Phiên điều trần về phân chia token: Quốc hội vừa quyết định rằng điều đó là không thể tránh khỏi. Những câu hỏi khó vẫn chưa có câu trả lời.

Lớp trí tuệ dành cho các chuyên gia fintech biết tự mình suy nghĩ.

Thông tin tình báo nguồn chính. Phân tích ban đầu. Các bài đóng góp từ những người đang định hình ngành.

Được các chuyên gia tin cậy tại JP Morgan, Coinbase, BlackRock, Klarna và hơn thế nữa.

Tham gia Vòng Tròn Minh Bạch FinTech Weekly →

Phiên điều trần về token hóa đã kết thúc vào thứ Tư. Kết luận không phải là lập pháp. Đó là điều gì đó mang tính nền tảng hơn: sự thừa nhận lưỡng đảng, được ghi nhận công khai, rằng chứng khoán token hóa không còn là câu hỏi “có hay không” mà là “khi nào” — và khuôn khổ quản lý chi phối chúng hiện vẫn chưa tồn tại.

Như FinTech Weekly đã đưa tin trước phiên họp, phiên điều trần diễn ra vào một thời điểm hội tụ lập pháp bất thường. Bản dự thảo được Ủy ban Ngân hàng Thượng viện về Đạo luật CLARITY nhắm tới giai đoạn nửa sau của tháng Tư. SEC và CFTC đã ký một thỏa thuận phối hợp chung trước đó vào đầu tháng này.

Thị trường RWA trên chuỗi đạt 26.58Bỷ USD về giá trị phân tán trước khi diễn ra phiên điều trần, theo dữ liệu từ rwa.xyz, tăng 5,58% trong ba mươi ngày. Quốc hội không xem xét một giả định. Quốc hội đang xem xét một thị trường vốn đã chuyển động.

Các nhân chứng đã mang đến toàn bộ “trọng lượng” mang tính thể chế mà phiên họp cần. Kenneth Bentsen Jr., Chủ tịch và Giám đốc điều hành của SIFMA, đại diện cho các công ty môi giới-đại lý, ngân hàng đầu tư và các nhà quản lý tài sản — những đơn vị hạ tầng mà sẽ cần hấp thụ chứng khoán token hóa ở quy mô lớn. Summer Mersinger, Giám đốc điều hành của Blockchain Association, mang quan điểm của ngành, trọng tâm cho các cuộc đàm phán về Đạo luật CLARITY. John Zecca của Nasdaq, Christian Sabella của DTCC, và Salman Banaei, Tổng cố vấn của Kimber Labs — đơn vị vận hành blockchain Plume — đã hoàn tất một phiên thảo luận bao phủ hạ tầng thị trường, kiến trúc pháp lý, và khoảng cách giữa chúng.

Ngành đã nói gì với Quốc hội

Bài làm chứng bằng văn bản của Mersinger đã đặt mức độ quan trọng theo cách vượt xa các lập luận tiêu chuẩn thường thấy của ngành crypto. Bà lập luận rằng token hóa không phải là một câu chuyện bên lề về tài sản số. Đó là cuộc thảo luận về cách thị trường vốn Mỹ thế hệ tiếp theo sẽ vận hành. Lịch sử cho thấy Hoa Kỳ luôn dẫn dắt các bước chuyển đổi công nghệ trong hạ tầng tài chính — từ hình thức la hét công khai đến giao dịch điện tử, từ hồ sơ giấy đến thanh toán bù trừ số. Việc bước chuyển đổi tiếp theo diễn ra dưới sự giám sát quản lý của Mỹ hay bên ngoài điều đó phụ thuộc vào các quyết định mà Quốc hội đưa ra trong phiên họp hiện tại.

Bài làm chứng của bà xác định ba quan điểm mang tính cấu trúc, có tác động trực tiếp đến Đạo luật CLARITY. Chứng khoán token hóa vẫn là chứng khoán — mục tiêu là áp dụng luật hiện hành theo cách phản ánh cách hạ tầng dựa trên blockchain thực sự hoạt động, chứ không phải tìm cách lách nó. Các hệ thống on-chain không thực hiện việc nắm giữ, kiểm soát, hoặc có quyền quyết định đối với tài sản của người dùng cần một cách tiếp cận quản lý khác so với các khuôn khổ được xây dựng dựa trên giả định của bên trung gian truyền thống.

Và SEC đã có sẵn các công cụ để hỗ trợ tiến trình có trách nhiệm thông qua các cơ chế miễn trừ (exemptive relief) và lộ trình theo từng vòng (iterative pathways) mà họ đã từng sử dụng trước đây — và nên sử dụng ngay bây giờ, thay vì chờ một khuôn khổ theo luật định hoàn chỉnh có thể phải mất nhiều năm mới tạo ra.

Sự cấp bách phía sau lập luận đó là tính cạnh tranh. Hồng Kông, Singapore, Thụy Sĩ, Liên minh châu Âu và Các Tiểu vương quốc Ả Rập Thống nhất đều đang cung cấp các khoản tài trợ, công bố các khuôn khổ và khởi động các bản thử nghiệm trực tiếp (live pilots) để nắm lấy lớp hạ tầng cho các thị trường vốn toàn cầu. Câu hỏi mà Mersinger đặt cho ủy ban là rất thẳng: liệu hạ tầng thị trường vốn Mỹ sẽ đáp ứng nhu cầu đó, hay các đối thủ cạnh tranh ở nước ngoài với những mục tiêu địa chính trị khác sẽ giành lấy nó?

Các rào cản mang tính cấu trúc mà không ai đang nói đến

Bài làm chứng bằng văn bản của Banaei là phần chi tiết về mặt kỹ thuật nhất của phiên họp và xác định các trở ngại pháp lý lẫn quản lý đã không nhận được sự chú ý công khai nào trước thứ Tư.

Phần cụ thể nhất là **TEFRA **— Đạo luật Thuế Cân bằng và Trách nhiệm Tài khóa (Tax Equity and Fiscal Responsibility Act) năm 1982. Được viết ra để ngăn việc phát hành trái phiếu vô danh (bearer bonds) — vốn được dùng để tạo điều kiện rửa tiền và trốn thuế — TEFRA nay một cách vô tình lại cấm việc phát hành các trái phiếu được token hóa trên bất kỳ blockchain công khai không cần cấp phép nào, nơi việc chuyển nhượng diễn ra giữa các ví tự lưu ký mà không có sự tham gia của một hệ thống ghi sổ truyền thống (traditional book entry system).

Các giao dịch chuyển token ngang hàng (peer-to-peer) về mặt chức năng là không thể phân biệt với trái phiếu vô danh theo ngôn ngữ hiện tại của TEFRA. Các hình phạt là rất nghiêm khắc: bị từ chối khoản khấu trừ lãi suất, thuế tiêu thụ đặc biệt khi phát hành, phân loại lại lãi vốn, và thuế khấu lưu 30% trên tiền lãi bất kể nơi cư trú của nhà đầu tư. Thị trường trái phiếu toàn cầu đại diện hơn $100 nghìn tỷ nợ đang tồn tại. Hoa Kỳ chiếm khoảng $58,2 nghìn tỷ trong số đó. Các đối thủ của Mỹ đang chạy đua để nắm bắt việc phát hành trái phiếu token hóa. Một hệ quả ngoài ý muốn của luật thuế năm 1982 là một trong những lý do khiến Mỹ tụt lại phía sau.

Banaei xác định thêm sáu rào cản mang tính cấu trúc giải thích vì sao thị trường RWA mở rộng ở mức 5-6% mỗi tháng một cách “đo đếm”, thay vì quỹ đạo theo cấp số mũ mà một số dự báo đã gợi ý. 66% nhà đầu tư tổ chức cho biết sự không chắc chắn về quy định là lý do không đầu tư vào tài sản số, theo khảo sát của EY-Parthenon và Coinbase vào tháng 1/2026.

Phụ phí vốn theo chuẩn Basel áp đặt mức hệ số rủi ro 1.250% cho tài sản blockchain không cần cấp phép, khiến việc ngân hàng tham gia vào token hóa trên chuỗi công khai trở nên không khả thi về mặt thương mại nếu không có cải cách.

Luật về stablecoin, bao gồm tại Mỹ, vẫn đang ở giai đoạn triển khai.

Sự phân mảnh thanh khoản giữa các chuỗi tạo ra chênh lệch giá 1-3% cho các tài sản giống hệt nhau và mức “ma sát” 2-5% khi chuyển vốn xuyên chuỗi. Bối cảnh lãi suất vĩ mô đã làm suy giảm luận điểm giá trị của giá trị trên chuỗi — các quỹ thị trường tiền tệ của Mỹ đã trả 4,2-5,3% hằng năm trong giai đoạn 2023-2024, trong khi lãi suất cho vay stablecoin cơ bản tập trung quanh mức 3-4%.

Và việc lựa chọn hạn chế các tài sản token hóa mang lại lợi suất làm giảm sức hấp dẫn đối với nhà đầu tư tổ chức, những người cần các nhóm tài sản chiếm ưu thế trong các danh mục truyền thống.

Đây không phải là các vấn đề mang tính lý thuyết. Đây là những lý do đã được ghi nhận, giải thích vì sao một thị trường tăng trưởng gần 80% mỗi năm vẫn chỉ ở mức hàng chục tỷ, chứ không phải hàng nghìn tỷ.

Vấn đề pháp lý mà phiên điều trần không thể giải quyết

Phiên họp tạo ra sự đồng thuận dựa trên tiền đề đó. Nó không tạo ra câu trả lời cho những câu hỏi sâu hơn về cấu trúc nằm bên dưới.

Arthur Firstov, Giám đốc Kinh doanh (Chief Business Officer) tại Mercuryo, đã xác định vấn đề trung tâm: **Bài thử Howey (Howey Test) ** không được thiết kế cho các công cụ vận hành đồng thời như chứng khoán và là “đường ray thanh toán” (payment rails).

Một trái phiếu Kho bạc được token hóa, được thanh toán trong vài phút trên một blockchain công khai, tạo lợi suất thông qua một giao thức DeFi và chuyển giao qua biên giới mà không có bên lưu ký, không khớp gọn với các khái niệm pháp lý được viết cho một thực tế vận hành căn bản khác.

Thứ Tư đã cho thấy rằng Quốc hội nhận ra “khoảng trống” đó. Việc lấp đầy nó đòi hỏi ngôn ngữ theo luật định mà phiên họp không được thiết kế để tạo ra.

Ít hơn một phần mười của một phần trăm (0,1%) tổng tài sản trên thế giới hiện đang được token hóa. Con số $1Bỷ do lời khai của Banaei xác nhận — rút từ dữ liệu rwa.xyz tính đến ngày 22/3 — là đáng kể chính xác bởi nó đại diện cho một phần của thị trường vốn toàn cầu mà người ta đang yêu cầu nó hiện đại hóa.

McKinsey dự phóng rằng thị trường tài sản tài chính được token hóa có thể đạt $2 nghìn tỷ trong kịch bản cơ sở và lên tới $4 nghìn tỷ trong kịch bản lạc quan (bull case) vào năm 2030. Khoảng cách giữa các con số đó và số liệu hiện nay là nơi các quyết định chính sách được đưa ra trong vài tuần tới sẽ xác định liệu Mỹ có dẫn đầu hay không.

Khoảng trống theo luật định đó thuộc về Đạo luật CLARITY. Như FinTech Weekly đã đưa tin trong suốt quá trình thông qua dự luật ở Thượng viện, luật này sẽ quyết định bằng luật: liệu một tài sản token hóa nhất định là chứng khoán số thuộc thẩm quyền của SEC hay là hàng hóa số thuộc thẩm quyền của CFTC.

Quyết định đơn lẻ đó chi phối mọi câu hỏi tiếp theo liên quan đến đăng ký, bảo vệ nhà đầu tư và thực thi. Lời khai của Banaei hỗ trợ rõ ràng cho Mục 108 của dự luật, yêu cầu SEC hiện đại hóa các quy định về chứng khoán đối với hoạt động tài sản số, và kêu gọi duy trì Mục 505 — quy định hóa nguyên tắc nền tảng rằng một chứng khoán được phát hành hoặc chuyển nhượng trên sổ cái phân tán vẫn là chứng khoán theo luật hiện hành.

Khía cạnh chính trị

Các thành viên đảng Dân chủ đã nêu lo ngại vượt ra ngoài phần kỹ thuật. Nghị viên xếp hạng (ranking member) Maxine Waters đưa trực tiếp sự tham gia crypto của gia đình Trump vào phòng họp, dẫn một ước tính về $26.7Bỷ lợi nhuận từ các sáng kiến bao gồm World Liberty Financial.

Các ví ẩn danh và rủi ro của việc sở hữu nước ngoài bị che giấu, những khoảng trống tuân thủ KYC, và khả năng biến các thị trường token hóa luôn bật (always-on) thành một dạng “game hóa” cũng được nêu như các điều kiện cần được giải quyết trước khi bất kỳ khuôn khổ cho phép nào được tiến lên.

Khía cạnh chính trị không phải là phần phụ đối với mốc thời gian của Đạo luật CLARITY. Dự luật cần 60 phiếu Thượng viện — nghĩa là cần sự ủng hộ đáng kể từ phía Dân chủ. Nếu các lợi ích crypto cá nhân của chính quyền Trump trở thành sự phản đối mang tính cấu trúc của phía Dân chủ thay vì chỉ là lo ngại nền, thì các điều khoản về đạo đức vẫn chưa được giải quyết trong bản dự thảo hiện tại sẽ trở thành đòn bẩy quyết định liệu một cuộc bỏ phiếu lưỡng đảng rộng rãi có khả thi hay không.

Có một sự mỉa mai trong căng thẳng chính trị của thứ Tư. Bài làm chứng của Banaei đã ghi nhận rằng tỷ lệ tịch thu thực thi pháp luật trên chuỗi tiến gần 12% — cao hơn rất nhiều so với tỷ lệ tịch thu trong tài chính truyền thống, mà Văn phòng Liên Hợp Quốc về Ma túy và Tội phạm (UN Office on Drugs and Crime) đã ước tính ở mức khoảng 0,2%.

Tính minh bạch của blockchain, chính tính năng khiến tài sản crypto trở nên dễ đọc về mặt chính trị và cũng gây tranh cãi về mặt chính trị, lại cũng là thứ làm cho chúng dễ bị cơ quan thực thi pháp luật nhắm đến hơn so với hệ thống tài chính mà chúng được yêu cầu bổ sung.

Thứ Tư thực sự đã tạo ra được gì

Quốc hội rời đi mà không có một khuôn khổ. Thứ họ tạo ra lại bền vững hơn một dự luật đơn lẻ: một sự thừa nhận chính thức, lưỡng đảng, được ghi nhận công khai rằng chứng khoán token hóa đang đến, rằng thị trường đã chuyển động, và rằng cấu trúc quản lý phải đi theo sau.

Với các công ty xây dựng trong lĩnh vực này, sự thừa nhận đó có trọng lượng vận hành. Có hai dự thảo luật đang được đặt lên bàn — một dự thảo chỉ đạo một nghiên cứu chung SEC-CFTC về các sản phẩm phái sinh được token hóa, và một dự thảo khác quy định hóa khả năng của các công ty môi giới-đại lý trong việc sử dụng blockchain cho việc lưu giữ hồ sơ.

Cả hai đều là các biện pháp ban đầu. Cách tiếp cận theo từng vòng mà Mersinger kêu gọi từ SEC sẽ tạo lối đi để hành động trước khi khuôn khổ theo luật định hoàn tất. Lời khai của Banaei cung cấp cho ủy ban một lộ trình lập pháp cụ thể xuyên suốt thu nhập cố định (fixed income), cổ phiếu đại chúng (public equities), quản lý tài sản (asset management), và hạ tầng liên ngành (cross-cutting infrastructure) mà chưa có phiên họp Quốc hội nào trước đó nhận được dưới hình thức được cấu trúc như vậy.

Ghi chú của biên tập viên: Chúng tôi cam kết về độ chính xác. Nếu bạn phát hiện có sai sót hoặc có thêm thông tin về phiên điều trần token hóa hoặc các văn bản lập pháp liên quan, vui lòng gửi email [email protected].