Từ 10 phương pháp định giá, ETH thực sự có giá trị bao nhiêu?

Tác giả: Eric, Foresight News

Giá hợp lý của ETH nên là bao nhiêu?

Đối với vấn đề này, thị trường đã đưa ra rất nhiều mô hình định giá. Không giống như Bitcoin, một loại tài sản lớn đã tồn tại, Ethereum với tư cách là một nền tảng hợp đồng thông minh, đáng lẽ có thể tổng hợp một hệ thống định giá hợp lý và được công nhận, nhưng có vẻ như ngành Web3 cho đến nay vẫn chưa đạt được sự đồng thuận trong vấn đề này.

Gần đây, một trang web do Hashed ra mắt đã đưa ra 10 mô hình định giá có thể được thị trường công nhận cao hơn. Trong 10 mô hình này, 8 mô hình có kết quả tính toán cho thấy Ethereum bị đánh giá thấp, với giá trung bình có trọng số vượt quá 4700 đô la.

Vậy giá gần mức cao nhất lịch sử này được tính toán như thế nào?

Từ TVL đến staking và sau đó là doanh thu

Hashed liệt kê 10 loại mô hình được chia thành ba loại dựa trên độ tin cậy: thấp, trung bình và cao, chúng ta sẽ bắt đầu từ các mô hình định giá có độ tin cậy thấp.

Hệ số TVL

Mô hình này cho rằng giá trị của Ethereum nên gắn liền với một bội số của TVL DeFi trên nền tảng của nó, liên kết giá trị thị trường chỉ với TVL. Hashed đã sử dụng giá trị trung bình của tỷ lệ giá trị thị trường so với TVL từ năm 2020 đến năm 2023 (theo hiểu biết cá nhân của tôi là từ đầu mùa hè DeFi cho đến khi hiện tượng “khối lập phương” không còn nghiêm trọng) là 7 lần, bằng cách nhân TVL DeFi hiện tại của Ethereum với 7 và sau đó chia cho nguồn cung, tức là: TVL × 7 ÷ Supply, giá thu được là 4128.9 đô la, cao hơn 36.5% so với giá hiện tại.

Phương pháp tính toán thô sơ này chỉ xem xét TVL DeFi và do sự phức tạp của việc lồng ghép nên không thể đưa ra TVL thực tế chính xác thực sự xứng đáng với độ tin cậy thấp.

Giá trị phụ thuộc vào sự khan hiếm do staking.

Mô hình này xem xét rằng việc không thể lưu thông Ethereum trên thị trường do staking sẽ làm tăng “tính khan hiếm” của Ethereum, bằng cách nhân giá Ethereum hiện tại với căn bậc hai của tỷ lệ tổng cung và lượng lưu thông, tức là Price × √(Supply ÷ Liquid), giá thu được là 3528.2, có tiềm năng tăng 16.6% so với giá hiện tại.

Mô hình này được phát triển bởi Hashed, việc tính toán mở là để giảm thiểu các tình huống cực đoan. Nhưng theo thuật toán này, ETH sẽ luôn bị định giá thấp, chưa kể đến tính hợp lý của “tính hiếm” chỉ do việc staking mang lại và các vấn đề về thanh khoản bổ sung của Ethereum từ việc phát hành LST, cũng rất thô sơ.

Mạng chính + L2 TVL nhân

Tương tự như mô hình định giá đầu tiên, chỉ khác là mô hình này cộng tất cả TVL của L2 và do L2 tiêu tốn cho Ethereum đã cho trọng số gấp 2 lần, phương pháp tính là (TVL + L2_TVL×2) × 6 ÷ Supply, giá thu được là 4732.5, có không gian tăng trưởng 56.6% so với giá hiện tại.

Về số 6 này, mặc dù không được giải thích nhưng có khả năng lớn cũng là một hệ số được rút ra từ dữ liệu lịch sử. Mặc dù đã tính đến L2, nhưng cách định giá này vẫn chỉ tham khảo dữ liệu TVL và không tốt hơn cách đầu tiên nhiều.

“Cam kết” chênh lệch giá

Phương pháp này cũng tương tự như mô hình thứ hai, chỉ khác là có thêm Ethereum được khóa trong giao thức DeFi. Hệ số trong mô hình này đại diện cho phần trăm chênh lệch do “niềm tin nắm giữ dài hạn và nguồn cung thanh khoản thấp hơn” mang lại, được tính bằng tổng lượng ETH đã được staking và khóa trong giao thức DeFi chia cho tổng nguồn cung ETH. Sau khi cộng 1 với phần trăm đó và nhân với chỉ số chênh lệch giá trị của tài sản “cam kết” so với tài sản thanh khoản là 1.5, cuối cùng sẽ đưa ra giá ETH hợp lý theo mô hình này. Công thức như sau: Price × [1+(Staked + DeFi) ÷ Supply]× Multiplier, giá thu được là 5097.8 USD, tăng 69.1% so với giá hiện tại.

Hashed cho thấy mô hình này được lấy cảm hứng từ khái niệm rằng token L1 nên được coi là tiền tệ chứ không phải cổ phiếu, nhưng vẫn rơi vào vấn đề giá hợp lý luôn cao hơn giá hiện tại.

Vấn đề lớn nhất của 4 phương pháp định giá có độ tin cậy thấp trên đây là thiếu tính hợp lý do chỉ xem xét một khía cạnh duy nhất. Chẳng hạn, dữ liệu TVL không phải lúc nào cũng cao hơn thì tốt hơn; nếu có thể cung cấp tính thanh khoản tốt hơn với TVL thấp hơn thì đó thực sự là một bước tiến. Còn việc xem Ether không tham gia lưu thông như một dạng khan hiếm hoặc độ trung thành để tạo ra mức giá cao hơn, dường như không thể giải thích được vấn đề định giá khi giá thực sự đạt được mức giá mong đợi.

Nói xong 4 phương án định giá có độ tin cậy thấp, chúng ta hãy cùng xem 5 phương án có độ tin cậy trung bình.

Giá trị thị trường / TVL giá trị hợp lý

Mô hình này về bản chất là một mô hình hồi quy trung bình, cách tính là xác định mức trung bình lịch sử của tỷ lệ vốn hóa thị trường và TVL là 6 lần, nếu vượt quá thì được coi là bị định giá quá cao, nếu không đủ thì được coi là định giá thấp, công thức là Price × (6 ÷ Current Ratio), giá thu được là 3541.1 USD, có không gian tăng trưởng 17.3% so với giá hiện tại.

Phương pháp tính toán này bề ngoài là tham khảo dữ liệu TVL, nhưng thực tế lại dựa vào quy luật lịch sử, sử dụng một phương pháp định giá khá bảo thủ, trông có vẻ hợp lý hơn so với việc chỉ đơn thuần tham khảo TVL.

Định luật Metcalfe

Luật Metcalfe là một định luật liên quan đến giá trị của mạng và sự phát triển của công nghệ mạng, được George Gilder đưa ra vào năm 1993, nhưng được đặt theo tên của Robert Metcalfe, một người tiên phong trong mạng máy tính và là người sáng lập công ty 3Com, để tôn vinh những đóng góp của ông cho mạng Ethernet. Nội dung của nó là: Giá trị của một mạng bằng bình phương số nút trong mạng đó, và giá trị của mạng tỉ lệ thuận với bình phương số người dùng kết nối.

Hashed cho biết, mô hình này đã được các nhà nghiên cứu học thuật (Alabi 2017, Peterson 2018) thực hiện kiểm chứng thực nghiệm cho Bitcoin và Ethereum. Ở đây sử dụng TVL như một chỉ số đại diện cho hoạt động mạng. Công thức tính là 2 × (TVL/1B)^1.5 × 1B ÷ Supply, giá thu được là 9957.6 USD, có không gian tăng trưởng 231.6% so với giá hiện tại.

Đây là một mô hình khá chuyên nghiệp, cũng được Hashed đánh dấu là mô hình xác thực học thuật có tính liên quan lịch sử mạnh mẽ, chỉ có điều việc chỉ xem xét TVL như là yếu tố duy nhất thì có vẻ hơi thiên lệch.

Phương pháp chiết khấu dòng tiền

Mô hình định giá này là phương pháp định giá Ethereum nhìn nhận như một công ty đến thời điểm hiện tại, coi phần thưởng staking của Ethereum như là doanh thu, và tính giá trị hiện tại bằng phương pháp chiết khấu dòng tiền. Cách tính mà Hashed đưa ra là Price × (1 + APR) ÷ (0.10 - 0.03), trong đó 10% là tỷ lệ chiết khấu, 3% là tỷ lệ tăng trưởng vĩnh viễn. Công thức này rõ ràng có vấn đề, thực tế nên là khi n tiến tới vô cùng, kết quả tính toán sẽ là Price × APR × (1/1.07+1/1.07^2+…+1/1.07^n).

Việc sử dụng công thức được cung cấp bởi Hashed ngay lập tức cũng không thể tính toán được kết quả này, nếu tính toán với lãi suất hàng năm 2.6%, giá hợp lý thực tế nên khoảng 37% giá hiện tại.

Định giá theo tỷ lệ doanh thu

Tại Ethereum, tỷ lệ giá trị thị trường được định nghĩa là tỷ lệ giữa giá trị thị trường và doanh thu phí giao dịch hàng năm. Bởi vì phí giao dịch cuối cùng đều chảy về cho những người xác thực, nên không có khái niệm về tỷ lệ P/E trong mạng lưới. Token Terminal đã sử dụng phương pháp này để định giá, với mức 25 lần là mức định giá cho cổ phiếu công nghệ tăng trưởng, Hashed gọi nó là “tiêu chuẩn ngành cho định giá giao thức L1”. Công thức tính toán của mô hình này là Annual_Fees × 25 ÷ Supply, giá thu được là 1285.7 USD, cho thấy có không gian giảm giá 57.5% so với giá hiện tại.

Hai ví dụ trên cho thấy rằng việc sử dụng các phương pháp định giá truyền thống, giá của Ethereum đều ở trạng thái bị định giá quá cao. Nhưng rõ ràng Ethereum không chỉ là một ứng dụng, việc áp dụng cách định giá này theo quan điểm của tác giả thậm chí còn là một sai lầm về logic cơ bản.

Định giá tổng tài sản trên chuỗi

Mô hình định giá này là một mô hình có vẻ không hợp lý khi nhìn bề ngoài nhưng khi suy nghĩ kỹ lại có vẻ có chút lý do, quan điểm cốt lõi của nó cho rằng để Ethereum đảm bảo an ninh mạng, nó cần phải để giá trị thị trường tương ứng với tất cả giá trị tài sản được thanh toán trên đó. Vì vậy, cách tính của mô hình này cũng rất đơn giản, đó là lấy tổng giá trị của tất cả tài sản trên Ethereum, bao gồm stablecoin, token ERC-20, NFT, v.v., chia cho tổng nguồn cung của Ethereum. Kết quả thu được là 4923.5 đô la, cho thấy có 62.9% không gian tăng trưởng so với giá hiện tại.

Đây là mô hình định giá đơn giản nhất cho đến nay, với giả định cốt lõi khiến người ta cảm thấy có điều gì đó không đúng nhưng lại không thể chỉ ra điều gì không đúng.

Mô hình trái phiếu thu nhập

Mô hình định giá duy nhất có độ tin cậy cao trong tất cả các mô hình định giá, Hashed cho biết mô hình này được các nhà phân tích TradFi ưa chuộng khi đánh giá tiền điện tử như một loại tài sản thay thế, chính là định giá Ethereum như một trái phiếu có thu nhập. Phương pháp tính toán là lấy thu nhập hàng năm của Ethereum chia cho tỷ lệ suất đầu tư để tính tổng giá trị thị trường, công thức là Annual_Revenue ÷ APR ÷ Supply, kết quả đạt được là 1941,5 đô la, cho thấy có khoảng không gian giảm giá 36,7% so với mức giá hiện tại.

Điều duy nhất, có thể là do được áp dụng rộng rãi trong lĩnh vực tài chính mà được coi là mô hình định giá có độ tin cậy cao, đã trở thành một ví dụ khác về việc giá Ethereum bị “định giá thấp” thông qua cách định giá truyền thống. Vì vậy, đây có thể là một bằng chứng tốt cho thấy Ethereum không phải là một chứng khoán.

Việc định giá chuỗi công cộng có thể cần xem xét nhiều yếu tố.

Hệ thống định giá của token công khai có thể cần xem xét nhiều yếu tố khác nhau, trong khi Hashed đã tính toán trung bình có trọng số 10 phương pháp trên cơ sở độ tin cậy, kết quả thu được khoảng 4766 đô la, nhưng do phương pháp chiết khấu dòng tiền có thể tính toán sai, kết quả thực tế có thể thấp hơn con số này một chút.

Nếu để tác giả định giá Ethereum, có thể thuật toán cốt lõi của tôi sẽ dựa vào cung cầu. Bởi vì Ethereum là một “đồng tiền” có công dụng thực tế, cho dù là thanh toán phí Gas, mua NFT hay tạo LP đều cần sử dụng ETH, vì vậy có thể cần tính toán một tham số nào đó có thể đo lường mối quan hệ cung cầu ETH trong một khoảng thời gian dựa trên mức độ hoạt động của mạng, sau đó kết hợp với chi phí thực hiện giao dịch trên Ethereum, so sánh với giá cả trong lịch sử dưới các tham số tương tự để đưa ra một mức giá hợp lý.

Tuy nhiên, theo phương pháp này, nếu sự gia tăng hoạt động trên Ethereum không theo kịp mức giảm chi phí, thì giá ETH có lý do để không tăng. Trong hai năm qua, mức độ hoạt động trên Ethereum thực tế đã có lúc vượt qua cả thời kỳ thị trường tăng giá năm 2021, nhưng do sự giảm chi phí khiến nhu cầu đối với Ethereum không cao, dẫn đến tình trạng cung thực tế lớn hơn cầu.

Tuy nhiên, phương pháp định giá so sánh với lịch sử này không thể tính đến trí tưởng tượng của Ethereum, có lẽ vào một thời điểm nào đó khi Ethereum tái hiện lại sự bùng nổ của DeFi, chúng ta sẽ cần phải áp dụng “tỷ lệ giấc mơ thị trường”.