Nghịch lý CoreWeave: Tại sao tăng trưởng bùng nổ không đảm bảo lợi nhuận cổ phiếu

Khoảng cách Giữa Thổi Phồng và Thực tế

Khi CoreWeave [(NASDAQ: CRWV)]( lên sàn vào tháng 3, các nhà đầu tư đã sẵn sàng đón nhận cơ hội đầu tư vào hạ tầng AI lớn tiếp theo. Câu chuyện của công ty dường như không thể cưỡng lại: hoạt động trong một lĩnh vực đang bùng nổ, doanh thu tăng 134% so với cùng kỳ năm ngoái lên 1,36 tỷ USD trong quý 3, và nó nằm đúng trong làn sóng hạ tầng AI sinh tạo đã thu hút Wall Street kể từ khi ChatGPT ra mắt vào cuối năm 2022.

Tuy nhiên, cổ phiếu lại kể một câu chuyện khác. Trong sáu tháng qua, cổ phiếu đã giảm dù tốc độ tăng trưởng của công ty rất nhanh. Sự không khớp này giữa đà hoạt động và hiệu suất cổ phiếu không phải là ngẫu nhiên—nó phản ánh một tình thế tiến thoái lưỡng nan căn bản trong mô hình kinh doanh của CoreWeave.

Hiểu về Mô hình Kinh doanh của CoreWeave

Được thành lập vào năm 2017 ban đầu với tên Atlantic Crypto, CoreWeave đã chuyển đổi từ khai thác tiền điện tử sang cung cấp hạ tầng GPU đám mây. Sự chuyển hướng này mang tính chiến lược: thay vì tạo ra tài sản kỹ thuật số, công ty phát hiện ra rằng họ có thể cho thuê sức mạnh tính toán cho các doanh nghiệp cần khả năng GPU cao để xử lý các tác vụ AI và học máy.

Vị trí này đặt CoreWeave cạnh tranh trực tiếp với các ông lớn như Amazon Web Services (AWS) và Microsoft Azure. Nhưng CoreWeave tuyên bố có lợi thế cạnh tranh: dịch vụ nhanh gấp 35 lần và rẻ hơn 80% so với các nhà cung cấp truyền thống. Lợi thế này bắt nguồn từ sự chuyên môn hóa—trong khi AWS và Azure phục vụ các tác vụ tính toán chung chung, CoreWeave tập trung hoàn toàn vào các tác vụ đòi hỏi GPU cao cần thiết để huấn luyện và vận hành các mô hình ngôn ngữ lớn (LLMs) như ChatGPT.

Trên giấy tờ, chiến lược này có vẻ là công thức chiến thắng. Trong thực tế, nó đã tạo ra một cơn ác mộng tài chính.

Suy giảm Biên lợi nhuận: Dấu hiệu cảnh báo quan trọng

Đây là phần câu chuyện trở nên đáng lo ngại. Biên lợi nhuận hoạt động của CoreWeave—tỷ lệ phần trăm doanh thu chuyển thành lợi nhuận từ hoạt động cốt lõi—đã giảm mạnh. Trong quý 3, nó giảm từ 20% xuống còn 4%, một con số tồi tệ phản ánh rõ ràng về kinh tế của doanh nghiệp.

Để so sánh, Nvidia, nhà dẫn đầu về phần cứng AI, duy trì biên lợi nhuận hoạt động vượt quá 60% trong quý gần nhất. Khoảng cách này thật sự đáng kinh ngạc và cần có lời giải thích.

Nguyên nhân chính nằm ở khoản chi tiêu “công nghệ và hạ tầng” của CoreWeave. Khoản này bao gồm chi phí vận hành và khấu hao của các trung tâm dữ liệu khổng lồ chứa hàng nghìn GPU đắt tiền. Các cơ sở này tiêu thụ lượng năng lượng khổng lồ, và chính các GPU cũng là các khoản đầu tư lớn, nhanh chóng mất giá khi các mẫu mới ra đời. CoreWeave về cơ bản bị mắc kẹt—họ phải liên tục đầu tư lớn vào hạ tầng để duy trì lợi thế cạnh tranh và đáp ứng nhu cầu ngày càng tăng của khách hàng. Nhưng các khoản chi lớn này liên tục làm giảm lợi nhuận.

Khủng hoảng Nợ Gây Phức tạp Vấn đề

Bức tranh trên bảng cân đối kế toán ngày càng tối tăm hơn. CoreWeave nợ dài hạn 10,3 tỷ USD trong khi chỉ có 1,89 tỷ USD tiền mặt và các khoản tương đương—tỷ lệ đòn bẩy này sẽ làm bất kỳ nhà phân tích tín dụng nào cũng lo ngại.

Gánh nặng nợ này tạo ra các vấn đề dây chuyền. Công ty đã trả 310,6 triệu USD tiền lãi trong quý 3, một con số đáng kinh ngạc khiến dòng tiền đã yếu càng thêm yếu. Số tiền này cuối cùng phải được trả, có thể buộc CoreWeave duy trì biên lợi nhuận thấp không bền vững hoặc tái vay với lãi suất cao hơn nếu điều kiện thị trường thay đổi.

Catch-22 mà Nhà Đầu tư Không Nên Bỏ Qua

CoreWeave thể hiện một tình huống điển hình của Catch-22: công ty cần đầu tư mạnh vào hạ tầng để cạnh tranh và chiếm thị phần, nhưng chính các khoản đầu tư đó lại phá hủy lợi nhuận. Sức hút của làn sóng AI tạo ra nhu cầu, điều này đòi hỏi năng lực, và năng lực này lại yêu cầu chi tiêu dựa trên nợ, dẫn đến việc giảm biên lợi nhuận.

Tình thế này hoạt động tốt trong các chu kỳ tăng trưởng kéo dài với chi tiêu mạnh cho AI. Nhưng hãy xem xét điểm dễ tổn thương: nếu nhu cầu doanh nghiệp về hạ tầng AI giảm nhẹ, CoreWeave sẽ đối mặt với khủng hoảng. Công ty không thể dễ dàng cắt giảm chi phí cố định của hạ tầng. Không thể thương lượng để giảm nghĩa vụ nợ. Và có thể sẽ phải đối mặt với thua lỗ hoặc suy giảm dòng tiền đúng vào thời điểm họ cần sự linh hoạt tài chính nhất.

Phán quyết Đầu tư

CoreWeave xứng đáng được ghi nhận vì đã nắm bắt cơ hội thị trường thực sự và mang lại tăng trưởng doanh thu ấn tượng. Nhưng tăng trưởng nhanh và thành công trên thị trường chứng khoán không đồng nghĩa—đặc biệt khi tăng trưởng đó không chuyển thành sức khỏe tài chính.

Các rủi ro vượt xa phần thưởng tiềm năng. Hiện tại, các nhà đầu tư bị mê hoặc bởi câu chuyện hấp dẫn và đà tăng trưởng. Nhưng các yếu tố tài chính cho thấy một câu chuyện cảnh báo: biên lợi nhuận cực thấp, gánh nặng nợ nần khủng khiếp, và sự dễ tổn thương trước chu kỳ nhu cầu khiến CoreWeave trở thành một khoản đầu tư mang tính đầu cơ hơn là một cách xây dựng giàu có lâu dài.

Trước khi phân bổ vốn vào CoreWeave, các nhà đầu tư nên cân nhắc xem họ đang mua một nhà lãnh đạo hạ tầng thực sự hay chỉ đang theo đuổi đà tăng trưởng để rồi rơi vào bẫy giá trị. Lịch sử cho thấy các công ty có biên lợi nhuận suy giảm và bảng cân đối yếu kém hiếm khi trở thành những nhà tạo ra triệu phú, bất kể lĩnh vực của họ có hấp dẫn đến đâu.