Việc làm càng sôi động, việc cắt giảm lãi suất càng cấp bách, tiền mã hóa càng giảm? Thị trường đang đặt cược vào điều gì?

Một báo cáo việc làm phi nông nghiệp “bùng nổ” tương tự như vậy, trong mắt các nhà giao dịch là bằng chứng rõ ràng cho việc hoãn giảm lãi suất, nhưng trong mắt Trump lại là tín hiệu “Mỹ mạnh, vì vậy lãi suất phải thấp nhất”. Trong khi đó, Fed trung lập đang trình diễn một cuộc đấu tranh đơn độc của một thành viên sắp rời khỏi nhiệm kỳ đối với các đồng nghiệp.

Vào ngày 11 tháng 2 theo giờ Washington, dữ liệu việc làm phi nông nghiệp tháng 1 công bố với số tăng 130.000 và tỷ lệ thất nghiệp giảm xuống còn 4,3%. Về lý thuyết, nền kinh tế quá nóng sẽ làm giảm kỳ vọng giảm lãi suất. Nhưng chính phủ Trump lại đưa ra kết luận hoàn toàn ngược lại: Chính vì dữ liệu tốt, việc giảm lãi suất càng cần phải thúc đẩy nhanh hơn.

Đây không phải là sự bất đồng trong kinh tế học, mà là hình ảnh thu nhỏ của sự lệch pha giữa chu kỳ quyền lực và chu kỳ chính sách. Và trên màn hình giao dịch bên kia đại dương, Bitcoin đã phản ứng một cách đầy ý nghĩa — giảm mạnh rồi phục hồi, hoàn thành một cái bẫy tăng giảm hoàn chỉnh trong vòng 24 giờ.

一、“Hai mặt” của việc làm phi nông nghiệp: các nhà giao dịch thấy chim ưng, chính phủ thấy chim bồ câu

Chỉ nhìn vào số liệu tiêu đề của việc làm phi nông nghiệp tháng 1, 130.000 thực sự vượt xa dự kiến 55.000. Nhưng khi phân tích kỹ hơn, bảng thành tích này không hoàn toàn trong sáng:

● Thứ nhất, mất cân đối cấu trúc nghiêm trọng. Các lĩnh vực chăm sóc sức khỏe và trợ giúp xã hội đóng góp 122.000 việc làm, gần như chiếm toàn bộ tăng trưởng; nhân viên liên bang giảm ròng 34.000, bắt đầu tính từ khi Trump thắng cử với chính sách “hoãn nghỉ việc”. Nhu cầu tuyển dụng trong khu vực tư nhân thực sự không nóng như tiêu đề.

● Thứ hai, các điều chỉnh hàng năm bị bỏ qua một cách chọn lọc. Năm 2025, tổng số việc làm bị giảm mạnh 862.000, từ 584.000 xuống còn 181.000 — điều này có nghĩa là năm ngoái gần như không tuyển dụng nhiều. Sự phục hồi tháng 1 giống như chỉ nhảy nhẹ trên đáy, chứ không phải là bước nhảy vọt.

● Nhưng thị trường không quan tâm đến những điều này. CME FedWatch cho thấy xác suất giữ nguyên lãi suất vào tháng 3 tăng từ 79,9% lên 94,1%, xác suất không giảm lãi vào tháng 6 từ 24,8% lên 41,1%. Trên Polymarket, các cược còn cực đoan hơn, các nhà giao dịch gần như đã loại bỏ hy vọng giảm lãi vào tháng 6.

Điều kỳ lạ là, chính phủ Trump hoàn toàn không để ý đến điều này.

● Bài đăng trên Truth Social của Trump có cách dùng từ rất đáng suy nghĩ. Ông không đề cập “lạm phát kiểm soát được”, cũng không chửi Powell như thường lệ, mà lại biến việc giảm lãi thành đặc quyền của quốc gia mạnh — “Chúng ta là số một thế giới, vì vậy lãi suất phải thấp nhất”.

● Đây là một câu chuyện phi kỹ thuật. Đơn giản hóa các quyết định lãi suất phức tạp thành “quốc gia mạnh có quyền hưởng lãi suất thấp”, vừa tránh né tính độc lập của Fed, vừa né tránh vấn đề lạm phát dịch vụ cố định.

● Nhưng điều thực sự khiến thị trường chú ý không phải là bài đăng của Trump, mà là thành viên sắp rời khỏi Fed — Stephen Miran.

二、“Phản kháng cuối cùng” của Miran: lý luận hiếm hoi của phe cung cấp

Stephen Miran là một tồn tại đặc biệt.

● Từ khi gia nhập Hội đồng Fed vào tháng 9 năm 2025, ông luôn bỏ phiếu phản đối tại các cuộc họp chính sách — không phản đối giảm lãi suất, mà phản đối việc giảm quá chậm, quá bảo thủ. Trong cuộc họp FOMC tháng 1, các đồng nghiệp đồng ý giữ nguyên, chỉ có ông và Waller nhất trí giảm thêm 25 điểm cơ bản.

● Nhiệm kỳ của ông đã kết thúc vào ngày 31 tháng 1. Theo quy định, ông có thể ở lại đến khi người kế nhiệm được xác nhận, nhưng ai cũng biết Trump đã đề cử Kevin Warsh để thay thế vị trí của ông.

Nhưng Miran không im lặng.

Trước câu hỏi “Việc làm tốt như vậy rồi còn giảm lãi làm gì?”, ông phản hồi theo ba tầng, mỗi tầng đều thách thức khung khổ truyền thống của Fed:

● Tầng một: Việc làm mạnh không đồng nghĩa với cần phải siết chặt. Miran cho rằng, nền kinh tế Mỹ vẫn còn khả năng hấp thụ khoảng 1 triệu việc làm mới mà không gây ra lạm phát. Thị trường lao động hiện tại không phải là “quá nóng”, mà là “vừa mới rút chân khỏi vách đá”. Việc giảm lãi vào lúc này không phải là đổ thêm dầu vào lửa, mà là bảo hiểm cho nền kinh tế, để tránh tác động trì hoãn của chính sách gây ra suy giảm bất ngờ.

● Tầng hai: Cải cách phía cung đang thay đổi giới hạn của lãi suất. Đây là phần cốt lõi và cũng gây tranh cãi nhất trong logic của Miran. Ông cho rằng, các chính sách của Trump như giảm quy định, kế hoạch nghỉ hưu sớm, cắt giảm nhân viên chính phủ (đã giảm 360.000 người) đang nâng cao năng suất tổng thể. Nếu phía sản xuất chạy nhanh hơn, thì lãi suất nhu cầu không nên bị kéo dài. Nói cách khác, với tốc độ tăng trưởng kinh tế như hiện tại, lãi suất danh nghĩa cần thấp hơn so với trước.

● Tầng ba: Lạm phát nhà ở sẽ giảm, thuế quan không đáng sợ như vậy. Miran đánh giá lạm phát cơ bản hiện khoảng 2,3%, đã vào phạm vi mục tiêu 2%, và tác động chậm của phân mục nhà ở sắp được giải phóng. Về thuế quan, ông cho rằng đó là yếu tố “tương đối nhỏ”, chưa xuất hiện dấu hiệu truyền dẫn diện rộng.

Logic “cung tạo ra không gian giảm lãi” này trong nội bộ Fed là thiểu số tuyệt đối. Phần lớn các nhà hoạch định chính sách không muốn đặt cược chính sách ngắn hạn vào năng suất dài hạn — trong trường hợp năng suất không tăng, lạm phát quay trở lại, thì sẽ ra sao?

Nhưng lý luận của Miran quan trọng không phải vì ông có thể thay đổi quyết định tháng 1 hoặc tháng 3, mà vì ông đại diện cho nỗ lực của chính phủ Trump trong việc đưa một câu chuyện mới vào Fed. Sau khi Waller tiếp nhận, logic này sẽ chuyển từ “phản đối cá nhân” thành “tông chỉ của chủ tịch”.

三、Giá thị trường “rối loạn tâm thần”: còn lại bao nhiêu trong cửa sổ tháng 6?

Các nhà giao dịch rất trung thực, họ không theo các khẩu hiệu chính trị.

● Sau khi dữ liệu việc làm phi nông nghiệp công bố, hợp đồng tương lai lãi suất ngắn hạn bị bán tháo. Xác suất giảm lãi vào tháng 6 từ “chắc chắn” đã giảm xuống còn “ngã ba đường”, khả năng hành động trước tháng 4 giảm xuống dưới 20%. Các báo cáo của JPMorgan và Wells Fargo hiếm khi đồng thuận như vậy: dữ liệu này làm giảm khả năng giảm lãi trong nửa đầu năm.

● Nhưng định giá “tăng giá hawkish” của thị trường không hoàn toàn chính xác. Lợi tức trái phiếu Mỹ kỳ hạn 10 năm chỉ tăng nhẹ 2.77 điểm cơ bản, đóng cửa ở 4.17%. Mức tăng này rất kiềm chế, cho thấy không ai đặt cược vào việc tái khởi động chu kỳ tăng lãi suất. Dù ba chỉ số chính của thị trường chứng khoán Mỹ giảm, nhưng mức giảm đều dưới 0,2%, S&P 500 gần như không biến động.

● Đây là một thái độ định giá “giảm lãi muộn mà không thiếu”. Không ai nghĩ Fed sẽ chuyển sang thắt chặt, chỉ đang cược xem lần giảm lãi đầu tiên sẽ là tháng 6 hay tháng 7, cả năm sẽ giảm bao nhiêu lần — trong bối cảnh vẽ ra một bức tranh vĩ mô khá ảm đạm, thị trường tiền mã hóa lại thể hiện một cường độ hoàn toàn khác biệt.

四、Thị trường tiền mã hóa “dự đoán dự đoán của bạn”: thu hồi từ đợt giảm mạnh

● Tối ngày 11 tháng 2, sau khi dữ liệu việc làm phi nông nghiệp được công bố, trong vòng một giờ, Bitcoin đã giảm xuống dưới 66.000 USD, mất hơn 5% trong 24 giờ. Đường đi này phù hợp với xu hướng của thị trường chứng khoán Mỹ sau giờ mở cửa, nhưng mức giảm còn vượt xa chỉ số Nasdaq 0,16%. Các tài sản thanh khoản thấp hơn nhạy cảm hơn với kỳ vọng lãi suất — quy luật này vẫn còn hiệu lực.

● Sau 0 giờ ngày 12 tháng 2 theo giờ Đông, Bitcoin từ mức thấp 65.984 USD nhanh chóng bật lên, vượt qua 67.000 USD, lấy lại hơn một nửa mức giảm trong ngày. Đến cuối phiên sớm, tạm thời ghi nhận ở 67.035 USD, phục hồi hơn 1.000 USD so với đáy.

● Đường đi “giảm mạnh rồi V-shape sâu” này là dạng mua vào dựa trên chiến thuật chơi trò chơi. Có người cược rằng thị trường đã quá hiểu sai về dữ liệu việc làm phi nông nghiệp, và các nhà giao dịch sẽ điều chỉnh lại giá sau khi bình tĩnh trở lại.

● Công bằng mà nói, báo cáo này thực sự chưa đủ để duy trì lãi suất thực của USD ở mức cao dài hạn. Tỷ lệ thất nghiệp 4,3% vẫn ở mức thấp lịch sử, nhưng tổng số việc làm trước dịch đã giảm hơn 3 triệu, tỷ lệ tham gia lao động phục hồi rất chậm. Nếu loại trừ tác động một lần của cắt giảm nhân viên do chính sách giảm quy định, động lực nội tại không mạnh mẽ.

● Thị trường tiền mã hóa từ trước đến nay không theo dõi dữ liệu vĩ mô, mà là dự đoán “dự đoán của thị trường về dữ liệu vĩ mô”. Giảm mạnh là phản ứng theo cảm xúc tức thời, còn tăng là phản ánh kỳ vọng thị trường sẽ buộc Fed phải chuyển sang dovish trong nửa cuối năm.

五、Vị trí và nhiệm kỳ: biến số ẩn quyết định lộ trình lãi suất 2026

● Không thể không nhắc đến Kevin Warsh. Trump đã rõ ràng đề cử Warsh thay thế Miran, và sẽ chính thức bổ nhiệm sau khi Powell kết thúc nhiệm kỳ vào tháng 5. Thị trường có ấn tượng rằng Warsh là “cánh hữu” — ông nổi tiếng với lập trường chống lạm phát trong nhiệm kỳ trước tại Fed.

● Nhưng suy nghĩ kỹ, môi trường vĩ mô của Warsh đã hoàn toàn thay đổi. Năm 2018, ông đối mặt với chu kỳ tăng thuế và dư thừa năng lực, còn năm 2026, sẽ là chu kỳ giảm quy định và đột phá năng suất. Trong các phát biểu gần đây không công khai, ông thừa nhận rằng, việc nâng cao năng suất có thể thay đổi ước tính lãi suất trung hòa dài hạn.

● Thách thức thực sự của Warsh không phải là lập trường trái hay phải, mà là có nên tiếp nhận logic “cung tạo ra không gian giảm lãi” của Miran hay không. Nếu không tiếp nhận, sẽ mâu thuẫn với kỳ vọng của chính phủ Trump; nếu tiếp nhận toàn diện, điều đó đồng nghĩa với việc khung chính sách của Fed sẽ có bước chuyển đổi thực chất.

● Còn một vấn đề hệ thống tinh tế hơn: vị trí của Powell tại Hội đồng Fed sẽ hết hạn vào tháng 1 năm 2028. Nếu Powell sau khi rời chức Chủ tịch vào tháng 5 vẫn giữ vị trí trong Hội đồng, sẽ hình thành một tình trạng “cựu chủ tịch và chủ tịch mới cùng tồn tại”. Điều này cực kỳ hiếm trong lịch sử 100 năm của Fed.

● Câu nói của Miran trong phỏng vấn “Tôi rất sẵn lòng ở lại, nhưng điều đó không do tôi quyết định” chính là cách ông thể hiện sự không chắc chắn về cuộc chuyển giao nhân sự này. Ngay cả khi ông muốn ở lại để tiếp tục chiến đấu theo phe dovish, thì khoảng trống vị trí vẫn không thể do ý chí cá nhân quyết định.

Khi dữ liệu kinh tế không ủng hộ việc giảm lãi suất, nhưng các nhà hoạch định chính sách vẫn quyết tâm giảm, thị trường nên nghe ai? Trong 15 năm qua, câu trả lời là “nghe Fed”. Nhưng năm nay, chính phủ Trump đang cố gắng thay đổi câu trả lời đó.

Chính sách của Trump trong nhiệm kỳ thứ hai rõ ràng đang tăng tốc. Giảm quy định, cắt giảm chi tiêu, mở rộng năng lực — càng nhanh các biện pháp cung cấp này được thực thi, lý do để Fed duy trì lãi suất cao càng bị xói mòn. Dù lạm phát vẫn còn dai dẳng, lãi suất thực đã quá cao.

Việc Bitcoin phục hồi nhanh sau đợt giảm mạnh chính là sự thử nghiệm mang tính cảnh báo của các tài sản rủi ro đối với logic này. Nó chưa chắc đúng, nhưng phản ánh sự cấp bách của dòng tiền trong việc tìm kiếm lối thoát.

Về phần Miran, thành viên “ngắn hạn nhất” của Fed theo phe dovish, trong nhiệm kỳ của ông, ông đã hoàn thành những cuộc bỏ phiếu phản đối cuối cùng trong cô đơn. Các đề xuất chính sách của ông không thắng thế, nhưng khung tư duy của ông đang dần được chính phủ Trump chấp nhận. Tháng 5 tới, Washington sẽ là nơi thực sự quyết định.