Ra mắt thị trường mềm của HashKey làm nổi bật chi phí của quy định trong các sàn giao dịch tiền điện tử

HashKey Holdings bước vào thị trường công cộng tại Hong Kong với sự thận trọng hơn là tự tin. Cổ phiếu giảm khoảng năm phần trăm trong ngày giao dịch đầu tiên, mở cửa dưới mức giá IPO và tiếp tục giảm trong phiên sáng. Sự ra mắt trầm lặng phản ánh một thị trường không đặt câu hỏi về vị trí của HashKey trong bối cảnh tiền điện tử được quản lý tại Hong Kong, nhưng rõ ràng còn chưa chắc chắn về khả năng sinh lợi của vị trí đó.

Trên giấy tờ, HashKey chiếm ưu thế trong thị trường nội địa của mình. Công ty kiểm soát khoảng ba phần tư hoạt động giao dịch tiền điện tử có giấy phép tại Hong Kong và đã xử lý hơn tám mươi tỷ đô la trong khối lượng giao dịch trong năm 2024. Sự tăng trưởng người dùng và hoạt động nền tảng đã tăng tốc nhanh chóng, củng cố vị thế của nó như là địa điểm quy định mặc định cho tài sản kỹ thuật số trong thành phố. Tuy nhiên, bản cáo bạch phát hành đầu tháng này đã phơi bày một thực tế không thoải mái đằng sau quy mô đó.

Mô hình kinh doanh của HashKey dựa nhiều vào phí giao dịch cực thấp, chủ yếu dưới một phần mười phần trăm. Chiến lược này giúp họ chiếm lĩnh thị phần trong một môi trường được quản lý chặt chẽ, nhưng cũng giới hạn doanh thu trong bối cảnh chi phí vận hành cấu trúc cao. Yêu cầu cấp phép, hạ tầng lưu ký, nhân sự tuân thủ, hệ thống an ninh và chi tiêu công nghệ đã tạo ra một cơ sở chi phí cố định mà khối lượng chưa đủ để bù đắp. Từ năm 2022 đến giữa năm 2025, công ty ghi nhận lỗ ròng tích lũy khoảng ba trăm tám mươi lăm triệu đô la, với lượng tiền đốt vẫn còn cao.

Thời điểm niêm yết không giúp cải thiện tâm lý thị trường. Bitcoin đã giảm đáng kể so với đỉnh cao trước đó và đang giao dịch gần tám mươi bảy nghìn đô la, kéo giảm định giá của các cổ phiếu liên quan đến tiền điện tử trên toàn cầu. Trong môi trường đó, các nhà đầu tư thị trường công không còn sẵn sàng bảo lãnh các câu chuyện lợi nhuận dài hạn, đặc biệt là đối với các doanh nghiệp mà biên lợi nhuận vẫn mỏng manh và chưa được chứng minh.

Giao dịch sớm cho thấy các nhà đầu tư đang đặt câu hỏi đơn giản. Liệu quy mô có thể giải quyết vấn đề lợi nhuận của HashKey hay không. Câu trả lời không rõ ràng. Nếu không có phí cao hơn hoặc đóng góp đáng kể từ các dịch vụ biên lợi nhuận cao hơn như sản phẩm dành cho tổ chức, lưu ký hoặc hoạt động thị trường vốn, tăng trưởng khối lượng có nguy cơ trở thành một thành tựu đắt đỏ thay vì một giải pháp.

Chiến lược của công ty cũng có vẻ hẹp hơn so với các chu kỳ trước. HashKey đã rút khỏi các tham vọng bán lẻ offshore, bao gồm việc đóng cửa thực thể đăng ký tại Bermuda, và hiện đang gắn bó chặt chẽ với khung pháp lý của Hong Kong. Sự phù hợp này mang lại uy tín và niềm tin tổ chức, nhưng cũng buộc tăng trưởng phải gắn chặt hơn với các quyết định chính sách địa phương, sự chấp nhận của các tổ chức và điều kiện thị trường vốn hơn là chu kỳ tiền điện tử toàn cầu rộng lớn hơn.

Sự ra mắt yếu không báo hiệu thất bại. Nó báo hiệu sự hoài nghi. Các nhà đầu tư không loại trừ các sàn giao dịch tiền điện tử có quy định hoàn toàn. Họ đang yêu cầu bằng chứng rõ ràng hơn rằng quy định, quy mô và tính bền vững có thể cùng tồn tại trong một doanh nghiệp đã từng phát triển dựa trên biến động và biên lợi nhuận cao. Đối với HashKey, chương tiếp theo sẽ ít về việc chứng minh sự thống trị hơn và nhiều về việc chứng minh rằng sự thống trị đó cuối cùng có thể mang lại lợi nhuận.