Bittensor (TAO) hiện có giá khoảng 275 USD, vốn hóa thị trường 2.6 tỷ USD, nhưng lợi nhuận từ các sub-net Chutes chính chỉ cao gấp 22 đến 40 lần so với phần thưởng phát hành TAO. Nếu loại bỏ phần thưởng này, chi phí của Chutes cao hơn các giải pháp tập trung hơn 1.6 lần; hệ số định giá 175-400 lần vượt xa tiêu chuẩn ngành, thị trường đang giao dịch dựa trên câu chuyện về tính khan hiếm chứ không phải dựa trên các yếu tố cơ bản thực sự. Bài viết này xuất phát từ bài viết của Pine Analytics mang tên 《The Bear Case for Bittensor (TAO)》, do Động Quỹ biên tập, dịch và tổng hợp.
(Thông tin trước đó: Người sáng lập Balancer tuyên bố “giải thể nhóm, giữ lại giao thức”, sau khi DeFi bị hack, TVL còn lại 1.58 tỷ USD, sau đó được DAO tiếp quản)
(Thông tin bổ sung: Terafab là gì? Elon Musk kêu gọi nhu cầu chip toàn cầu thiếu hụt 2%, làm thế nào để xây dựng nhà máy lớn hơn TSMC?)
TAO hiện có giá khoảng 275 USD, vốn hóa 26 tỷ USD, định giá pha loãng hoàn toàn là 58 tỷ USD. Dự án này nhận được sự bảo trợ của Grayscale (đã nộp đơn xin niêm yết ETF trên NYSE vào tháng 12 năm 2025), cũng được CEO NVIDIA Huang Renxun công khai công nhận, đồng thời câu chuyện cung cấp token rất hấp dẫn: giới hạn tổng cung 21 triệu token, áp dụng cơ chế giảm một nửa giống Bitcoin. Sau lần giảm một nửa đầu tiên vào tháng 12 năm 2025, lượng phát hành hàng ngày giảm từ 7200 xuống còn 3600 token. Trong vòng một năm, số lượng sub-net tăng từ 32 lên 128, và việc huấn luyện Covenant-72B của Templar đã chứng minh rằng sức mạnh tính toán phi tập trung có thể vận hành các mô hình ngôn ngữ lớn cạnh tranh tiêu chuẩn.
Báo cáo này không phủ nhận các sự kiện trên. Chúng tôi muốn thảo luận về khả năng mô hình kinh tế của mạng lưới này có thể tạo ra doanh thu thực sự hỗ trợ quy mô định giá hiện tại hay không, và khả năng cạnh tranh của nó khi đối đầu với các nhà cung cấp dịch vụ tập trung, các máy tính tự quản lý.
Phân tích so sánh chi phí suy luận của LLaMA 70B của nhà cung cấp dịch vụ tập trung và Chutes (SN64) của Bittensor
Phía cung của Bittensor cực kỳ minh bạch: 3600 token mỗi ngày được phân phối theo chương trình, quy tắc giảm một nửa được mã hóa cứng, tỷ lệ staking (khoảng 70%), tỷ lệ phân phối và dữ liệu lưu động đều được ghi lại trên chuỗi.
Tuy nhiên, phía cầu hoàn toàn không minh bạch. Không có bảng điều khiển thống nhất theo sub-net để theo dõi doanh thu bên ngoài, các lượt gọi dịch vụ AI (để suy luận, tính toán, huấn luyện) đều diễn ra ngoài chuỗi, không được ghi lại trên blockchain. Các nhà đầu tư chỉ có thể suy đoán nhu cầu dựa trên các chỉ số gián tiếp như dòng chảy staking, giá token sub-net, dữ liệu tự báo cáo của dự án. Tính không minh bạch này mang tính cấu trúc chứ không phải tạm thời. Blockchain chỉ ghi lại luồng token, không ghi lại các API gọi.
Dưới đây là bức tranh nhu cầu rõ ràng nhất tính đến tháng 3 năm 2026.
Chutes chiếm 14.4% tổng cung của toàn mạng, cao nhất trong tất cả các sub-net. Được Rayon Labs phát triển, cung cấp dịch vụ suy luận không máy chủ mã nguồn mở, giá thấp hơn AWS 85%, thấp hơn Together AI từ 10% đến 50%. Dữ liệu sử dụng của họ trong hệ sinh thái vượt trội: hơn 400.000 người dùng (hơn 100.000 người dùng API), hơn 5 triệu yêu cầu mỗi ngày, tổng cộng xử lý 9.1 nghìn tỷ tokens, lượng token tạo ra trung bình trong 3 ngày tăng từ 6.6 tỷ lên 101 tỷ. Họ cũng là nhà cung cấp dịch vụ suy luận hàng đầu trên OpenRouter, một số mô hình còn vượt trội hơn các đối thủ tập trung.
Tuy nhiên, mức giá thấp này không đến từ hiệu quả vận hành, mà đến từ các khoản trợ cấp.
Dựa trên tỷ lệ phần trăm 14.4%, Chutes mỗi ngày nhận khoảng 518 token TAO, giá trị hàng năm khoảng 52 triệu USD. Trong khi đó, doanh thu bên ngoài chỉ khoảng 1.3 đến 2.4 triệu USD mỗi năm (giá trị cao hơn do tự báo của nhóm, chưa qua kiểm toán độc lập). Tỷ lệ trợ cấp của giao thức cho sub-net này khoảng từ 22:1 đến 40:1. Mỗi khi người dùng trả 1 USD, mạng lưới phải phát hành từ 22 đến 40 USD TAO để bù đắp.
Nếu loại bỏ trợ cấp, dựa trên lượng xử lý khoảng 1010 tỷ tokens mỗi ngày, giá thành ước tính khoảng 1.41 USD cho mỗi triệu tokens. Các mức giá thị trường tập trung hiện tại:
· LLaMA 3.3 70B Turbo của Together.ai khoảng 0.88 USD / triệu tokens;
· DeepSeek V3 khoảng 0.40–0.80 USD;
· Các mô hình nhỏ nhất có thể xuống tới 0.18 USD.
Điều này có nghĩa là, sau khi loại bỏ trợ cấp, giá của Chutes sẽ cao hơn các giải pháp tập trung từ 1.6 đến 3.5 lần. Lợi thế chi phí 85% hoàn toàn bị đảo ngược, giá thấp của nó chủ yếu là do chủ sở hữu TAO mua qua lạm phát, chứ không phải do hiệu quả cấu trúc của phi tập trung mang lại.
Khi lần giảm một nửa tiếp theo dự kiến diễn ra vào cuối năm 2026 hoặc năm 2027, giá sẽ phải tăng gấp đôi, hoặc các miner sẽ rời bỏ, hoặc khoảng cách giữa doanh thu và trợ cấp sẽ tiếp tục mở rộng.
Có người so sánh việc thu hút khách hàng bằng trợ cấp thời kỳ đầu của internet, nhưng Uber, DoorDash, AWS đã xây dựng các chi phí chuyển đổi trong thời gian trợ cấp: nền tảng độc quyền, mạng lưới tài xế, hệ sinh thái doanh nghiệp. Trong khi đó, các sub-net của Bittensor không có rào cản nào: mô hình mã nguồn mở, chuẩn giao diện, người dùng có thể chuyển đổi nhà cung cấp dịch vụ không tốn phí. Khi trợ cấp giảm dần, không có cơ chế khóa nào giữ chân người dùng.
Rayon Labs còn vận hành SN56 và SN19, tổng kiểm soát khoảng 23.7% tổng cung của mạng, đều chưa công bố doanh thu bên ngoài. Một nhóm gần như kiểm soát một phần tư phần thưởng của mạng.
Targon (SN4) là sub-net có doanh thu cao nhất, do Manifold Labs vận hành, cung cấp dịch vụ GPU bí mật cho doanh nghiệp, ước tính doanh thu hàng năm khoảng 10.4 triệu USD, định giá khoảng 48 triệu USD, tỷ lệ doanh thu trên giá trị khoảng 4.6 lần, là một trong những sub-net có định giá thực tế nhất trong hệ sinh thái. Tuy nhiên, con số 10.4 triệu USD chỉ là dự báo từ nhiều báo cáo, chưa qua kiểm toán.
Templar (SN3) đã hoàn thành huấn luyện Covenant-72B, vốn hóa 98 triệu USD, nhưng doanh thu bên ngoài bằng 0. API huấn luyện và bán hàng doanh nghiệp vẫn đang trong quá trình phát triển, chưa ra mắt sản phẩm trả phí.
Các hơn 120 sub-net còn lại hoặc không có doanh thu công khai, hoặc vẫn trong giai đoạn tiền sản phẩm, chủ yếu dựa vào phát hành token để trợ cấp tồn tại.
Tổng doanh thu nhu cầu bên ngoài của toàn mạng chỉ khoảng 3 đến 15 triệu USD mỗi năm. Riêng một sub-net như Chutes, trợ cấp hàng năm (khoảng 52 triệu USD) đã vượt quá giới hạn doanh thu bên ngoài của toàn mạng.
Với vốn hóa 2.6 tỷ USD, hệ số nhân doanh thu khoảng 175–200 lần; với định giá pha loãng hoàn toàn 5.8 tỷ USD, gần 400 lần. Trong khi các doanh nghiệp AI tập trung gần đây chỉ có định giá 15–25 lần doanh thu dự kiến, các SaaS tăng trưởng cao hiếm khi duy trì trên 50 lần trong dài hạn. Hệ số định giá của Bittensor cao gấp 4–10 lần các mục tiêu trong ngành.
Khoảng cách lớn giữa định giá và các yếu tố cơ bản về nhu cầu cho thấy: Thị trường định giá TAO gần như hoàn toàn dựa trên tính khan hiếm phía cung (giảm một nửa, khóa staking), sự thúc đẩy của các tổ chức (ETF Grayscale, dự kiến niêm yết) và tâm lý thị trường AI, chứ không dựa trên các kết quả kinh tế thực sự. Những yếu tố này đúng là các yếu tố thúc đẩy giá, nhưng hoàn toàn khác với logic “Bittensor như một mạng lưới dịch vụ AI tạo ra giá trị bền vững.”
So sánh chi phí vốn của các nhà cung cấp đám mây quy mô lớn và quy mô trợ cấp hàng năm của Bittensor (TAO)
Sub-net đang đối mặt với áp lực từ hai phía:
· Phía trên: Giới hạn tự quản lý
Tất cả các mô hình trên nền tảng đều mã nguồn mở, trọng số công khai, chạy mô hình 70B trên H100 chỉ tốn khoảng 40–50 USD mỗi ngày, các công cụ như vLLM, Ollama giúp triển khai tại chỗ cực kỳ đơn giản. Các chip mới của NVIDIA còn giảm đáng kể chi phí suy luận. Các tổ chức có lượng sử dụng đủ lớn tự xây dựng triển khai sẽ rẻ hơn.
· Phía dưới: Áp lực từ các ông lớn đám mây
Microsoft, Google, Amazon, Meta dự kiến chi tiêu AI tổng cộng hơn 200 tỷ USD vào năm 2025, sở hữu các quyền ưu tiên phần cứng, trung tâm dữ liệu riêng, mối quan hệ khách hàng doanh nghiệp, và có thể dùng dòng tiền từ các hoạt động khác để trợ cấp AI. Ngân sách khuyến khích của Bittensor trong năm là khoảng 360 triệu USD, chưa bằng một tuần đầu tư hạ tầng AI của Microsoft. Các nhà cung cấp dịch vụ chuyên nghiệp cũng dùng các mô hình mã nguồn mở để cạnh tranh giá thấp bằng vốn đầu tư mạo hiểm.
Giá của các sub-net bị ép trong phạm vi rất hẹp, đồng thời phải gánh các chi phí đặc thù của phi tập trung: ma sát token, chi phí xác thực nút, phần chia của chủ sở hữu sub-net, độ trễ mạng.
Ngay cả khi một sub-net cung cấp dịch vụ có giá trị, mô hình và phương pháp nền tảng đều công khai: Covenant-72B sử dụng giấy phép Apache, các bài báo kỹ thuật đều công khai. Bất kỳ đối thủ cạnh tranh nào cũng có thể sao chép trực tiếp mà không cần tham gia hệ sinh thái TAO.
Các hàng rào cạnh tranh truyền thống (công nghệ độc quyền, hiệu ứng mạng, chi phí chuyển đổi, thương hiệu) đều không còn hiệu quả:
· Công nghệ mã nguồn mở;
· Hiệu ứng mạng thuộc về TAO, chứ không phải từng sub-net riêng lẻ;
· Trọng số mô hình đồng nhất, chi phí chuyển đổi của người dùng là bằng 0.
Cộng đồng cho rằng cơ chế khuyến khích chính là hàng rào cạnh tranh, nhưng điều này dựa vào việc phát hành token liên tục với số lượng lớn, và mỗi lần giảm một nửa sẽ làm ngân sách khuyến khích ngày càng teo lại.
Với vốn hóa 2.6 tỷ USD, giá của TAO không phản ánh các yếu tố cơ bản về nhu cầu, doanh thu hàng năm 3–15 triệu USD không thể hỗ trợ trong bất kỳ khung chuẩn nào. Thị trường đang giao dịch dựa trên các yếu tố như tính khan hiếm kiểu Bitcoin, kỳ vọng ETF của Grayscale, vòng xoay ngành AI, và giá trị quyền chọn dài hạn của AI phi tập trung. Tất cả đều là các yếu tố đầu cơ hợp lý, nhưng hoàn toàn dựa trên phía cung và tâm lý thị trường.
Nếu bạn sở hữu TAO dựa trên tính khan hiếm và câu chuyện, ngay cả khi nhu cầu yếu, bạn vẫn có thể có lợi nhuận; còn nếu bạn tin rằng Bittensor sẽ trở thành một mạng lưới dịch vụ AI quy mô thực sự, hiện tại không có bằng chứng và còn đối mặt với các rào cản cấu trúc khó vượt qua. Nhà đầu tư cần phân biệt rõ ràng lý luận đầu tư của mình.
