Từ lịch sử tiền tệ Hong Kong, hiểu rõ về stablecoin của Hong Kong

Viết bài: Liu Honglin

Stablecoin của Hong Kong, nửa năm qua giống như một đợt rút lui.

Vào tháng 6 năm 2025, chính quyền đặc khu Hong Kong đã đăng cáo cáo về “Thông báo Luật về Stablecoin (Ngày có hiệu lực)”, chỉ định ngày 1 tháng 8 năm 2025 là ngày thi hành. Ngày 29 tháng 7, Cơ quan Quản lý Ngân hàng khuyến khích các tổ chức có ý định xin cấp phép liên hệ và thảo luận trước ngày 31 tháng 8, nếu cảm thấy đã chuẩn bị đầy đủ và muốn được xem xét sớm, thì nên nộp đơn trước ngày 30 tháng 9.

Tính đến cuối tháng 9, đã nhận được 36 đơn đăng ký chính thức từ các tổ chức, bao gồm công ty công nghệ, sàn giao dịch, tổ chức thanh toán, các tổ chức tài chính truyền thống, ai cũng muốn bắt kịp chuyến tàu đầu tiên.

Gần đây, xu hướng rõ ràng đã thay đổi.

Thông tin bị truyền thông tiết lộ trước đó là, trong đợt đầu chỉ có 3 tổ chức, trong đó hai tổ chức thực ra đều là ngân hàng, các ứng viên nổi bật có nền tảng Trung Quốc trước đó đều không nằm trong số này. Thêm vào đó, sau khi “Văn bản số 42” của Trung Quốc đại lục ra đời vào tháng 2 năm nay, nhiều người tự nhiên đưa ra một giải thích: giảm nhiệt của stablecoin Hong Kong chủ yếu là do sự siết chặt của quản lý nội địa đối với các tổ chức tài chính Trung Quốc.

Dĩ nhiên, nhận định này có nền tảng thực tế. Văn bản số 42 nhấn mạnh rõ ràng rằng, tiền ảo không có vị trí pháp lý tương đương với tiền pháp định, không được phép phát hành stablecoin gắn với nhân dân tệ trong và ngoài nước mà không có sự chấp thuận hợp pháp theo quy định, các tổ chức và cá nhân trong và ngoài nước cũng không được cung cấp dịch vụ liên quan trái phép tại nội địa. Đối với nhiều tổ chức ban đầu muốn liên kết “Stablecoin Hong Kong” với “Nhân dân tệ offshore” hoặc “kịch bản xuyên biên giới”, đây thực sự là một giới hạn rất rõ ràng.

Tuy nhiên, nếu chỉ hiểu mọi chuyện này là “Sau Văn bản số 42, xu hướng đã thay đổi” thì sẽ bỏ qua một tầng quan trọng hơn. Bởi dù không có văn bản này, tình hình của stablecoin Hong Kong đến ngày hôm nay cũng không có gì ngạc nhiên. Nó không phải đột nhiên chuyển từ một lĩnh vực mở sang trò chơi của ngân hàng, mà giống như đi vòng quanh, cuối cùng trở lại đúng quỹ đạo quen thuộc của hệ thống tài chính Hong Kong.

Để làm rõ chuyện này, cách tốt nhất không phải bắt đầu từ blockchain, mà là từ lịch sử tiền tệ của Hong Kong.

Tiền giấy của Hong Kong không do chính phủ phát hành thống nhất.

Trong lịch sử, đã có tám ngân hàng phát hành tiền, sớm nhất có thể truy về giữa thế kỷ 19 — một số đã bắt đầu phát hành từ năm 1846. Thời đó, lý luận không phức tạp: ai có uy tín, người đó có thể phát hành giấy tờ có thể chấp nhận được trên thị trường.

Điều này không phải do lý do kỹ thuật, mà vì hoạt động thương mại và tài chính tại cảng Hong Kong cần một phương tiện thanh toán lưu thông, có thể đổi lấy tiền mặt, và bảng cân đối tài sản của ngân hàng trong một thời gian dài đã đảm nhận chức năng tín dụng này.

Nhưng lịch sử tài chính nhiều lần chứng minh rằng, tiền tệ, dù trông như là một phần của hoạt động thương mại, thực chất lại là một cơ chế dễ gây ra hậu quả hệ thống. Việc để ngân hàng phát hành tiền chắc chắn có thể nâng cao hiệu quả thị trường, nhưng vấn đề nhanh chóng xuất hiện: nếu mỗi ngân hàng đều có thể phát hành, và tín dụng giữa các ngân hàng không đồng nhất, cuối cùng sẽ dẫn đến giảm giá, rút tiền hàng loạt và hỗn loạn.

Năm 1935 là một năm cực kỳ quan trọng trong lịch sử hệ thống tiền tệ của Hong Kong.

Do biến động giá bạc và thay đổi chính sách quốc tế, Hong Kong đã từ bỏ chế độ bản vị bạc vào tháng 11 năm 1935, giống như Trung Quốc đại lục, và vào tháng 12 đã thông qua “Luật Tiền tệ” thành lập Quỹ Ngoại hối (Exchange Fund), sau này gọi là Quỹ dự trữ ngoại hối.

Chức năng của nó không phải là một ngân hàng trung ương toàn diện kiểu hiện đại, mà là đưa việc phát hành tiền tệ và dự trữ hỗ trợ vào khuôn khổ chính thức.

Trong Thế chiến thứ hai, Hong Kong bị quân Nhật chiếm đóng. Trong tình trạng thiếu hỗ trợ đầy đủ, ngân hàng buộc phải phát hành tiền giấy. Sau chiến tranh, xử lý các đồng tiền này trở thành bài toán nan giải: chính quyền không thể đơn giản tuyên bố chúng vô hiệu, cũng khó phân biệt rõ ràng đâu là tiền hợp pháp, đâu là do cưỡng ép in ra.

Một khi tiền giấy rời khỏi nền tảng hệ thống có thể nhận biết, có thể đổi lấy tiền và xác thực, nó không chỉ là vấn đề tài chính nữa, mà còn trở thành vấn đề trật tự xã hội.

Đối với người bình thường, tiền không phải là lý thuyết trừu tượng, mà là số tiền trong tay bạn ngày mai có thể mua gạo, mua thuốc, trả nổi tiền thuê nhà hay không. Trong ý nghĩa này, cốt lõi của hệ thống tiền tệ chưa bao giờ là hình thức, mà là sự ổn định của tín dụng.

Sau đó, hệ thống tiền tệ của Hong Kong đã nhiều lần dao động giữa hệ thống bảng Anh và hệ thống đô la Mỹ. Năm 1967, bảng Anh mất giá, tài sản của Quỹ Ngoại hối và bảng cân đối ngân hàng đều bị ảnh hưởng, hệ thống cần liên tục sửa chữa để duy trì niềm tin của công chúng. Sau này, Hong Kong chuyển sang liên kết tỷ giá cố định, không phải là một “sở thích kỹ thuật”, mà là một “lựa chọn dựa trên khủng hoảng” điển hình.

Thực sự định hình hệ thống tiền tệ Hong Kong ngày nay là chế độ tỷ giá cố định năm 1983.

Năm đó, Hong Kong trải qua khủng hoảng tỷ giá và niềm tin, đồng đô la Hong Kong giảm giá mạnh, thậm chí xuất hiện làn sóng mua sắm hoảng loạn. Trong bài viết kỷ niệm 30 năm liên kết tỷ giá, Cơ quan Quản lý Ngân hàng đã kể lại chi tiết: đêm hè nóng nực, hàng dài xếp ngoài siêu thị, người dân lo ngại đồng đô la Hong Kong tiếp tục mất giá nên tranh nhau mua hàng tiêu dùng, các kệ hàng trống rỗng rồi lại đầy, cho đến khi xe chở hàng đến vào đêm khuya.

Sau đó, đồng đô la Hong Kong được liên kết cố định với tỷ giá 7.80 đổi 1 USD, và hệ thống tỷ giá cố định được thiết lập. Nó có thể vận hành đến ngày nay nhờ vào “quỹ phát hành tiền tệ” với các ràng buộc chặt chẽ: cơ sở tiền tệ cần có dự trữ bằng USD, hệ thống duy trì ổn định qua cơ chế đổi tiền rõ ràng, minh bạch.

Ba ngân hàng phát hành tiền giấy phải theo tỷ giá quy định nộp USD vào Quỹ Ngoại hối; khi rút tiền, cũng phải theo tỷ giá đó để lấy lại USD từ Quỹ. Đó chính là tác dụng của “chứng chỉ nợ” — giữ cho việc phát hành tiền giấy luôn gắn chặt với dự trữ USD, chứ không dựa vào uy tín của ngân hàng.

Ba ngân hàng phát hành tiền giấy quen thuộc ngày nay — HSBC, Standard Chartered, và Bank of China Hong Kong — chính là hình thái hình thành trong quá trình tiến hóa dần dần của hệ thống này. Bank of China Hong Kong bắt đầu phát hành từ năm 1994.

Hiểu rõ lịch sử này rồi, khi nhìn vào stablecoin ngày nay, sẽ thấy nó có mức độ tương đồng rất lớn với logic tiền tệ cũ của Hong Kong.

Các quy định về stablecoin của Hong Kong lần này gần như đều có bóng dáng trong lịch sử tiền tệ của nó.

Thứ nhất là dự trữ toàn bộ. Cơ quan Quản lý Ngân hàng rõ ràng yêu cầu, giá trị tài sản dự trữ của mỗi loại stablecoin phải luôn không thấp hơn giá trị chưa đổi lấy của lượng tiền đang lưu hành. Cho phép “bảo đảm vượt quá phù hợp” như một biện pháp dự phòng, về cơ bản phù hợp với tư duy “tỷ lệ hỗ trợ” của hệ thống phát hành tiền.

Thứ hai là tính thanh khoản cao. Tài sản dự trữ phải là tiền mặt, tiền gửi ngân hàng trong vòng ba tháng, trái phiếu chất lượng cao có kỳ hạn ngắn, giao dịch mua bán đảo chiều qua đêm, v.v. Danh mục tài sản này mang tính “bảo thủ”, không phải là phản đối đổi mới tài chính, mà là phản ứng trực tiếp với kịch bản rút tiền hàng loạt — khi áp lực thanh toán xuất hiện, khả năng chuyển đổi nhanh chóng và tránh giảm giá là yếu tố quyết định sự sống còn của stablecoin.

Thứ ba là quản lý và cách ly. Tài sản dự trữ phải được cách ly khỏi tài sản của tổ chức phát hành, nguyên tắc là do ngân hàng có giấy phép hoặc tổ chức được công nhận giữ, và thông qua các biện pháp pháp lý như ủy thác để đảm bảo ưu tiên phục vụ việc rút tiền trong trường hợp phá sản. Điều này tương tự như cấu trúc phân tầng của “chứng chỉ nợ — Quỹ Ngoại hối — ngân hàng phát hành” thời kỳ tiền giấy, nhằm tách biệt tài sản nền tảng khỏi uy tín của tổ chức phát hành, giảm thiểu rủi ro phá sản lan rộng.

Thứ tư là việc mua lại bắt buộc. Quy định yêu cầu tổ chức phát hành xây dựng cơ chế mua lại hoàn chỉnh, nguyên tắc là phải hoàn tất trong vòng một ngày làm việc; nếu không thể thực hiện kịp thời, phải có sự chấp thuận bằng văn bản của cơ quan quản lý. Đây là kiểu quy định “viết sẵn quy tắc chống rút tiền hàng loạt”: giả định tình huống xấu nhất có thể xảy ra, và yêu cầu tổ chức phát hành đưa ra lộ trình thanh toán có thể kiểm toán được.

Thủ tục cấp phép cũng thể hiện tính thận trọng kiểu “ngân hàng”. Các tổ chức có ý định xin cấp phép phải trước tiên bày tỏ ý định với Cơ quan Quản lý Ngân hàng, tiến hành thảo luận sơ bộ, không chính thức, để cơ quan quản lý hiểu rõ hơn về nền tảng và mô hình kinh doanh, tránh nộp đơn khi chưa đủ điều kiện. Đó chính là lý do vì sao thị trường thường nói việc cấp phép stablecoin của Hong Kong “giống như mời gọi” — dù không ghi rõ trong luật, nhưng quy trình thiết kế thực tế đã biến “giao tiếp trước” thành một rào cản thực tế.

Về ngưỡng vốn, cũng cần đề cập: các tổ chức không phải là tổ chức được công nhận phải duy trì vốn góp ít nhất 25 triệu HKD. Tuy nhiên, quy định này không áp dụng cho các tổ chức đã được công nhận như ngân hàng, vì ngân hàng đã chịu sự quản lý chặt chẽ hơn theo Luật Ngân hàng. Yêu cầu bổ sung của hệ thống stablecoin đối với ngân hàng giống như là một “giới hạn đặc biệt” chồng lên quy định hiện có, chứ không phải là phát minh lại hệ thống quản lý ngân hàng.

Đây chính là lý do tại sao, cuối cùng, stablecoin ngày càng giống như trò chơi của ngân hàng.

Ngân hàng vốn dĩ là để làm điều này. Năng lực cốt lõi của ngân hàng không phải là làm app đẹp hay marketing sôi động, mà là quản lý nợ. Hàng ngày, ngân hàng xử lý một việc: khách hàng gửi tiền vào, ngân hàng cam kết có thể đổi lấy tiền mặt bất cứ lúc nào, rồi dựa trên một hệ thống vốn, thanh khoản, tuân thủ, thanh toán và kiểm soát rủi ro, duy trì lời hứa đó.

Stablecoin nhìn bề ngoài là một token, nhưng thực chất là một lời hứa có thể đổi lấy tiền mặt bất cứ lúc nào. Vì bản chất gần như nhau, hệ thống tự nhiên sẽ đẩy những người có khả năng chịu đựng rủi ro nhất lên phía trước.

Điều này cũng giải thích tại sao các “ứng viên tiềm năng” trong đợt đầu gần đây đều liên quan đến ngân hàng.

Trước đó, chính thức tiết lộ rằng, trong tháng 7 năm 2024, có ba nhóm phát hành stablecoin tham gia sandbox: JD Chain, RD InnoTech, và liên minh do Standard Chartered dẫn đầu cùng với Animoca Brands và HKT. Ý nghĩa của sandbox là để các cơ quan quản lý trao đổi kỳ vọng về quy định và phản hồi kinh doanh với các nhà phát hành tiềm năng, nhưng không đồng nghĩa với “sandbox = giấy phép”.

Đến khoảng tháng 3 năm 2026, các nguồn tin từ South China Morning Post và Bloomberg cho biết, HSBC và liên minh do Standard Chartered dẫn đầu có khả năng cao hơn để lọt vào danh sách đầu tiên, và nhấn mạnh rằng các cơ quan quản lý ưu tiên xem xét các ngân hàng đã có quyền phát hành tiền giấy Hong Kong. Thị trường cũng đồn đoán về khả năng một trong ba ứng viên là nền tảng tài sản ảo có giấy phép, ví dụ như OSL. OSL đã có giấy phép giao dịch tài sản ảo từ 12/2020, sớm trong việc tuân thủ, nhưng các yêu cầu về dự trữ, quản lý, cách ly, mua lại và quản trị của họ vẫn còn khá xa so với tiêu chuẩn “nợ kiểu ngân hàng”.

Tuy nhiên, phần này hiện vẫn là nhận định dựa trên nhiều nguồn tin của truyền thông, chưa phải là thông báo chính thức của cơ quan quản lý. Phân loại theo mức độ xác thực: việc Standard Chartered tham gia sandbox và là một trong ba ngân hàng phát hành tiền giấy là thực tế; việc HSBC “có khả năng cao hơn” là thông tin truyền thông; còn việc OSL tham gia danh sách đầu tiên chỉ mới là tin đồn chưa được xác thực chính thức.

Về mặt logic hệ thống, điều này không gây ngạc nhiên. Hong Kong không phải là một ngày quyết định “stablecoin tốt nhất là do ngân hàng làm”, mà là hệ thống tiền tệ của họ đã tiến hóa đến ngày hôm nay, vốn đã đẩy một loại hình “dự trữ toàn bộ, mua lại cứng, kiểm toán chặt chẽ, quản lý chặt chẽ” này vào hệ thống ngân hàng.

Hiểu rõ lịch sử tiền tệ của Hong Kong rồi, khi nhìn vào stablecoin của Hong Kong, nhiều điểm ban đầu có vẻ “lại là ngân hàng” nay lại trở thành điều hợp lý: nếu stablecoin thực sự muốn trở thành phần của hệ thống tài chính chính thống, thì ở Hong Kong, nó có khả năng cao sẽ bắt đầu từ ngân hàng.

Stablecoin ở Hong Kong cũng sẽ không thể trở thành một lĩnh vực mở hoàn toàn trên internet, mà là một dạng “dịch vụ phát hành tiền” trên nền tảng mới. Vì là dạng “dịch vụ phát hành tiền”, cuối cùng gần ngân hàng phát hành cũng không quá khó hiểu. Nó nói về blockchain, Web3, thanh toán số, nhưng về bản chất vẫn là những vấn đề cũ.

Văn bản số 42 của Trung Quốc đại lục tất nhiên quan trọng, nhưng nó giống như là vẽ rõ ràng hơn các giới hạn bên ngoài, đặc biệt là thu hẹp đáng kể các con đường sáng tạo của các tổ chức tài chính Trung Quốc, ví dụ như liên kết stablecoin Hong Kong với ký hiệu nhân dân tệ, dịch vụ bán lẻ xuyên biên giới hoặc các kịch bản dành cho người dùng nội địa.

Nếu nhận định này đúng, thì tương lai của stablecoin tại Hong Kong có thể không phải là một cuộc thi sáng tạo nở rộ, mà là một dạng phân công công việc khác: tầng phát hành tập trung cao, tầng ứng dụng và dịch vụ tương đối mở. Ngân hàng đảm nhận vai trò tín dụng và thanh toán, còn các nền tảng, mạng lưới thương mại, giao diện thanh toán, kiểm toán, quản lý, rủi ro trên chuỗi, thanh toán kết nối, sẽ phát triển thành các hệ sinh thái mới ở bên ngoài.

Đối với các nhà sáng lập Web3, cơ hội thực sự có thể không nằm ở việc “tôi có thể phát hành một đồng coin”, mà là “tôi có thể đáp ứng các nhu cầu của các tổ chức sắp có giấy phép” — như tuân thủ KYC, chống rửa tiền, giám sát trên chuỗi, hệ thống tiết lộ dự trữ, kiểm toán hợp đồng thông minh, mạng lưới phân phối thương mại và ví điện tử, những điều này mới là các doanh nghiệp có khả năng thực thi.

Hình dạng hiện tại của stablecoin Hong Kong không phải là do nó đột nhiên trở nên bảo thủ, mà là vì nó cuối cùng đã trưởng thành theo đúng kiểu Hong Kong. Điều quyết định hướng đi của stablecoin Hong Kong vẫn chính là những kinh nghiệm lịch sử tài chính của chính nó.

Trong ý nghĩa này, câu chuyện mới về stablecoin Hong Kong không phải là mới.