Mua BTC hay mua MSTR? Phân tích vòng quay vốn của công ty Strategy

作者 gốc：@MarylandHODL21

Bản dịch: AididiaoUJP, Foresight News

Trong năm qua, thị trường luôn tập trung vào một vấn đề cốt lõi của công ty chiến lược (Strategy):

mNAV còn có thể mở rộng lần nữa không?

mNAV đề cập đến tỷ lệ giữa vốn hóa thị trường của công ty và giá trị nắm giữ Bitcoin trên bảng cân đối kế toán của nó. Khi vốn hóa thị trường của công ty vượt quá giá trị nắm giữ Bitcoin, mNAV sẽ mở rộng; khi mức chênh lệch thu hẹp, mNAV sẽ giảm.

Năm ngoái, mNAV đã trải qua sự mở rộng đáng kể, từng đạt khoảng bốn lần giá trị nắm giữ Bitcoin. Sau đó, mức chênh lệch dần thu hẹp về gần bằng một lần, điều này có nghĩa là định giá của thị trường hiện tại đã cơ bản phù hợp với giá trị nắm giữ Bitcoin của công ty.

Hiện tượng thu hẹp này đã gây ra tranh luận kéo dài. Một số nhà đầu tư cho rằng, mức chênh lệch trước đó chỉ là hiện tượng ngắn hạn do cảm xúc đầu cơ thúc đẩy; trong khi những người khác tin rằng, miễn là Bitcoin tiếp tục tăng giá, mức chênh lệch sẽ lại xuất hiện.

Tuy nhiên, cuộc tranh luận này có thể bỏ qua những thay đổi mang tính bản chất hơn.

Tình trạng thị trường hiện tại có thể không phải là giai đoạn thu hẹp tạm thời trước đợt mở rộng tiếp theo.

Nó có thể là dấu hiệu của một sự thay đổi sâu sắc trong cách cấu trúc vốn của công ty vận hành tổng thể.

Tranh luận hiện tại: Gia tăng phát hành ATM và cuộc chiến tích trữ Bitcoin

Điểm tập trung của thị trường hiện nay chủ yếu xoay quanh cách hiểu về kế hoạch phát hành cổ phiếu ATM (tăng vốn theo giá thị trường) của công ty.

Phần phản đối cho rằng, hành động này đang làm loãng quyền lợi của cổ đông hiện hữu.

Trong khi những người ủng hộ lại cho rằng, miễn là Bitcoin còn bị định giá thấp, việc phát hành thêm cổ phần để mua Bitcoin là lựa chọn hợp lý.

Cả hai quan điểm đều có lý.

Nhưng cả hai đều chưa nhìn thấu chiến lược sâu xa hơn.

Công ty không đơn thuần phát hành thêm cổ phần để mua Bitcoin.

Nó đang xây dựng một cấu trúc vốn phân tầng có thể mở rộng liên tục.

Và cấu trúc này vận hành theo các logic khác nhau tùy theo các khoảng mNAV khác nhau.

Logic vận hành của hai vùng mNAV chính

Ý nghĩa chiến lược của việc phát hành cổ phần phụ thuộc vào việc công ty đang ở trạng thái gần một lần mNAV hay đã có mức chênh lệch rõ rệt.

Khoảng một: Thời kỳ thu hẹp mNAV (gần bằng một lần)

Khi mNAV gần bằng 1, hiệu quả huy động vốn từ phát hành cổ phần tương đối hạn chế — định giá của thị trường đối với công ty gần như bằng giá trị nắm giữ Bitcoin.

Trong môi trường này, việc pha loãng cổ phần phải được chứng minh bằng việc tích lũy Bitcoin trực tiếp để hợp lý hóa.

Logic vận hành của giai đoạn này cơ bản như sau:

Phát hành ATM → Mua Bitcoin

Phát hành cổ phiếu ưu đãi → Mua Bitcoin

Đây chính là giai đoạn hiện tại của công ty.

Từ góc nhìn này, việc phát hành cổ phần của công ty không phải là hành động tùy ý hay đầu cơ, mà dựa trên đánh giá rằng giá trị Bitcoin dài hạn đang bị định giá thấp.

Trong giai đoạn này, dù mức chênh lệch còn hạn chế, việc phát hành thêm cổ phần vẫn có thể nâng cao chất lượng bảng cân đối bằng cách tăng lượng Bitcoin nắm giữ.

Nói cách khác, công ty vẫn đang trong giai đoạn tích trữ Bitcoin.

Khoảng hai: Thời kỳ mở rộng mNAV (gấp ba, bốn lần hoặc hơn)

Khi mức chênh lệch cổ phiếu rõ ràng mở rộng, logic vận hành sẽ có sự thay đổi chất.

Khi mNAV vượt xa 1 rõ rệt, cổ phần sẽ biến thành một công cụ tài chính cực kỳ hiệu quả.

Lúc này, mục đích tối ưu của cổ phần có thể không còn là mua Bitcoin trực tiếp nữa.

Thay vào đó, phát hành cổ phần sẽ trở thành phương tiện hiệu quả để trả nợ các phần khác của cấu trúc vốn (đặc biệt là chứng khoán ưu đãi).

Trong giai đoạn này, logic vận hành có thể là:

Phát hành chứng khoán ưu đãi → Mua Bitcoin

Phát hành cổ phần ATM → Thanh toán cổ tức cho cổ phiếu ưu đãi

Sự khác biệt này cực kỳ quan trọng.

Khi mNAV ở mức cao, phát hành một lượng nhỏ cổ phần cũng đủ để huy động đủ vốn, nhằm trang trải các nghĩa vụ thanh toán tiền mặt đáng kể.

Điều này khiến cổ phần trở thành công cụ lý tưởng để ổn định phần nợ của bảng cân đối.

Giá trị chiến lược của cấp độ cổ phiếu ưu đãi

Một trong những bước tiến quan trọng trong chiến lược tài chính của công ty là phát hành chứng khoán ưu đãi hướng tới các nhà đầu tư thu nhập.

Loại chứng khoán này thu hút nhóm nhà đầu tư hoàn toàn khác biệt so với cổ đông phổ thông.

Nhà đầu tư cổ phần thường tìm kiếm tăng trưởng và tiếp xúc với Bitcoin.

Trong khi nhà đầu tư ưu đãi hướng tới lợi nhuận ổn định.

Cấp độ cổ phiếu ưu đãi giúp công ty tiếp cận nhu cầu lớn về tài sản sinh lợi trên toàn cầu.

Khi các chứng khoán ưu đãi này thành công phát hành, huy động vốn có thể tiếp tục dùng để tăng cường tích trữ Bitcoin.

Tuy nhiên, chứng khoán ưu đãi đi kèm một hạn chế quan trọng:

Nó sẽ tạo ra nghĩa vụ trả cổ tức liên tục.

Khi quy mô của cổ phiếu ưu đãi mở rộng, nghĩa vụ trả cổ tức cũng tăng theo.

Điều này đòi hỏi công ty phải cân bằng tinh tế giữa:

Tăng trưởng lượng Bitcoin nắm giữ

Khả năng thanh toán cổ tức của cổ phiếu ưu đãi

Kiểm soát mức pha loãng của cổ phần

Đây chính là giá trị chiến lược của phát hành ATM.

Chức năng giảm nợ dự phòng của ATM

Một góc nhìn khác về việc công ty phát hành cổ phần hiện tại là: đây không phải để đối phó với áp lực bảng cân đối kế toán hiện tại.

Mà là để chuẩn bị cho sự mở rộng của bảng cân đối trong tương lai.

Nếu quy mô cổ phiếu ưu đãi tiếp tục mở rộng, nghĩa vụ trả cổ tức của công ty cũng sẽ tăng theo.

Việc phát hành cổ phần trong giai đoạn này có thể đạt được nhiều mục tiêu:

Tăng tích trữ Bitcoin

Tăng dự trữ thanh khoản

Giảm áp lực đòn bẩy trong tương lai từ các nghĩa vụ thanh toán

Theo nghĩa này, cơ chế ATM có thể xem như một công cụ giảm nợ dự phòng có tính dự báo.

Công ty không cần chờ đến khi áp lực trả cổ tức rõ ràng mới phản ứng thụ động, mà có thể chủ động xây dựng nền tảng cổ phần từ sớm.

Điều này giúp nâng cao tỷ lệ bao phủ, tăng khả năng chống chịu rủi ro của cấu trúc vốn tổng thể.

Tại sao mNAV có thể tái mở rộng

Vấn đề cốt lõi luôn là: yếu tố nào sẽ thúc đẩy mNAV tiếp tục mở rộng?

Dựa trên kinh nghiệm lịch sử, câu trả lời khá đơn giản.

Sự mở rộng của mNAV bắt nguồn từ việc giá Bitcoin tăng.

Các nhà đầu tư xem các công ty chiến lược như là công cụ đầu tư đòn bẩy vào Bitcoin, do đó khi Bitcoin tăng nhanh, giá cổ phiếu của công ty cũng tăng mạnh hơn.

Tuy nhiên, quá trình phát triển liên tục của cấu trúc vốn của công ty đang bắt đầu mang lại một động lực định giá tiềm năng thứ hai.

Khi các cấp độ chứng khoán ưu đãi mở rộng không ngừng, công ty thể hiện khả năng huy động vốn liên tục từ các nhóm nhà đầu tư khác nhau, thị trường có thể bắt đầu không chỉ định giá dựa trên Bitcoin mà còn xem nó như một nền tảng tài chính Bitcoin.

Nói cách khác, các nhà đầu tư có thể bắt đầu định giá chính công cụ tài chính này.

Từ kho dự trữ Bitcoin đến nền tảng thị trường vốn Bitcoin

Nếu xu hướng này tiếp tục, cuối cùng công ty có thể biến thành một tổ chức tài chính Bitcoin tương tự.

Các nhóm nhà đầu tư khác nhau sẽ có vị trí phù hợp trên các tầng của cấu trúc vốn:

Nhà đầu tư thu nhập → Đầu tư chứng khoán ưu đãi

Nhà đầu tư tăng trưởng → Đầu tư cổ phần

Công ty sẽ sử dụng các nguồn vốn này để liên tục tăng tích trữ Bitcoin và mở rộng hoạt động tài chính.

Cấu trúc này đang dần hình thành một cơ chế vận hành của thị trường vốn dựa trên Bitcoin.

Trong bối cảnh này, định giá của công ty không chỉ phản ánh giá trị Bitcoin nắm giữ mà còn thể hiện khả năng thu hút vốn liên tục và chuyển đổi thành các sản phẩm tài chính Bitcoin.

Logic này có thể duy trì mức chênh lệch tích cực của mNAV trong dài hạn.

Chuỗi quay vòng vốn đang hình thành

Nếu mô hình này vận hành thành công, sẽ hình thành ba động lực thúc đẩy lẫn nhau:

Nhu cầu thị trường chứng khoán ưu đãi → Cung cấp vốn cho mua Bitcoin

Nhu cầu thị trường cổ phần → Định giá cho sự tăng trưởng của nền tảng

Tăng giá trị Bitcoin → Củng cố chất lượng bảng cân đối

Ba yếu tố này hỗ trợ lẫn nhau, tạo thành một chu trình tích cực.

Kết quả là, một cấu trúc tài chính có thể mở rộng liên tục theo sự phát triển của Bitcoin.

Thay đổi cách hiểu về mNAV

Về câu hỏi liệu mNAV có thể mở rộng lần nữa hay không, thường người ta mặc định câu trả lời dựa trên giá Bitcoin.

Nhưng giả định này có thể sắp lỗi thời.

Trong chu kỳ trước, sự mở rộng của mNAV bắt nguồn từ việc Bitcoin tăng giá.

Trong chu kỳ mới, sự mở rộng của mNAV có thể bắt nguồn từ chính giá trị tạo ra từ cấu trúc vốn.

Nếu các công ty chiến lược thành công xây dựng một nền tảng thị trường vốn Bitcoin có quy mô lớn, mức chênh lệch cổ phiếu của họ sẽ không chỉ dựa trên giá trị Bitcoin nắm giữ, mà còn dựa trên toàn bộ hệ thống tài chính xung quanh Bitcoin.

Nếu giả thuyết này thành hiện thực, cuộc thảo luận về mNAV sẽ hoàn toàn thay đổi.

Lúc đó, vấn đề cốt lõi không còn là mức chênh lệch có thể tái xuất hiện hay không.

Mà là quy mô mở rộng cuối cùng của nền tảng này sẽ đến đâu.