Cho vay DeFi trông có vẻ đa dạng. Nhưng không phải vậy.

Bề ngoài, các thị trường cho vay hỗ trợ hàng chục tài sản. Trên thực tế, phần lớn hệ thống lại được chống đỡ bởi một nền tảng rất hẹp. Và nền tảng đó quyết định rủi ro lan truyền như thế nào.
Cho vay DeFi vẫn là một trong những lĩnh vực lớn nhất trong crypto, với tổng TVL vào khoảng $30B–$35B in total TVL, được chi phối bởi @Aave, @compoundfinance và @SkyEcosystem. Nhưng câu hỏi then chốt không phải là quy mô. Mà là điều gì thực sự chống đỡ các khoản vay.
Across protocols, collateral clusters into a few categories:
➝ $ETH và $ETH các dẫn xuất
➝ Stablecoins
➝ Liquid staking tokens (LSTs)
Đó thực chất là toàn bộ hệ thống. Và sự phân bổ không cân bằng.
$ETH và các tài sản có nguồn gốc từ ETH chiếm ưu thế. Trên Aave, $ETH + LSTs thường chiếm 40–60%+ tổng tài sản thế chấp. Các LST như $stETH, $rETH và $cbETH đang tăng trưởng nhanh, nhưng chúng không đa dạng hóa rủi ro. Chúng khuếch đại rủi ro đó.
Stablecoins có vẻ như giúp cân bằng, nhưng lại tạo ra một lớp mong manh khác:
➝ Rủi ro Depeg
➝ Phụ thuộc vào nhà phát hành
➝ Phân mảnh thanh khoản
Chúng làm giảm biến động, nhưng không làm giảm mức độ phơi nhiễm mang tính hệ thống.
Ở cấp độ giao thức, mô hình lại lặp đi lặp lại:
➝ Aave tập trung dày vào $ETH, $stETH và $USDC.
➝ Compound nghiêng về $ETH, $USDC và $WBTC.
➝ SKY đưa vào RWAs, nhưng $ETH vẫn là trung tâm của hệ thống.
Tài sản khác nhau. Cùng một sự phụ thuộc.
Điều này dẫn đến một thực tế mang tính cấu trúc: Cho vay DeFi có tính tương quan rất cao. Không phải vì các tài sản giống hệt nhau, mà vì chúng có liên kết với nhau về mặt kinh tế.
Trong các kịch bản căng thẳng, hệ thống phản ứng theo kiểu phản xạ. $ETH giảm, LSTs theo sau, giá trị tài sản thế chấp bị co lại, các đợt thanh lý được kích hoạt, và áp lực bán gia tăng nhanh hơn. Rủi ro không còn đứng riêng lẻ. Nó lan truyền qua cả hệ thống cùng một lúc.
Hàm ý là rõ ràng. Độ ổn định của hệ thống phụ thuộc vào một vài biến số: hành vi giá $ETH , thanh khoản LST và độ ổn định của stablecoin. Không phải là số lượng tài sản được hỗ trợ.
Sự đa dạng hóa đang được cải thiện, nhưng vẫn còn ở giai đoạn sớm. RWAs đang tăng lên, đặc biệt trong SKY, nhưng so với mức chiếm ưu thế $ETH thì chúng vẫn chưa đủ để định hình cả hệ thống.
Điều quan trọng trong thời gian tới là rõ ràng. Tỷ trọng LST tiếp tục tăng. Các chu kỳ đòn bẩy đang mở rộng. Tài sản thế chấp vẫn có tính tương quan.
Có nghĩa là thành phần tài sản thế chấp đang dần trở thành một biến số rủi ro bậc một.
Cho vay DeFi không được xác định bởi có bao nhiêu tài sản mà nó hỗ trợ. Nó được xác định bởi những tài sản thực sự gánh hệ thống. Và ngay lúc này, trọng lượng đó vẫn đang tập trung rất lớn.