Vốn riêng tư "tự vay tự mua", trò chơi vòng tròn của private credit

Bài viết của: Ariston

Về cuộc thảo luận về Private Credit, tuy có nhiều ý kiến tranh luận sôi nổi, nhưng ít người thực sự làm rõ được bản chất. Truyền thống, private credit luôn là mô hình B2B. Nói cách khác, các tổ chức lớn cho vay tiền để hỗ trợ doanh nghiệp phát triển trong rủi ro có thể kiểm soát. Đối với các tổ chức cho vay, đây luôn là một mô hình kinh doanh rất sinh lợi. Nơi nào có lợi nhuận, dòng vốn sẽ chảy về đó.

1. Giống như các tổ chức private equity, các tổ chức private credit cũng là các nhà cho vay phi ngân hàng, cung cấp tài chính nợ cho doanh nghiệp. Private credit và direct lending thường được dùng thay thế cho nhau, nhưng thực tế, direct lending chỉ là một lĩnh vực con trong thị trường private credit rộng lớn hơn. Private credit đã bùng nổ lên quy mô 1,8 nghìn tỷ USD. 10 năm trước, thị trường này chỉ có 300 tỷ USD, nay đã đạt 1,8 nghìn tỷ USD. Tốc độ tăng trưởng rất đáng kinh ngạc.

2. Vậy tại sao hiện nay lại có nhiều cảnh báo? Chủ yếu là do một số tổ chức private credit bắt đầu huy động vốn từ nhà đầu tư bán lẻ để hỗ trợ hoạt động cho vay của mình. Đồng thời, các quỹ private credit thường cung cấp một mức độ thanh khoản hàng quý.

3. Cụ thể, các chiến lược của private credit gồm những gì? Loại đầu tiên là direct lending, tức là thay thế thị trường cho vay theo nhóm ngân hàng rộng lớn. Đây là cho vay trực tiếp tới doanh nghiệp. Doanh nghiệp vay có thể là các doanh nghiệp có sự hỗ trợ của private equity (sponsored) hoặc không (non-sponsored).

Trong lĩnh vực direct lending của Mỹ, 80% dòng vốn chảy vào các doanh nghiệp có sự hỗ trợ của private equity. Nói cách khác, direct lending phần lớn là cung cấp tài chính cho các công ty mua lại bằng private equity. Nhiều tổ chức private equity còn sở hữu các nền tảng private credit riêng.

Loại thứ hai là asset-backed finance lending, các khoản vay dựa trên dòng tiền hợp đồng và tài sản liên quan làm tài sản thế chấp. Tài sản cơ sở rất đa dạng, có thể là vay thế chấp, vay mua ô tô, tài sản cho thuê, hoặc các khoản phải thu.

Cuối cùng là opportunistic distressed credit, tức cho vay các doanh nghiệp gặp khó khăn, hoặc tài trợ các hoạt động tách doanh nghiệp, hoặc các hoạt động khác không phù hợp với thị trường direct lending hay private equity.

4. Vậy ai là người cho vay? Người cho vay chính là quỹ private credit, và phần lớn các quỹ này do các doanh nghiệp phát triển kinh doanh (BDC) sở hữu và vận hành. BDC về cơ bản là các tổ chức chuyên cho vay. Một số BDC niêm yết, một số không.

Nhiều quỹ private credit thực ra do các công ty private equity kiểm soát BDC vận hành. Ví dụ, quỹ private credit lớn nhất hiện nay là Blackstone Private Credit Fund, hay BCRED. Đây là một BDC không niêm yết, do công ty private equity niêm yết Blackstone sở hữu toàn bộ.

Vì vậy, trong một phần hoạt động, private equity mua lại công ty; còn trong phần khác, private equity dùng nền tảng private credit của chính mình để vay tiền mua các công ty đó. Nếu bạn cảm thấy có chút vòng lặp, đúng vậy, vì chính là như vậy.

5. Hiện tại, private credit đang đối mặt với hai vấn đề cốt lõi. Thứ nhất, liệu quỹ private credit có nên bán cho nhà đầu tư bán lẻ hay không? Thứ hai, chu kỳ tín dụng có đang hình thành hay không? Hai vấn đề này liên quan nhưng không hoàn toàn giống nhau.

Chu kỳ tín dụng nghĩa là các khoản vay bị mất vốn tăng lên. Có những chu kỳ tín dụng rất xấu, như khủng hoảng tài chính toàn cầu; cũng có những chu kỳ không quá tồi tệ, như suy thoái năm 2001.

Kể từ sau khủng hoảng tài chính toàn cầu, Mỹ chưa từng trải qua chu kỳ tín dụng thực sự nào, đó là lý do nhiều nhà bình luận cho rằng chúng ta đang đứng trước ngưỡng của chu kỳ tín dụng.

6. Tất nhiên, đến nay, các vấn đề của private credit vẫn còn trong giai đoạn rất sớm. Đây là câu chuyện đang diễn ra, còn đánh giá cuối cùng sẽ ra sao, còn quá sớm để kết luận.

7. Vì các khoản vay private credit không được giao dịch công khai, nên về mặt định nghĩa, chúng là các khoản không thanh khoản. Điều này hoàn toàn không sai. Trong lịch sử, nhà đầu tư quỹ private credit luôn là các tổ chức lớn, trưởng thành. Điều này cũng không vấn đề gì. Họ biết rõ mình đang mua gì: một sản phẩm có lợi suất cao hơn nhưng không thanh khoản.

Tuy nhiên, khi các quỹ private credit đã huy động gần hết vốn từ các tổ chức, họ bắt đầu hướng tới nhà đầu tư bán lẻ, bao gồm nhưng không giới hạn ở khách hàng chứng khoán, kế hoạch 401(k), v.v. Và chính từ đây, vấn đề bắt đầu nảy sinh.

Các khoản vay này vốn dĩ không thanh khoản. Để tạo ra vẻ “có thanh khoản” cho nhà đầu tư bán lẻ, quỹ cho phép rút tiền, nhưng thường đặt giới hạn, khoảng 5-7% tài sản mỗi quý, tùy theo quỹ. Tôi tin rằng các nội dung này đã được các quỹ tiết lộ cho nhà đầu tư bán lẻ. Nhưng tôi cũng tin rằng nhiều nhà đầu tư bán lẻ chưa thực sự hiểu hết ý nghĩa của chúng.

Và hiện tại, do nhu cầu rút tiền liên tục vượt qua ngưỡng 5-7%, các quỹ private credit buộc phải tìm mọi cách hoặc hạn chế rút tiền.

8. Thêm một chi tiết quan trọng nữa: các khoản vay private credit quá rủi ro đối với các công ty phần mềm, và do tác động của AI đối với mô hình kinh doanh của các công ty phần mềm truyền thống, giá trị của các công ty này đã giảm mạnh.

Quay lại vấn đề chu kỳ tín dụng, cần nhấn mạnh một điểm: 80% các khoản vay direct lending đều dành cho các doanh nghiệp mua lại bằng private equity. Đây cũng là lý do ngành direct lending có rủi ro cao đối với các công ty phần mềm. Trong các khoản vay này, 25% hướng tới các công ty phần mềm, phần lớn trong số đó được private equity mua lại từ năm 2018 đến 2022. Thị trường lo ngại (dù tranh luận này còn nhiều ý kiến) rằng AI sẽ xâm nhập thị trường phần mềm với giá thấp hơn, phá hủy mô hình kinh doanh của các ông lớn phần mềm hiện tại.

9. Một vấn đề khác là ước tính, trong số các khoản vay phần mềm này, có 11% cần tái cấp vốn vào năm 2027, và 20% cần tái cấp vốn vào năm 2028. Các khoản vay này ban đầu có lãi suất rất thấp, do phát hành trong thời kỳ lãi suất thấp. Khi đến kỳ tái cấp vốn, nếu có thể tái cấp vốn, lãi suất sẽ cao hơn nhiều. Giả sử sự biến động của ngành phần mềm tiếp tục kéo dài, ai sẽ còn sẵn sàng cấp vốn cho các khoản vay này? Đây là một câu hỏi cực kỳ quan trọng.

10. Hiện tại, mọi người đều chú ý đến private credit, vì tăng trưởng cho vay chủ yếu diễn ra ở đây. Trong lịch sử, khi chu kỳ tín dụng bắt đầu, các khoản nợ xấu thường xuất hiện đầu tiên ở các loại tài sản tăng trưởng nhanh nhất. Đó chính là trường hợp trong khủng hoảng tài chính toàn cầu, khi các khoản vay thế chấp dưới chuẩn tăng trưởng nhanh nhất và gây ra hậu quả nặng nề nhất.

11. Đó cũng là lý do các nhà đầu tư lo ngại về private credit ngày nay. Vì tăng trưởng chủ yếu diễn ra ở đây. Kể từ sau khủng hoảng tài chính toàn cầu, hệ thống ngân hàng gần như không còn tăng trưởng cho vay đáng kể. Hầu hết các khoản tăng trưởng vay mượn đều diễn ra trong private credit, vốn trước đó chỉ có 300 tỷ USD 10 năm trước, nay đã lên tới 1,8 nghìn tỷ USD.

12. Một số giám đốc điều hành của các quỹ private credit lớn nhất đang cố gắng giảm nhẹ các vấn đề rút tiền và rủi ro chu kỳ tín dụng đang diễn ra. Tuy nhiên, John Zito, Phó Chủ tịch bộ phận quản lý tài sản của Apollo, trong một cuộc thảo luận do UBS tổ chức cho khách hàng, đã thẳng thắn chỉ ra vấn đề này.

Zito ban đầu phát biểu không chính thức, nhưng không rõ vì lý do gì, lời nói của ông vẫn được báo cáo trên 《Wall Street Journal》. Khi nói về rủi ro quá mức của private credit đối với ngành phần mềm, Zito nói: “Hầu hết các công ty phần mềm bị mua lại từ năm 2018 đến 2022 đều không chất lượng bằng các công ty lớn hơn, và giá trị mua lại cũng cao hơn nhiều, vì vậy tôi lo ngại về nhiều công ty đã được tư nhân hóa trong số đó.”

Theo lời ông, ông dự đoán ngành phần mềm sẽ gặp tổn thất vay mượn. Thực tế, Apollo chỉ có 2% rủi ro trong lĩnh vực phần mềm, còn toàn ngành khoảng 25%. Vì vậy, Zito hoàn toàn có thể dễ dàng chỉ trích các đối thủ cạnh tranh. Đây là vị trí khá thoải mái.

Ông cũng dự đoán, các đợt rút tiền ở mức cao sẽ còn kéo dài vài quý nữa. Ông còn chỉ ra một mâu thuẫn: thị trường vẫn còn nhu cầu lớn mua lại phần thứ cấp của private equity, tức là mua lại phần của các nhà đầu tư hạn chế của quỹ private equity. Nhưng đồng thời, các nhà đầu tư ủng hộ private equity và sẵn sàng mua các phần thứ cấp này lại cảm thấy lo ngại về private credit, trong khi private credit lại tài trợ tới 80% các công ty private equity.