Wall Street muốn DeFi trông như thế nào?

null

Tác giả: Chloe, ChainCatcher

Trong nhiều năm, việc token hóa (đề cập đến tài sản được số hóa thành token) đã được xem là chiếc cầu nối để tiền mã hóa đi vào Phố Wall. Logic đằng sau việc đưa trái phiếu lên blockchain, phát hành các quỹ được token hóa, số hóa cổ phiếu—tất cả đều quy về một điểm: chỉ cần tài sản được đưa lên chuỗi, dòng tiền của các tổ chức sẽ tự nhiên theo sau.

Nhưng bản thân token hóa chưa bao giờ là điểm kết thúc. DWF Ventures cho rằng, chìa khóa để thực sự mở cánh cửa thị trường tổ chức không nằm ở việc số hóa tài sản, mà là ở việc tài chính hóa (financialize) lợi nhuận.

Từ năm 2025 đến nay, tổng giá trị bị khóa trong DeFi (TVL) đã từng tăng từ khoảng 115 tỷ USD lên hơn 237 tỷ USD. Động lực chính đằng sau không còn là đầu cơ thuần túy của nhà đầu tư lẻ, mà là dòng tiền từ các tổ chức ở cấp độ thực—và RWA. Hiện nay, các tổ chức không còn chỉ đứng nhìn, mà bắt đầu coi DeFi như một hạ tầng để triển khai vốn có thể sử dụng được.

Có thể nói, DeFi mà Phố Wall thực sự muốn thấy đã chuyển từ “đưa tài sản lên chuỗi” sang “cố định hóa lợi suất có thể lập trình, có thể tái cấu trúc và có thể phòng ngừa rủi ro lãi suất”. Hiện tại, chúng ta có thể nhận ra sự chuyển đổi này đã diễn ra, dựa trên dữ liệu TVL và RWA, các ví dụ giao thức của tổ chức, lý thuyết token hóa lợi suất, và cách hiện thực hóa quyền riêng tư lẫn tuân thủ.

Dữ liệu TVL và tổ chức: Tổ chức đang lấp đầy tầng nào?

Trong quý III năm 2025, TVL của DeFi đã tăng từ khoảng 115 tỷ USD đầu năm lên 237 tỷ USD, trong khi số lượng ví hoạt động trên chuỗi trong cùng kỳ lại giảm 22%; dữ liệu của DappRadar cho thấy rõ ràng: thứ thúc đẩy đợt tăng trưởng này không phải là nhà đầu tư lẻ, mà là dòng tiền tổ chức “giá trị cao, tần suất thấp”.

Trong cấu trúc này, yếu tố then chốt nhất chính là RWA: tính đến cuối tháng 3/2026, tổng giá trị RWA đã đạt 27,5 tỷ USD. So với 8 tỷ USD vào tháng 3/2025, chỉ trong một năm đã tăng hơn 2,4 lần. Các tài sản này chủ yếu được triển khai thông qua các giao thức như Aave Horizon, Maple Finance, Centrifuge… và được các tổ chức dùng làm tài sản thế chấp cho các khoản vay dạng stablecoin, tạo thành “vòng quay tái thế chấp repo on-chain (thỏa thuận mua lại)”—một bánh xe nhân tái thế chấp.

Lấy Aave Horizon làm ví dụ: thị trường RWA của Aave Horizon đến cuối năm 2025 đã tích lũy khoảng 540 triệu USD về quy mô tài sản. Trong đó bao gồm stablecoin như USCC của Superstate, RLUSD và GHO của Aave, cùng nhiều loại tài sản US Treasury (ví dụ VBILL), với tỷ suất lợi nhuận hàng năm khoảng trong khoảng 4—6%. Thực chất, cấu trúc này chính là “quỹ thị trường tiền tệ phiên bản cho tổ chức”: đầu vào (front-end) là trái phiếu và kỳ phiếu được token hóa, đầu ra (back-end) là pool lưu động stablecoin; ở giữa, smart contract tự động xử lý trả lãi, tái tài trợ và thanh lý.

Từ “nắm giữ” sang “vận hành”: tổ chức đang chơi repo on-chain hay thu nhập cố định

Trong thị trường thu nhập cố định truyền thống, trái phiếu không chỉ là công cụ để nắm giữ và thu lãi; nó còn được mang đi repo (thỏa thuận mua lại), tái thế chấp, chia tách, nhúng vào các sản phẩm cấu trúc—tạo thành bánh xe hiệu quả sử dụng vốn. DeFi năm 2025 đã bắt đầu sao chép logic này.

Maple Finance: TVL của Maple Finance trong năm 2025 tăng từ 297 triệu USD lên hơn 3,1 tỷ USD; có một số thời điểm còn tiến gần 3,3 tỷ USD. Động lực chính là các tổ chức đi vào thị trường cho vay RWA: sau khi token hóa các khoản cho vay tư nhân và khoản vay doanh nghiệp, chúng được dùng cho các khoản vay stablecoin “ngoài sàn” và tái tài trợ.

Centrifuge thì tập trung chuyển đổi các khoản vay của doanh nghiệp vừa và nhỏ (SME), tài trợ thương mại và khoản phải thu thành tài sản trên chuỗi. Tính đến nay, hệ sinh thái của họ đã quản lý hơn 1 tỷ USD TVL, đồng thời đã mở rộng thành công nhiều pool tài sản đa dạng, từ tín dụng tư nhân sang các tài sản có tính thanh khoản cao như trái phiếu chính phủ Hoa Kỳ.

Ngoài ra, Centrifuge còn tích hợp sâu với các giao thức DeFi hàng đầu. Chẳng hạn Sky (trước đây là MakerDAO): thông qua hợp tác với Centrifuge, MakerDAO có thể đầu tư quỹ dự trữ của mình vào các khoản vay doanh nghiệp thực tế, qua đó cung cấp nền tảng tạo lợi suất thực chất cho stablecoin DAI; còn với Aave, hai bên liên thủ xây dựng một thị trường RWA riêng, nơi các nhà đầu tư tổ chức đã thông qua KYC có thể dùng chứng từ tài sản của Centrifuge làm tài sản thế chấp, thực hiện vòng lặp luân chuyển thanh khoản xuyên giao thức.

Token hóa lợi suất và thị trường giao dịch lợi suất: rủi ro lãi suất có thể được phòng ngừa không?

Nếu vẽ thị trường thu nhập cố định của Phố Wall thành sơ đồ kiến trúc, sẽ thấy một số mô-đun then chốt: gốc và lãi có thể tách rời (ví dụ trái phiếu zero-coupon, stripped coupon), rủi ro lãi suất có thể được giao dịch độc lập và phòng ngừa, cũng như thanh khoản và tuân thủ có thể tách rời—nhưng vẫn có thể kết nối thông qua middleware.

Tháng 5 năm 2025, một bài báo trên arXiv có tiêu đề《Split the Yield, Share the Risk: Pricing, Hedging and Fixed rates in DeFi》đã lần đầu tiên đề xuất khuôn khổ chính thức cho “yield tokenization” (token hóa lợi suất): tách tài sản tạo lợi suất thành “token gốc PT (Principal Token)” và “token lợi suất YT (Yield Token)”, đồng thời định giá và phòng ngừa rủi ro lãi suất bằng SDE (phương trình vi phân ngẫu nhiên) và khung không chênh lệch giá (no-arbitrage).

Thiết kế này đã được hiện thực trong một số giao thức. Ví dụ Pendle Finance: Pendle sử dụng một Yield AMM được thiết kế riêng, đường cong giá của nó sẽ điều chỉnh theo thời gian (hệ số suy giảm theo thời gian), để đảm bảo giá PT sẽ quay trở lại giá trị khi đáo hạn. Các cơ chế này cho phép người tham gia thị trường phân bổ thanh khoản theo khẩu vị rủi ro (chẳng hạn: người có nhu cầu lãi suất cố định mua PT, nhà đầu cơ lợi suất mua YT).

Điều này đối với tổ chức có nghĩa là cấu trúc lợi suất có thể được “mô-đun hóa”, cắm thẳng vào các mô hình phân bổ tài sản truyền thống (ví dụ: duration trong thời gian còn lại, DV01, và đóng góp rủi ro lãi suất); rủi ro lãi suất không còn chỉ có thể được phòng ngừa bằng hợp đồng tương lai ngoài chuỗi hoặc IRS, mà có thể giao dịch trực tiếp “token lợi suất” trên chuỗi—thực hiện phòng ngừa rủi ro lãi suất ngay lập tức và minh bạch, qua đó nâng cao hiệu quả sử dụng vốn đáng kể.

Hai khó khăn lớn trong thực tế: quyền riêng tư và tuân thủ

Tuy nhiên, ngay cả khi TVL của DeFi vượt mốc 10 tỷ USD và dòng vốn của tổ chức đổ vào quy mô lớn, vẫn có hai trở ngại then chốt: quyền riêng tư và tuân thủ.

Khó khăn thứ nhất: vị thế trên chuỗi công khai, điểm thanh lý bị lộ

Trên các blockchain phổ biến, mỗi giao dịch và vị thế của từng địa chỉ đều có thể nhìn thấy công khai. Điều này đối với tổ chức là rủi ro cực cao. Chiến lược giao dịch, mức đòn bẩy và điểm thanh lý có thể bị đối thủ nắm rõ hoàn toàn, thậm chí bị nhắm mục tiêu để short và thanh lý có chủ đích. Chỉ cần xảy ra tình trạng siết thanh khoản (liquidity squeeze) hoặc biến động giá, kẻ xấu có thể đặt lệnh nhắm vào các địa chỉ cụ thể để khuếch đại tổn thất—đây cũng là một trong những lý do khiến vốn tổ chức không muốn tham gia DeFi một cách toàn diện.

Ở đây, bằng chứng không thông tin (zero-knowledge proofs) có lẽ là giải pháp mấu chốt. Tức là cho phép tổ chức chứng minh với cơ quan quản lý rằng mình hợp pháp, nhưng thông tin không bị rò rỉ ra bên ngoài. Cụ thể: cơ quan quản lý có thể xác minh rằng tổ chức đáp ứng các yêu cầu quy định, trong khi các bên tham gia thị trường khác không thể xem đầy đủ vị thế và các điểm thanh lý của tổ chức. Đây chính là lớp quyền riêng tư mà Phố Wall thực sự muốn: không phải “ẩn danh hoàn toàn”, mà là “đáp ứng yêu cầu tuân thủ trong khi không làm lộ bí mật kinh doanh”.

Khó khăn thứ hai: KYC, sàng lọc lệnh trừng phạt, và kiểm toán phải được tích hợp trực tiếp vào bản thân giao thức

Một đường đỏ khác của tổ chức là: tuân thủ không phải bản vá sau sự kiện, mà phải được tích hợp nguyên sinh. Trong tài chính truyền thống, các yêu cầu KYC, sàng lọc lệnh trừng phạt và kiểm toán đã được nhúng vào hệ thống thanh toán và quy trình giao dịch từ lâu. Nhưng ở nhiều giao thức DeFi, những kiểm tra này vẫn dừng ở “lối vào phía trước” hoặc “cơ quan trung gian”, chứ không phải được viết thẳng vào logic của giao thức.

Tổ chức kỳ vọng rằng: KYC và sàng lọc lệnh trừng phạt không còn là “người dùng tải lên giấy tờ định danh, rồi chỉ dựa vào niềm tin”, mà là một mô-đun hoặc middleware có thể xác thực danh tính và danh sách trừng phạt trên chuỗi, mà không cần lộ toàn bộ dữ liệu; đồng thời kiểm toán và yêu cầu quản lý cũng có thể được viết thành “quy tắc có thể xác minh”, chẳng hạn: một giao dịch nào đó phải chỉ được thực thi khi thỏa mãn một điều kiện tuân thủ nhất định, và mức phơi nhiễm của một địa chỉ nào đó không được vượt quá một ngưỡng nhất định.

Trong báo cáo《Tokenization of Financial Assets》của IOSCO vào tháng 11/2025, cơ quan này nhấn mạnh rõ ràng nhu cầu xây dựng “các quy tắc tuân thủ có thể xác minh” trên DLT (công nghệ sổ cái phân tán) và “lộ trình kiểm toán minh bạch nhưng được kiểm soát”. Một số nền tảng DeFi thuộc khối tổ chức đã bắt đầu thử nghiệm “mô-đun tuân thủ”, đưa KYC, AML, sàng lọc trừng phạt và báo cáo quản lý trực tiếp vào lớp giao thức, thay vì phụ thuộc công cụ bên ngoài hoặc bản vá sau đó.

Kết luận: DeFi kiểu Phố Wall sẽ trông như thế nào?

Quay lại câu hỏi ban đầu: DeFi mà Phố Wall muốn trông như thế nào? Thứ nhất là một hệ thống thanh lý và dịch vụ tài sản tiên tiến hơn, có thể kết nối liền mạch với hạ tầng tuân thủ toàn cầu, từ đó xây dựng một “hào chắn” cấp tổ chức. Thứ hai là ở lớp kiến trúc lợi suất, có thể mô phỏng chính xác cách tách rời và phòng ngừa rủi ro lãi suất của thị trường thu nhập cố định truyền thống, đạt được khả năng “mô-đun hóa rủi ro”. Thứ ba là ở mức độ an toàn tuân thủ: thông qua zero-knowledge proofs, nhúng “tuân thủ có thể xác minh” và “kiểm soát rủi ro theo chương trình” vào nền tảng của giao thức, đạt sự cân bằng giữa quyền riêng tư và quản lý.

Thay thế tài chính truyền thống không nằm trong lựa chọn của Phố Wall—mà nằm ở khả năng, trong một thế giới song song khác, tái cấu trúc vốn, rủi ro và lợi nhuận linh hoạt hơn theo cách có thể lập trình.