp giữa trung hòa yếu tố, quy mô và độ bền vững là rất hiếm. Sự khan hiếm này là lý do biện minh cho mức phí cao cho ai có thể tiếp cận.

Kết luận

Mức phí cao gấp 50-100 lần cho quỹ phòng hộ trung hòa yếu tố hàng đầu là hợp lý dựa trên toán học danh mục mà các nhà phê bình bỏ qua. Các nhà phân bổ vốn không hề ngây thơ. Có lẽ vấn đề thật sự là quá nhiều quỹ tính phí hàng đầu nhưng chỉ mang lại beta đắt mà bạn có thể mua với 15 điểm cơ bản.

(P.S: Khi quỹ báo cáo lợi nhuận SAU CHI PHÍ, đã bao gồm phí chuyển tiếp, nên không còn gì để trừ nữa).

Tuyên bố miễn trừ trách nhiệm:

1. Bài viết này được đăng lại từ [systematicls]. Mọi bản quyền thuộc về tác giả gốc [systematicls]. Nếu có ý kiến về việc đăng lại, vui lòng liên hệ đội ngũ Gate Learn, chúng tôi sẽ xử lý kịp thời.
2. Tuyên bố miễn trừ trách nhiệm: Quan điểm và ý kiến trong bài viết này chỉ thuộc về tác giả, không cấu thành bất kỳ lời khuyên đầu tư nào.
3. Bản dịch sang các ngôn ngữ khác do đội ngũ Gate Learn thực hiện. Trừ khi có thông báo, việc sao chép, phân phối hoặc đạo văn các bài dịch đều bị nghiêm cấm.