Mô hình token VE thất bại tổng kết: Tại sao Pendle, PancakeSwap, Balancer đều từ bỏ

Tác giả: Pink Brains

Dịch: Deep潮 TechFlow

Liên kết bài gốc:

Tuyên bố: Bài viết này là nội dung được đăng lại, độc giả có thể truy cập liên kết gốc để biết thêm thông tin. Nếu tác giả có bất kỳ ý kiến phản đối nào về hình thức đăng lại, vui lòng liên hệ với chúng tôi, chúng tôi sẽ chỉnh sửa theo yêu cầu của tác giả. Việc đăng lại chỉ nhằm chia sẻ thông tin, không cấu thành bất kỳ khuyến nghị đầu tư nào, không đại diện cho quan điểm và lập trường của Wu.

Pendle, PancakeSwap, Balancer trong vòng 12 tháng đã lần lượt từ bỏ mô hình token ve, tổng TVL của ba giao thức này từng đạt hàng chục tỷ đô la. Bài viết này thực hiện phân tích hậu sự kiện hệ thống nhất trên thị trường: điểm mấu chốt của từng giao thức nằm ở đâu, đã thay đổi cơ chế gì, logic thất bại nền tảng có giống nhau không. Kết luận không phải là “ve token chết”, mà là một đánh giá chính xác hơn — loại giao thức nào có thể dùng, loại nào không thể.

Toàn văn như sau:

Ba giao thức DeFi lớn đã từ bỏ mô hình quản trị bỏ phiếu trong vòng 12 tháng. Pendle, PancakeSwap và Balancer có các điểm đứt khác nhau, nhưng cuối cùng rút ra cùng một kết luận.

Kinh tế token bỏ phiếu quản trị (ve token) vốn được xem là giải pháp tối ưu cho kinh tế token trong DeFi. Khóa token, nhận quyền quản trị, kiếm phí, định hướng vĩnh viễn các khuyến khích, không cần quản trị trung ương. Curve đã chứng minh mô hình này có thể hoạt động, hàng chục giao thức đã sao chép mô hình này từ 2021 đến 2024.

Nhưng điều đó đã thay đổi.

Trong 12 tháng của năm 2025, ba giao thức có tổng TVL hàng chục tỷ đô la đã xác nhận rằng cơ chế này mang lại nhiều thiệt hại hơn lợi ích. Không phải do lý thuyết sai, mà là do thực thi thất bại: tỷ lệ tham gia thấp, quản trị bị chiếm đoạt, dòng phát thải chảy vào các pool không sinh lợi, token giảm giá mạnh khi lượng sử dụng tăng lên.

Pendle: vePENDLE → sPENDLE

Vấn đề nằm ở đâu

Đội ngũ Pendle tiết lộ rằng, dù doanh thu tăng gấp 60 lần trong 2 năm, vePENDLE có tỷ lệ tham gia thấp nhất trong tất cả các mô hình ve token — chỉ có 20% nguồn cung PENDLE bị khóa.

Cơ chế này được thiết kế để định hướng các khuyến khích, nhưng lại loại trừ 80% người nắm giữ. Đòn chí mạng đến từ dữ liệu phân tích các pool theo từng phân đoạn: hơn 60% pool chấp nhận phát thải đều không sinh lợi.

Một số pool hiệu suất cao bù đắp cho phần lớn các pool phá vỡ giá trị. Người bỏ phiếu tập trung cao có nghĩa là dòng phát thải hướng tới các vị thế của các nhà nắm giữ lớn — đây là các sản phẩm đóng gói, rồi mới phân phát cho người dùng cuối.

Ngược lại, tỷ lệ khóa veCRV của Curve khoảng trên 50%, veAERO của Aerodrome khoảng 44%, trung bình thời gian khóa khoảng 3,7 năm. Trong khi đó, tỷ lệ 20% của Pendle quá thấp. So với cơ hội vốn trong thị trường lợi nhuận, việc khóa để nhận thưởng thiếu hấp dẫn. Đến tháng 3, Aerodrome đã phân phát hơn 440 triệu USD cho các người bỏ phiếu veAERO.

Giải pháp thay thế: sPENDLE

Cửa sổ rút vốn 14 ngày (hoặc rút ngay, phí 5%)

Phát thải theo thuật toán (giảm khoảng 30%)

Thưởng thụ động, chỉ dành cho các phiếu PPP quan trọng

Chuyển nhượng, kết hợp, cầm cố lại

80% doanh thu → mua lại PENDLE

sPENDLE là token staking thanh khoản 1:1 với PENDLE, thưởng dựa trên doanh thu hỗ trợ mua lại chứ không phải phát thải lạm phát. Mô hình thuật toán giảm phát khoảng 30%, đồng thời hướng dòng vốn vào các pool có lợi nhuận. Các chủ sở hữu vePENDLE hiện tại nhận phần thưởng trung thành (tối đa gấp 4 lần, bắt đầu từ snapshot ngày 29 tháng 1, giảm dần trong 2 năm). Một ví liên kết với Arca đã tích lũy hơn 8,3 triệu USD PENDLE trong sáu ngày.

Tuy nhiên, không phải ai cũng đồng tình với quyết định này. Michael Egorov, sáng lập Curve, cho rằng kinh tế ve token là cơ chế định hướng khuyến khích rất mạnh mẽ trong DeFi.

PancakeSwap: veCAKE → Kinh tế token 3.0 (đốt + staking trực tiếp)

Vấn đề nằm ở đâu

veCAKE của PancakeSwap là ví dụ điển hình về sự phân bổ tài nguyên dựa trên hối lộ. Hệ thống gauge đã bị các aggregator kiểu Convex chiếm đoạt, điển hình là Magpie Finance, vốn mang lại rất ít lợi ích cho thanh khoản thực của PancakeSwap nhưng lại rút dòng phát thải.

Dữ liệu trước khi đóng cửa: hơn 40% tổng phát thải của các pool, chỉ đóng góp chưa tới 2% lượng CAKE bị đốt. Mô hình ve tạo ra thị trường hối lộ, các aggregator trục lợi, trong khi các pool tạo phí lại không đủ khuyến khích.

Tuy nhiên, việc đóng cửa này là có chủ ý. Michael Egorov gọi đó là “một cuộc tấn công quản trị điển hình”, cho rằng nội bộ CAKE đã xóa bỏ quyền quản trị của các chủ sở hữu veCAKE hiện có, và có thể ép mở khóa token của họ sau bỏ phiếu. Cakepie DAO, một trong những chủ sở hữu CAKE lớn nhất, đã phản đối bỏ phiếu với lý do hành vi không chuẩn mực. PancakeSwap đã bồi thường cho người dùng Cakepie tối đa 1,5 triệu USD CAKE.

Giải pháp thay thế: 100% doanh thu phí → Đốt CAKE

Quản lý phát thải trực tiếp bởi đội ngũ

1 CAKE = 1 phiếu (quản trị đơn giản)

Khoảng 22.500 CAKE mỗi ngày (mục tiêu 14.500)

100% doanh thu phí → Đốt CAKE, không chia thưởng

Mục tiêu: giảm phát 4% mỗi năm, đến 2030 đạt 20%

Tất cả các vị thế khóa CAKE/veCAKE có thể mở khóa không phạt, cung cấp cửa sổ đổi 1:1 trong 6 tháng. Phân phối doanh thu chuyển thành đốt, tỷ lệ đốt các pool chính tăng từ 10% lên 15%. PancakeSwap Infinity cùng ra mắt, sử dụng kiến trúc pool mới.

Sau chuyển đổi, dự kiến nguồn cung giảm 8,19% vào năm 2025, liên tục giảm phát 29 tháng, từ tháng 9 năm 2023 đã đốt vĩnh viễn 37,6 triệu CAKE, riêng tháng 1 năm 2026 đã đốt hơn 3,4 triệu, tổng khối lượng giao dịch đạt 3,5 nghìn tỷ USD (năm 2025 là 2,36 nghìn tỷ USD).

Chương trình giảm phát trông có vẻ khả thi, nhưng giá CAKE vẫn khoảng 1,60 USD, giảm khoảng 92% so với đỉnh lịch sử.

Balancer: veBAL → Thanh lý rủi ro (DAO + Zero emission)

Vấn đề nằm ở đâu

Thất bại của Balancer là do sự kết hợp của quản trị bị chiếm đoạt, sự cố an toàn và phá sản kinh tế dẫn đến chuỗi sụp đổ.

Trận chiến cá mập đầu tiên đến từ “Humpy”. Năm 2022, cá mập này đã thao túng hệ thống veBAL, trong vòng sáu tuần đã hướng dòng giá trị 1,8 triệu USD BAL vào pool CREAM/WETH do kiểm soát. Trong khi đó, doanh thu từ pool này chỉ là 18.000 USD.

Tiếp theo là các vụ khai thác lỗ hổng. Một lỗi làm tròn trong logic swap của Balancer V2 đã bị khai thác trên nhiều chuỗi, dẫn đến khoảng 128 triệu USD bị rút đi, TVL giảm 500 triệu USD trong hai tuần, Balancer Labs lại đối mặt với rủi ro pháp lý không thể chấp nhận.

Giải pháp thay thế: 100% phí → Kho bạc DAO

Phát thải BAL về 0

Phân phối 100% phí cho kho bạc DAO

Mua lại BAL với giá cố định để rút lui

Tập trung vào: reCLAMM, LBP, các pool ổn định

Duy trì đội ngũ tinh gọn qua Balancer OpCo

Các mô hình dựa trên thưởng token trong DeFi cũ đang bị loại bỏ. Dù tồn tại vấn đề về kinh tế token, Martinelli nhấn mạnh rằng Balancer “vẫn tạo ra doanh thu thực”, trong 3 tháng qua đã vượt quá 1 triệu USD: “Vấn đề không phải là Balancer không hiệu quả, mà là kinh tế xung quanh Balancer không hiệu quả. Những điều này có thể sửa chữa.”

Liệu một DAO tinh gọn có thể duy trì TVL 158 triệu USD mà không cần khuyến khích là một câu hỏi mở. Đáng chú ý, giá trị thị trường của Balancer (9,9 triệu USD) hiện thấp hơn kho bạc của nó (14,4 triệu USD).

Cơ chế nền tảng

Ba lần thoái lui này chỉ là các triệu chứng, nguyên nhân căn bản là do cấu trúc.

Gần đây, Cube Exchange đã phân tích tổng hợp 3 tình huống có thể khiến mô hình ve token thất bại.

Giả thiết 1: Phát thải phải có giá trị. Nếu token giảm giá, phát thải mất giá trị → LP rút lui → thanh khoản, khối lượng giao dịch, phí giảm → áp lực bán tăng. Đây là vòng quay tiêu cực điển hình (đã thấy ở CRV, CAKE, BAL).

Giả thiết 2: Khóa phải là thật. Nếu token khóa có thể đóng gói thành dạng thanh khoản (Convex, Aura, Magpie), thì “khóa” mất ý nghĩa, và tạo ra các cơ chế khai thác kém hiệu quả.

Giả thiết 3: Phân phối thực sự phải tồn tại. ve hiệu quả khi giao thức liên tục quyết định dòng khuyến khích (ví dụ AMM). Nếu không, gauge bỏ phiếu trở thành chi phí không cần thiết.

Kiểm tra chẩn đoán: liệu có tồn tại một vấn đề phân phối thực sự, lặp đi lặp lại, khiến dòng phát thải do cộng đồng chủ đạo tạo ra giá trị kinh tế rõ ràng hơn so với phân phối do nhóm điều hành? Nếu không, kinh tế ve token chỉ làm phức tạp thêm mà không tạo ra giá trị.

Tỷ lệ phí so với phát thải

Tỷ lệ phí so với phát thải là giá trị phí USD do giao thức tạo ra chia cho giá trị phát thải USD của nó. Khi tỷ lệ này vượt quá 1.0, nghĩa là giao thức kiếm được nhiều hơn chi phí thu hút thanh khoản. Dưới 1.0, là hoạt động trợ cấp lỗ.

Ở đây có một chi tiết do Pendle tiết lộ khi thoái lui: tỷ lệ tổng thể che giấu tình hình thực tế của từng pool. Tổng thể, Pendle có hiệu quả phí vượt quá 1.0 (thu nhập lớn hơn phát thải). Nhưng khi phân tích từng pool, hơn 60% pool không sinh lợi riêng rẽ. Một số pool hiệu suất cao (có thể là thị trường lợi nhuận stablecoin lớn) đang trợ cấp cho các pool khác. Các phiếu gauge thủ công dẫn dòng phát thải vào các pool có lợi cho các nhà bỏ phiếu lớn, chứ không phải pool tạo phí nhiều nhất.

PancakeSwap cũng gặp tình trạng tương tự, chỉ thể hiện qua việc đốt CAKE.

Mâu thuẫn trong khóa thanh khoản

Kinh tế ve token tạo ra một vấn đề: việc khóa vốn là kém hiệu quả. Các sản phẩm khóa thanh khoản cố gắng giải quyết vấn đề này bằng cách đóng gói token khóa thành các sản phẩm phái sinh có thể giao dịch. Nhưng trong khi giải quyết vấn đề hiệu quả vốn, chúng lại tạo ra vấn đề tập trung quản trị. Đây là nghịch lý cốt lõi của mọi mô hình ve token.

Trong trường hợp của Curve, nghịch lý này dẫn đến kết quả ổn định (dù tập trung). Convex nắm giữ 53% toàn bộ veCRV, StakeDAO và Yearn nắm giữ phần bổ sung. Thông qua Convex, quản trị cá nhân thực chất trung gian qua vlCVX. Nhưng động lực của Convex phù hợp với thành công của Curve, toàn bộ hoạt động dựa vào hoạt động tốt của Curve. Sự tập trung là do cấu trúc, chứ không phải do ký sinh.

Trong trường hợp của Balancer, nghịch lý này mang tính phá hoại. Aura Finance trở thành chủ sở hữu lớn nhất của veBAL, và là tầng quản trị thực tế. Nhưng thiếu các đối thủ cạnh tranh mạnh, dẫn đến một cá mập thù địch (Humpy) tích trữ 35% veBAL, kiểm soát gauge và khai thác dòng phát thải.

Trong trường hợp PancakeSwap, Magpie Finance cùng các aggregator của nó đã chiếm đoạt gauge thông qua hối lộ, rồi hướng dòng phát thải vào các pool mang lại ít giá trị cho PancakeSwap.

Kinh tế ve token cần khóa vốn để vận hành, nhưng việc khóa vốn lại kém hiệu quả, nên các trung gian xuất hiện để mở khóa, và trong quá trình này, họ tập trung quyền quản trị vốn đáng ra phân tán. Mô hình này tạo điều kiện cho việc bị chính nó chiếm đoạt.

Phản biện về tầm quan trọng của kinh tế ve token của Curve

Kết luận của Curve: lượng token veCRV liên tục khóa luôn xấp xỉ gấp ba lần lượng có thể loại bỏ qua cơ chế đốt.

Sự khan hiếm dựa trên khóa có cấu trúc sâu hơn so với dựa trên đốt, vì nó tạo ra sự tham gia quản trị, phân phối phí và điều phối thanh khoản, chứ không chỉ giảm cung.

Năm 2025, DAO của Curve đã bỏ whitelist veCRV, mở rộng quyền tham gia quản trị. Các chỉ số của giao thức cũng ấn tượng: khối lượng giao dịch từ 119 tỷ USD năm 2024 tăng lên 126 tỷ USD năm 2025, số lần tương tác pool tăng gấp hơn 2 lần, đạt 25,2 triệu giao dịch, tỷ lệ phí của Curve trong DEX Ethereum từ đầu năm 2025 là 1,6%, đến tháng 12 là 44%, tăng 27,5 lần.

Nhưng có một phản biện phản biện: Curve chiếm vị trí độc tôn trong thanh khoản stablecoin trên Ethereum, và năm 2025 là năm của stablecoin. Thanh khoản do gauge hướng dẫn có nhu cầu thực, dựa trên thị trường, tự nhiên. Các nhà phát hành stablecoin như Ethena cần các pool của Curve về mặt cấu trúc. Điều này tạo ra một thị trường hối lộ dựa trên giá trị kinh tế thực.

Ba giao thức rời khỏi mô hình kinh tế ve token này không có những điều kiện đó. Giá trị của Pendle là giao dịch lợi nhuận, không phải điều phối thanh khoản; của PancakeSwap là DEX đa chuỗi; của Balancer là các pool có thể lập trình. Tất cả đều không có lý do cấu trúc để các giao thức bên ngoài tranh giành phát thải gauge của họ.

Kết luận

Kinh tế ve token chưa chết hoàn toàn. veCRV của Curve và ve (3,3) của Aerodrome vẫn hoạt động tốt. Nhưng mô hình này chỉ hiệu quả khi dòng phát thải do gauge hướng dẫn có thể tạo ra nhu cầu thực sự về thanh khoản trong nền kinh tế. Ngược lại, các giao thức khác đang chọn các cơ chế mua lại dựa trên doanh thu, giảm phát cung hoặc token quản trị dòng chảy như các phương án thay thế cho kinh tế ve token.

Có thể đã đến lúc DeFi cần một cơ chế khuyến khích mới, vừa có lợi cho giao thức, vừa phù hợp với lợi ích dài hạn của token holders.