Hyperliquid: Mô hình lợi nhuận thấp với khối lượng giao dịch ở mức Nasdaq

Hyperliquid hiện đang ở quy mô thanh lý của các địa điểm giao dịch hàng đầu, nhưng chỉ đạt được hiệu quả kiếm tiền thấp. Trong 30 ngày qua, khối lượng giao dịch danh nghĩa của các hợp đồng vĩnh viễn của nó đã đạt hàng trăm tỷ đô la (quy mô hàng năm vượt quá một nghìn tỷ đô la), nhưng phí giao thức được tạo ra chỉ là hàng chục triệu đô la và tỷ lệ kiếm tiền hiệu quả vẫn ở mức một con số (khoảng 4 điểm cơ bản). Điều này làm cho việc kiếm tiền của nó giống với một nền tảng thực thi bán buôn hơn là một cỗ máy kiếm tiền theo định hướng bán lẻ.
Ngược lại, Coinbase đã báo cáo tổng khối lượng giao dịch khoảng 295 tỷ đô la trong quý III năm 2025, với doanh thu giao dịch hơn 1 tỷ đô la và tỷ lệ kiếm tiền ngụ ý là hơn 30 điểm cơ bản. Robinhood cũng thể hiện các đặc điểm kiếm tiền cao theo phong cách bán lẻ trong không gian tiền điện tử: khối lượng giao dịch danh nghĩa tiền điện tử hàng quý của nó là khoảng 80 tỷ đô la, mang lại khoảng 268 triệu đô la doanh thu giao dịch, với tỷ lệ kiếm tiền khoảng 33 điểm cơ bản và khối lượng giao dịch danh nghĩa cổ phiếu của nó lên tới hàng nghìn tỷ đô la trong cùng thời kỳ.
Khoảng cách giữa hai không chỉ là bề mặt của tỷ giá mà còn là nhiều kênh kiếm tiền của nền tảng bán lẻ. Ngoài doanh thu giao dịch, Robinhood đã tạo ra thu nhập lãi ròng đáng kể (từ số dư người dùng) và doanh thu dịch vụ đăng ký (thành viên Vàng, v.v.) trong quý 3 năm 2025.
Hyperliquid phụ thuộc nhiều vào phí giao dịch lớp giao thức, được giới hạn về mặt cấu trúc ở mức điểm cơ bản thấp, bị ảnh hưởng bởi mô hình maker/taker và chiết khấu thanh khoản.
Sự khác biệt về định vị: Phân phối môi giới so với Lớp thị trường thuần túy
Trọng tâm của sự khác biệt này nằm ở định vị kinh doanh: Coinbase và Robinhood về cơ bản là nhà môi giới/nhà phân phối, kiểm soát mối quan hệ khách hàng, số dư tài sản và kiếm tiền đa chiều; Hyperliquid gần với một sàn giao dịch thuần túy (lớp thị trường). Trong tài chính truyền thống, lợi nhuận chủ yếu tập trung ở lớp phân phối, trong khi lớp thị trường thường được hàng hóa hóa và tạo ra lợi nhuận nhỏ.
1. Lớp môi giới và phân phối: cốt lõi của lợi nhuận cao
Các nhà môi giới đối mặt trực tiếp với người dùng, kiểm soát tiền gửi, lưu ký, quản lý rủi ro và dịch vụ khách hàng, định tuyến lệnh đến các sàn giao dịch. Điều này mang lại khả năng kiếm tiền mạnh mẽ ngoài giao dịch:
• Quản lý số dư: chênh lệch tiền mặt, giao dịch ký quỹ, cho vay chứng khoán.
• Bao bì sản phẩm: dịch vụ đăng ký, sản phẩm đi kèm, quyền lợi thành viên.
• Nền kinh tế định tuyến: Thanh toán luồng đơn hàng (PFOF) và chia sẻ doanh thu.
Điều này giải thích tại sao các nhà môi giới có xu hướng mang lại lợi nhuận cao hơn nhiều so với các sàn giao dịch - nhóm lợi nhuận nghiêng về mối quan hệ và số dư của khách hàng.
2. Exchange Layer: Hàng hóa hóa cơ sở hạ tầng
Sàn giao dịch chịu trách nhiệm kết hợp, xây dựng quy tắc và cơ sở hạ tầng thực thi, với các nguồn kiếm tiền chính bao gồm:
• Phí giao dịch: Các sản phẩm có tính thanh khoản cao có tính cạnh tranh cao và phí tiếp tục giảm.
• Giảm giá thanh khoản: Hầu hết các khoản phí thường được trả lại để thu hút các nhà sản xuất.
• Doanh thu phụ trợ: dữ liệu thị trường, dịch vụ kết nối, phí niêm yết.
Trong tài chính truyền thống, Nasdaq là một ví dụ điển hình: tỷ lệ nắm bắt ròng để thực hiện của nó cực kỳ thấp, tùy thuộc vào giới hạn quy định, cạnh tranh tuyến đường và áp lực chiết khấu. Trong những năm gần đây, Nasdaq đã dần chuyển từ các mảng kinh doanh nhạy cảm với giao dịch sang doanh thu dính cao như dữ liệu/phần mềm, tỷ trọng dịch vụ giao dịch tiếp tục giảm.
Mô hình định tuyến lệnh của Robinhood minh họa rõ ràng cho sự phân lớp này: các nhà môi giới kiểm soát lưu lượng truy cập và kiếm tiền của người dùng, và các sàn giao dịch chỉ cung cấp thực hiện.
Con đường "theo phong cách Nasdaq" của Hyperliquid
Tỷ lệ kiếm tiền hiệu quả của Hyperliquid là khoảng 4 điểm cơ bản, rất phù hợp với định vị của nó như một lớp khớp lệnh hiệu suất cao trên chuỗi. Nó xây dựng một cơ sở hạ tầng phi tập trung giống như Nasdaq: HyperCore thông lượng cao, ngăn xếp thanh lý, định giá maker/taker và chiết khấu thanh khoản, ưu tiên chất lượng khớp lệnh được tối ưu hóa và thanh khoản được chia sẻ so với thu hồi bán lẻ.
Điều này được thể hiện qua hai thiết kế độc đáo:
• Mã trình tạo: Cho phép giao diện người dùng của bên thứ ba xây dựng trên lõi và sạc độc lập (lên đến 10 bps cho perps). Điều này kích thích cạnh tranh phân phối và giao diện người dùng gốc không còn độc quyền.
• HIP-3: Các sản phẩm bên ngoài được ra mắt và người triển khai có thể kế thừa ngăn xếp cốt lõi để tạo ra một thị trường vĩnh viễn và giữ lại tới 50% phí giao dịch.
Builder Codes đã được đền đáp: một số lưu lượng truy cập của người dùng đã chuyển sang giao diện người dùng của bên thứ ba.
Thách thức và rủi ro về cấu trúc
Phân phối mở đã đẩy nhanh tốc độ tăng trưởng, nhưng nó có thể làm giảm doanh thu giao thức cốt lõi:
• Cạnh tranh tỷ giá: Nhiều giao diện người dùng bán cùng một thanh khoản để giảm thiểu chi phí toàn diện.
• Kiếm tiền lan tỏa: Giao diện người dùng kiểm soát tiền gửi, đăng ký và mức độ gắn bó của người dùng, thu lợi nhuận môi giới.
• Rủi ro định tuyến: Nếu giao diện người dùng phát triển thành một công cụ tổng hợp đa nền tảng, Hyperliquid có thể bị mắc kẹt trong cuộc chiến đấu thầu khớp lệnh bán buôn, chỉ dựa vào việc giảm phí hoặc giảm giá để duy trì lưu lượng truy cập.
Hyperliquid cố tình chọn một cấp thị trường có lợi nhuận thấp, cho phép các lớp môi giới có lợi nhuận cao phát triển trên đó. Nếu giao diện người dùng của bên thứ ba chiếm ưu thế, điều này sẽ ngăn chặn tỷ lệ kiếm tiền của thỏa thuận trong một thời gian dài và rủi ro lớn nhất là hàng hóa hóa hoàn toàn - trở thành một kênh thanh toán bù trừ có lợi nhuận thấp.
Điều chỉnh chiến lược gần đây: phân phối quốc phòng và đa dạng hóa doanh thu
Các sáng kiến mới nhất cho thấy Hyperliquid đang chủ động ứng phó:
• Bảo vệ giao diện người dùng gốc: rút lại các đề xuất chiết khấu đặt cược có thể trợ cấp cho bên thứ ba; Ưu tiên hiển thị thị trường HIP-3 trên giao diện người dùng gốc để duy trì khả năng cạnh tranh phân phối cốt lõi.
• Stablecoin USDH: Phục hồi lợi suất dự trữ (50% thuộc giao thức để tăng trưởng hệ sinh thái) và giảm phí cho các cặp giao dịch USDH. Chuyển sang thu nhập giống như niên kim tăng theo quy mô của số dư thay vì phụ thuộc vào giao dịch thuần túy. Nguồn cung USDH hiện tại vẫn còn thấp, nhưng tiềm năng nằm ở việc nội bộ hóa dự trữ của người dùng.
• Ký quỹ danh mục đầu tư: Bù đắp rủi ro giao ngay/vĩnh viễn thống nhất, giới thiệu chu kỳ cho vay gốc và thỏa thuận thu lãi suất 10% cho các khoản vay. Điều này đưa vào nền kinh tế tài chính, tương tự như mô hình Prime Broker.
Hướng tới năm 2026: Sự phát triển của các mẫu xe hybrid
Hyperliquid ngang bằng với các địa điểm hàng đầu về quy mô khớp lệnh, nhưng kiếm tiền vẫn phản ánh các đặc điểm của lớp thị trường: các giao dịch lớn với việc nắm bắt điểm cơ bản thấp. Có một khoảng cách cấu trúc đáng kể với các nhà môi giới bán lẻ - các nhà môi giới bán lẻ kiểm soát các mối quan hệ và số dư, đồng thời kiếm tiền từ nhiều nhóm; "Thực hiện" bán hàng trao đổi thuần túy dễ bị hàng hóa hóa cạnh tranh.
Thiết kế mở ban đầu (Builder Codes và HIP-3) đã hy sinh một số lợi nhuận, nhưng thúc đẩy mở rộng sinh thái. Sự thay đổi gần đây nhằm mục đích bảo vệ chống lại việc phân phối, nội bộ hóa thu nhập và xây dựng số dư/nhóm tài trợ bên cạnh phí giao dịch, giảm rủi ro bán buôn thuần túy và tiến gần hơn đến mô hình kết hợp: khớp lệnh thống nhất ở dưới cùng và các yếu tố môi giới ở trên cùng.
Điểm mấu chốt rút ra từ năm 2026 là: Liệu Hyperliquid có thể thu được nhiều lợi nhuận hơn ở cấp độ môi giới trong khi vẫn duy trì một hệ sinh thái mở? USDH là một chỉ số quan trọng – nếu tăng trưởng chậm, có thể cần tích hợp gốc mạnh hơn (chẳng hạn như dự trữ chuyển đổi mặc định) để tăng tốc độ tăng trưởng. Nếu nó có thể cân bằng giữa tính mở và kiểm soát, nó sẽ phát triển từ một trình mô phỏng Nasdaq thuần túy thành một cơ sở hạ tầng tài chính trên chuỗi toàn diện hơn.