2026年3月，Circle（CRCL）的股價站上110美元之上。就在一個月前，該股還在50美元附近徘徊；而九個月前，更曾衝高至299美元。
這種劇烈的過山車行情，反映出市場對這家穩定幣巨頭的定價邏輯正發生深刻分歧。當股價預測的討論升溫，分歧的核心已不再只是單純的財務數據，而是圍繞Circle在未來全球金融格局中究竟扮演什麼角色這一根本性問題。
為何股價在基本面向好時遭遇腰斬？
2025年下半年，Circle的基本面數據可說相當亮眼：USDC流通量突破750億，第四季總收入年增77%至7.7億美元。然而，股價卻從298美元高點一路下探至50美元。這種背離，源於市場對其收入結構的重新審視。
Circle的收入高度依賴美國聯準會的利率水準。招股書顯示，聯準會每降息100個基點，其年化利息收入將減少約6.18億美元。2025年9月與10月的連續降息，直接壓縮了其儲備金收益率。同時，與Coinbase的分潤協議導致「規模越大，單位收益越低」——收入成長66%，但分銷成本增速卻高達74%。當市場意識到Circle本質上是一檔「加槓桿的國債基金」時，其科技股的高估值邏輯便開始瓦解。
熊市中的成長動能來自何處？
儘管加密市場整體低迷，比特幣價格承壓，但USDC流通量在2025年逆勢成長72%，創下歷史新高。這組數據背後，反映出穩定幣應用場景的結構性轉變。
成長動能正從加密交易轉向全球支付結算基礎設施。Visa、Mastercard、摩根大通等傳統金融巨頭開始將USDC嵌入其支付管道。USDC已被允許作為CFTC監管下期貨交易的合格擔保品，這標誌著其正式進入美國受監管的金融衍生品領域。當穩定幣的應用從「投機工具」轉向「結算網路」，其成長便與加密週期脫鉤，開始鎖定全球每年150兆美元的跨境支付市場。
單一收入模式的結構性代價是什麼？
Circle的營收結構中，超過95%仍來自儲備資產的利息收入，非利息收入占比不足5%。這種單一結構使其面臨巨大的雙重壓力。
一方面，利率下行週期直接削減其核心收入；另一方面，為了擴大規模，Circle又必須與Coinbase等通路分享越來越多的收益。這樣的結構決定了，若Circle僅止於做一個合規的穩定幣發行商，其獲利天花板將一目了然。要突破這個僵局，必須開闢獨立於利率與分潤協議之外的第二成長曲線。
監管紅利能否轉化為持久護城河？
2025年7月《GENIUS法案》通過，為穩定幣建立了聯邦監管框架，要求100%高品質儲備並接受定期審計。法案通過當天，Circle股價單日上漲34%。
監管為Circle劃出一道關鍵護城河：在美國合規體系內，像Tether這類儲備透明度較低的競爭對手短期內難以跨越。自法案通過後，USDC的鏈上交易量市占曾一度超越USDT，接近50%。然而，監管紅利並非Circle獨享。Tether迅速推出符合GENIUS標準的USAT，Fidelity、Robinhood等傳統金融巨頭也積極布局自有穩定幣。合規只是入場券，真正的競爭才剛剛開始。
AI Agent 如何改寫估值座標系？
Circle執行長Jeremy Allaire在財報會上提出一項核心敘事：「機器經濟」。當數百億個AI代理在網路上自動運行，彼此之間需要一種無需人工介入、支援微額結算、全年無休的支付方式。
這正是Circle投注的方向。其推出的Arc區塊鏈測試網90天內處理超過1.5億筆交易，單筆成本目標低至0.00001美元；Circle Gateway允許AI代理自主執行跨鏈USDC交易。目前，可追蹤的AI代理支付中，99%使用USDC。若這項敘事成立，Circle的收入將從「吃利差」轉向收取交易手續費，利率將不再是決定其估值的唯一變數，貨幣流通速度的提升將成為新的成長引擎。
估值分歧最終將收斂於哪個邏輯？
當前市場對Circle估值存在兩套截然不同的邏輯框架。
傳統框架將其視為加密週期的影子股，估值隨BTC與ETH波動而起伏，重點在於USDC的交易量與使用率。新興框架則將其視為全球支付網路的核心節點，估值鎖定於跨境支付市場滲透率、非加密應用的占比，以及AI代理等新興場景的採用速度。
摩根士丹利持審慎態度，給予「Equal-weight」評等，認為在非加密應用規模化之前，投資人將持觀望立場。而Needham等機構則將Circle比作「典範轉移」下的Tesla，認為其可觸及市場是全球貨幣供給量（M2）。最終估值的收斂，取決於Circle能否在未來幾季實質提升非利息收入占比，以及AI支付等新故事能否轉化為真實營收數據。
潛在風險
儘管敘事轉趨樂觀，Circle仍面臨幾項關鍵風險。首先是與Coinbase的分潤協議重談的不確定性，Coinbase平台上的USDC持有占比已升至22%，賦予其在談判中更強的議價能力。其次是監管反撲風險，美國逾3,200家銀行簽署信件，遊說禁止穩定幣付息，擔心導致數兆美元存款外流。最後是競爭加劇，隨著傳統金融巨頭入場，Circle的先發優勢窗口期可能比預期更短。
總結
Circle（CRCL）的股價波動，本質上是市場對其身分定義權的一次次角力。它曾是「加密版輝達」，後來被證偽為「國債基金」；如今正努力重塑為「AI時代的支付層」。短期來看，利率與監管仍將主導股價情緒；但長期而言，決定Circle最終高度的，是其能否在加密交易之外，真正開創出一條獨立於宏觀週期的成長曲線。對投資人而言，理解Circle，就是在回答一個問題：你相信未來的金融結算，會由可編程的美元與自主交易的機器主導嗎？
FAQ
1. 什麼是Circle（CRCL）？
Circle是USDC穩定幣的發行商，一家全球金融科技公司，於2025年6月在紐約證券交易所上市，股票代號為CRCL。
2. 為什麼Circle的股價會從高點大幅下跌？
主要原因是市場發現其收入高度依賴美國聯準會利率（降息直接削減獲利），且與Coinbase的分潤協議導致規模成長未帶來等比例利潤成長，讓其「科技股」估值邏輯被修正。
3. USDC和USDT的主要差異是什麼？
USDC強調合規與透明，其儲備資產主要由現金和短期美國國債構成，並接受定期審計，受美國監管框架約束。USDT則在全球擁有更大流通量，但其儲備資產的透明度與組成長期受到市場質疑。
4. 《GENIUS法案》對Circle有何影響？
該法案為美國穩定幣建立聯邦監管框架，要求嚴格的儲備與審計。這對已高度合規的Circle是重大利多，等同於為其築起一道監管護城河，將不合規的競爭對手排除在主流金融體系之外。
5. 「AI代理支付」為什麼對Circle重要？
這為Circle帶來獨立於利率的第二成長曲線。若未來數百萬AI代理使用USDC進行微額結算，Circle的收入將從單一的「利息收入」轉向更具想像空間的「交易手續費收入」，進而重塑其估值模型。
