Gate Ventures 研究洞察：DeFi 邁向 2.0，Curator 策略中介層崛起，RWA 成為新一代底層資產

TL;DR

借貸市場正從「人人直連協議」轉向「協議軌道 + 策略中間層」。Curator 將機構級風控／組合／路由能力封裝為非託管金庫，市占率持續提升；RWA 複雜度上升也使 PoR／DVN 等可驗證風控成為剛性需求。
RWA 不再只是「鏈上持有」，而是成為可產生收益、可抵押、可組合的策略底層；平台與 curator 共同推動多資產 RWA 金庫及衍生品成長，機構也透過基礎設施合作更深度綁定 DeFi 軌道。
CEX／錢包負責導流、體驗與合規，DeFi 則專注於收益執行、結算與風控。最終形成「一鍵理財／借貸在 CEX」，底層則由鏈上協議與 curator 金庫驅動。
收益層壯大後，專案向支付、帳戶、卡片等領域擴張，形成「存—增—花」閉環。能否規模化，則取決於監管能否補足底線保障與責任邊界，同時保留可驗證優勢。

簡介

DeFi 的演進路徑，從最早的流動性挖礦與簡單收益聚合，到近年火熱的循環借貸、Pendle point farming 等玩法，表面上看收益來源不斷變化，但底層邏輯始終如一：透過承擔某種可辨識的風險，換取相應的收益補償。這點與傳統金融中的收益型資產本質無異。

來源：novelinvestor

以現金與國庫券為例，這類資產是現代金融體系中最接近「無風險」的標的，主要包括短期美國國債與貨幣市場基金。歷史數據顯示，其長期名目報酬約 3.3%，扣除通膨後的實質報酬接近於零。投資人獲得的收益幾乎全來自資金的時間價值，本身不承擔顯著的信用風險，利率久期風險也極低。代價則在於，通膨會持續侵蝕購買力，因此更適合作為資金的短期停泊工具，而非長期資本增值手段。

債券則體現了「出借資金」需承擔風險所獲得的收益邏輯。不論是政府債券還是企業債，不同信用等級對應不同回報區間：投資級債券長期名目報酬約 4–4.6%，高收益債券則約 6–8%。這些收益補償的是信用風險、利率久期波動以及流動性風險。相對應的代價也很明確：在升息週期中債券價格可能大幅回檔，高通膨環境下實質報酬可能為負，而一旦發生違約或重組，投資人將面臨不可逆的本金損失。(1)

DeFi 的邏輯亦完全相同。

DeFi 長期以來給人「高回報」的直觀印象，根本原因並非其創造了新的財富邏輯，而在於投資人在底層實際承擔的風險顯著高於傳統資產。這些風險可能表現為：協議層面的違約風險（default risk）；在循環借貸中，因底層資產波動率較高而觸發的清算風險；以及在 point farming 場景下，因 TGE 定價不確定性或空投規則變動而產生的回報不確定性等。

隨著產業不斷演進，DeFi 市場本身也在發生結構性變化。越來越多專案主動尋求估值層面的永續成長，或透過產品縱向深化與上下游擴展來鞏固自身定位，努力將協議打造成具備長期生命力的金融基礎設施，而不再依賴早期那種以高額補貼、空投激勵或不可持續 APY 吸引散戶流量的「野蠻成長」模式。

基於上述觀察，以下將進一步展開當前 DeFi 市場正在顯現的幾項關鍵發展趨勢。

趨勢一：借貸市場走向模組化，由 risk curators 創造市場

來源：Bitwise X

鏈上借貸市場憑藉更高的結算與執行效率，以及強大的可組合性，已成功發展成一個龐大的賽道，目前整體 TVL 約為 580 億美元。近期 Bitwise 亦宣布在 Morpho 上推出由其擔任 curator 的非託管金庫，並投入專業策略與風控團隊。

在 DeFi 1.0 的設計中，所有參與者在協議層面是「完全平等」的：同樣的利率模型、同樣的清算規則、同樣的公開資訊，使用者直接面對協議本身，並不存在一個顯性的中間層為其進行專業風控與策略執行。

在這種架構下，更複雜且精細的策略，如跨市場調倉、動態風控、利率預判與組合優化，往往只能由機構或專業交易者私下運作。這些策略未被產品化，也未以可組合的形式開放給一般用戶。協議本身是開放的，但真正的收益優化與風控能力，仍集中在少數具備專業能力的參與者手中。

正是在這樣的背景下，金庫與 Curator 模式開始出現。它們在 DeFi 1.0 的開放性基礎上，引入一個可驗證、非託管的「策略中間層」，將原本只屬於少數機構的風控與收益優化能力，以更透明的方式結構化，並開放給更廣泛的鏈上參與者。

在 Morpho 等協議中，Curator 依據自身策略，將用戶資金配置至不同風險與收益特徵的機會，並根據風險評估與回報預期進行動態調整。

來源：DeFillama

從數據來看，自 Risk Curator 這一角色出現以來，其管理的資金規模在借貸協議中的占比持續且穩步上升：高峰時一度接近 13%，目前大致穩定在 10% 左右。現有生態中，Steakhouse Financial、Sentora、Gauntlet 是三大頭部策展方，各自管理的鏈上借貸部位均已超過 10 億美元。

來源：Token Terminal

為何這些鏈上資產管理方能在近年快速壯大？

核心原因並非「誰依賴誰」，而是基礎設施與專業化分工成熟後，供給端與需求端同時被打開。

以 Steakhouse Financial 為例，其在 Morpho 上的管理部位已占整體 TVL 接近 20%，底層主要圍繞 BTC、ETH 與穩定幣等藍籌資產（含不同型態的合成或封裝資產）。這類成長更像是一個相輔相成的閉環：Morpho 提供軌道與可擴展的市場結構，Steakhouse 則將策略、風控與產品化能力封裝成可大規模採用的非託管資管產品。

1）產品層：策略層被封裝成可存取的「非託管基金」

Morpho 提供標準化 vault/market 介面與執行層，使資金可在多個市場間路由。
Steakhouse 將風險選擇與配置邏輯封裝成 curator 產品，讓用戶無需自行選市場、調參數，也能獲得更佳的風險調整後報酬。

2）風控層：用可驗證機制取代「信任」

Steakhouse 透過 timelock、變更延遲、准入規則等降低策略調整帶來的尾端風險。
同時，Morpho 生態對 guardian 等機制的持續演進（如在異常情況時暫停某些操作，以阻止明顯錯誤或惡意的參數調整），則進一步提升可複製性與穩定性。

3）分發層：從鏈上原生走向更廣泛用戶

以 Coinbase 的 USDC lending 採用 Morpho 為例，形成「渠道分發 + DeFi 執行 + curator 風控」的組合：Morpho 輸出軌道，curator 輸出更易被採用的收益產品。
Steakhouse 也在一定程度上扮演了「分銷渠道」的角色。當其客戶希望獲取鏈上收益時，資金自然流向 Steakhouse 在 Morpho 上管理的金庫產品。如此一來，Steakhouse 擴大自身管理規模的同時，也間接為 Morpho 帶來新增 TVL，實現資產管理方與底層協議間的正向循環。

Sentora 會將客戶資金配置到 Aave Horizon，作為穩定幣供給方賺取借貸利差，同時透過策略封裝讓客戶間接獲得各類 RWA 的風險曝險；類似地，Gauntlet 也在 Morpho 上進行規模化資金配置與金庫營運。(2)

為何這會成為趨勢？

資金正向專業化策略層集中（需要動態風控與組合配置），甚至開始執行 RWA 借貸這類更複雜的策略。而這背後往往涉及清算機制、託管安排、合規限制等一整套法律與執行層流程。若要推動 DeFi 普及，必須有人將原本複雜的機構級策略產品化，讓一般用戶也能「一鍵參與」。借貸平台當然可以自行承擔這一策略層角色，但現實上研發與後續維護的成本往往難以與其經濟回報相匹配；與其自建，不如將策略層交由更專業的第三方 curator 承接。這股趨勢也正向其他生態擴展，例如 Solana 最大借貸平台 Kamino 也開始朝類似的模組化／金庫化形態發展。

來源：Kamino Governance

RWA 為 Kamino 過去一個月成長最強勁的類別，特別是 PRIME（+4,800 萬美元）與 syrupUSDC（+4,600 萬美元），憑藉高收益與槓桿策略持續保持強勁成長。債務端則有所不同：穩定幣占所有借貸的 69%，這主要得益於越來越多以 RWA 收益為支撐的策略（例如 PRIME、syrupUSDC 和 ONyc）。（3）

來源：Kamino Governance

隨著 RWA 借貸需求上升，負責執行與管理這類策略的 Risk Curator 也同步吸引更多存款與資金委託。以 Sentora 的 PYUSD 相關產品為例，上月成為資金淨流入的主要受益者之一，這在某種程度上印證了一個判斷：RWA 借貸的複雜性正在顯著抬升 Risk Curator 的價值與必要性。

原因在於，RWA 並非單純的鏈上抵押物，其背後往往牽涉發行結構（如 SPV）、託管安排、清算與法律可執行性、合規限制（KYC／白名單／轉讓限制）、NAV 定價與預言機，以及期限與流動性管理等問題。由此帶來的風險不再只是「價格波動 + 清算線」，而是信用、法律、操作與流動性風險的疊加結構。

因此，當 DeFi 引入 RWA 借貸時，Risk Curator 的角色會從「收益優化者」升級為「風險篩選與結構化能力的提供者」。他們負責篩選與分層複雜風險，透過組合配置降低單一曝險，並將機構級風控能力產品化，讓更多用戶以更低門檻參與。若 RWA 規模持續擴大，curator 很可能從可選項變成必要的中間風險層。

風險回顧與風控體系重構

25 年 11 月 Stream → Elixir → Euler 這條鏈的崩潰說明：Risk Curator 最大的風險不在「合約安全」，而在於「策略與信用風險的穿透不可見」。當收益被包裝成簡單存款產品時，真實風險可能早已在路由與組合中被轉移並放大。一旦策略層變成黑箱，vault 就會從「資管產品」退化為「不可驗證的風險中介」。

常見的結構性弱點可歸納為四類：

集中化控制：EOA／多簽帶來單點失守與權限濫用風險
再質押槓桿：多層 vault 循環放大流動性與清算壓力
利益衝突：以規模／增速為導向導致隱性加槓桿與尾端風險上移
透明度不足：缺乏可驗證的倉位、計價、backing 與壓力情境揭露

因此，市場開始將 PoR（Proof of Reserves）視為關鍵風控基礎設施。以 Chaos Labs 的 PoR 為例，其目標是補足「資訊真空」導致的恐慌定價：在 Bybit 事件後，Ethena 引入 Chaos PoR 用以提升 USDe 的儲備可見性與可驗證性，減少市場在極端波動下基於猜測引發的連鎖清算。在機制層面，Chaos PoR 透過自動化的多層校驗，持續追蹤三條核心數據流並輸出可被合約調用的訊號：鎖定儲備、已發行供給，以及是否足額抵押。其意義在於將「儲備是否真實、是否足額」從單純的敘事或揭露，轉化為可程式化驗證的風控輸入，讓協議與用戶能基於可驗證的證據而非市場情緒做決策。（4）

此外，Accountable 也提供了相應方案。其 DVN（Data Verification Network）可理解為為 DeFi vault 和 risk curator 增加一層「既能驗證、又能保密」的數據底座：每個參與方各自運行一個本地節點，API key、錢包／交易所帳戶、銀行與託管等敏感資訊皆留在自身伺服器，數據抓取與報表計算也在本地完成並加密保存；同時，DVN 會為這些數據與計算結果附上密碼學證明，使外部接收方能確認數據確實來自指定來源、過程中未被竄改、彙總方式可信，但無需查看逐筆倉位。最終透過選擇性揭露，curator 只需對外公開組合層面的關鍵指標（如資產／負債規模、槓桿與抵押覆蓋、曝險區間、流動性覆蓋等），即可提升透明度與可信度，同時避免暴露具體策略細節。（5）

相較於 PoR 主要回答「儲備是否足額」，DVN 更進一步將數據來源可信度與負債完整性納入可驗證範圍，從而緩解黑箱策略、延遲記帳與選擇性揭露造成的資訊不對稱，並在 RWA 等更複雜場景下顯著提升風險可視化。

趨勢二：RWA 上鏈加速成熟，DeFi 應用場景持續拓展

來源：Coingeek

RWA 上鏈早已成為產業共識。多方預測顯示，到 2033 年，接近 20 兆美元的資產將被代幣化，從國庫券到再保險保費等多元化的真實收益來源有望被引入 DeFi。但上鏈只是第一步。現實是，多數 RWA 平台仍停留在「單一資產、單一部位」的供給型態，類似貨幣市場基金，使用者存入穩定幣，獲得一個固定的綜合利率，持有到贖回為止，幾乎沒有主動管理，更缺乏動態再平衡與組合優化機制。（6）

正因如此，順著趨勢一（Risk Curator 崛起）的邏輯，下一類被大規模管理的核心資產，很可能就是多資產 RWA 金庫：由 curator 負責篩選、承銷與持續監控，將多個 RWA 曝險整合成一個可主動管理的組合，透過單一部位向用戶提供更分散、更穩健、風險調整後更優的真實收益。

來源：Blockwork @SilvioBusonero

RWA 借貸抵押品規模仍在持續上升：目前 TVL 約 16 億美元，約占整體借貸規模的 3%，主要集中在 Aave、Midas、Morpho、Kamino 等平台。這一上升趨勢背後，首先反映的是借貸平台態度與產品路線的轉向：

借貸平台

Aave 用 Horizon 把 RWA 借貸做成合規的獨立模組化市場，等於把 RWA 拉進核心產品線；Morpho 用 curator vault 把 RWA 抵押借貸變成可分發的標準化產品；Kamino 一方面上線 PRIME 等 RWA 相關資產，另一方面吸引 Risk Curator 在平台上構建與執行多種 RWA 收益策略。

來源：Kamino Governance

細看 Kamino 的抵押供給結構，Stablecoins + RWAs 的占比已升至約 48%，反而高於 SOL + 各類 LSTs 的合計占比（約 42%）。要知道 Kamino 早期的流動性與成長，很大程度是由原生資產與 LSTs 推動的循環借貸所支撐；如今結構性占比的變化，說明平台重心正明顯轉向 RWA 抵押方向。這也印證了借貸平台自身的取態與產品設計，正成為推動 RWA 借貸趨勢的重要力量。

借貸產品

除了平台端的推動，產品端的研發迭代與結構創新同樣為 RWA DeFi 注入新動能。過去的代幣化資產以國債、黃金等大宗商品的單一部位為主，多停留在「資產完成上鏈」階段。鏈上可實現的功能主要是持有與交易，應用層開發並不成熟。以 Tether 與 Paxos 的鏈上黃金 XAUt / PAXG 為例，長期以來更像「可轉移的黃金憑證」，功能集中在交易與儲存，難以稱得上真正的 DeFi 應用。

來源：Theo Network Docs

而自 2025 年起，RWA 在 DeFi 應用層的落地明顯加速。專案方將 RWA 進一步改造成可組合、可產生收益、可作為策略底層的金融積木。例如 Theo Network 推出的 thGOLD，就是一款代幣化的生息黃金產品，透過向成熟黃金零售商發放「以黃金計價的貸款」來產生收益，借款方將黃金用於庫存周轉，到期後歸還等量黃金並支付利息，從而將黃金轉變為「可產生現金流」的生息資產，現行年化收益約 2%。（7）

更重要的是，生息屬性讓鏈上黃金不再只是靜態資產。在此基礎上，thGOLD 還可進一步作為抵押與策略組件，用於更複雜的結構化玩法，例如 delta-neutral 或槓桿策略，這是傳統不生息黃金產品難以提供的能力。

來源：X@rachit

另一案例是 Solana 上的 OnRe Finance。其生息代幣 $ONyc 的底層收益來源是再保險（reinsurance），可理解為「保險公司的保險」。一般保險公司承保房屋或商業風險，但一旦遇到颱風、地震等極端災害，賠付可能短時間內飆升。為分散這種尾端風險，會將部分風險轉移給再保險方，並支付保費；在這一結構中，OnRe 就扮演再保險提供者角色。（8）

機制上，OnRe 將資金配置到短久期的再保險合約：保險公司通常會預先支付保費，若當期未發生大規模災害、理賠支出低於預期，則保費收入減去賠付形成承保利潤，進而轉化為 $ONyc 的收益來源。將這套收益結構搬到 DeFi 後，用戶可像持有其他生息資產一樣持有與交易 $ONyc；進一步地，$ONyc 也被納入 Kamino 的借貸場景，允許用戶以其作為抵押進行循環借貸／槓桿放大，將再保險收益與鏈上資金效率工具結合。

傳統機構參與

傳統金融機構正以更「基礎設施化」的方式切入 DeFi，而不僅僅是買幣或短線交易。其中一條路徑，是將合規 RWA 直接接入 DeFi 的交易與流動性軌道。以 Uniswap × BlackRock 為例，Uniswap Labs 與 Securitize 合作，將 BlackRock 的代幣化貨幣市場基金 BUIDL 接入 UniswapX，讓合格投資人能在鏈上更順暢地完成 BUIDL 與穩定幣間的交易與流動性路由。這類合作的關鍵不在於「上鏈發行」本身，而在於將機構級資產真正嵌入可組合的 DeFi 交易層，為後續的借貸、抵押與二級流動性打開空間。（9）

另一條路徑，則是機構以更長週期、更深綁定的方式押注鏈上借貸成為主流市場。Apollo × Morpho 的合作即為代表：Morpho Association 與 Apollo 達成合作協議，並設定在一定約束條件下，可於 48 個月內取得最多 9,000 萬枚 MORPHO 的安排。其背後的協同邏輯，是 Apollo 提供機構級資本與信用背書，Morpho 則提供模組化借貸基礎設施與 curator/vault 的產品化能力；這種「資本 + 基礎設施」的結合，等於向市場釋放訊號：鏈上借貸正從 DeFi 產品，走向可被機構採用的金融軌道。（10）

RWA 永續合約

股權上鏈已吸引多方平台參與，但不同代幣化股票的結構差異極大。例如 xStocks、Backed 採用的是「託管人 1:1 持股」模式：代幣背後由託管機構等量持有真實股票，投資人獲得的是價格曝險與 24/7 交易能力，但法律上股東身分仍屬於託管人，代幣持有人並不直接進入公司股東名冊。

Superstate 與 Securitize 則選擇另一條路徑：以 SEC 認可的過戶代理（Transfer Agent）身分參與，將代幣持有人直接登記於公司股東名冊。如此一來，區塊鏈不再只是交易與流轉的「外層包裝」，而是被整合進股東登記與權利確認體系。

一個標誌性案例：2025 年 9 月，Galaxy Digital 透過 Superstate 的 Opening Bell 平台完成代幣化發行後，GLXY 代幣持有人在結構上成為真正股東，可享有投票權與分紅權等股東權益，鏈上持有人記錄與傳統股東登記系統實現銜接。

來源：Coindesk

同時，市場基礎設施層也在推進類似方向。DTCC 作為美國資本市場的清算、結算與託管核心機構，長期處理規模以兆美元計的證券交易；該機構已獲 SEC「無異議函」，意味可開始推動將其證券基礎設施部分環節代幣化，進一步為證券上鏈提供更接近主流市場結構的底層支撐。（11）

RWA 永續合約數據現況

來源：Dune Analytics@yandhii

目前，鏈上 RWA 永續合約的日交易量大致在 15–20 億美元區間，主要由 Hyperliquid 的 HIP-3 生態專案帶動，通常貢獻超過 60% 份額。相較之下，美股日均成交額約 516.5 億美元，黃金在 2024 年的日均成交金額約 2,330 億美元。鏈上 RWA 衍生品距離傳統市場的流動性規模仍有顯著差距，未來成長空間依然廣大。（12）

來源：Lighter X

鏈上最大優勢在於打開全球流動性入口：將原本受交易時段、地區准入與券商渠道限制的資產，轉化為可 7×24 交易、面向全球用戶的標準化合約。一個直觀例子是 Lighter 近期上線多種韓國股票永續合約，相當於為非本地投資人提供更低門檻參與海外股票市場的方式，顯著擴展跨境股票曝險的可及性。

當然，股票永續合約並不對應任何真實股票持倉，也不賦予持有人投票權、分紅權等股東權益。其本質是一種衍生品合約，透過指數或預言機機制錨定標的股票現貨價格運行，整個交易過程僅圍繞價格波動結算，並不涉及實際股票的交割或所有權轉移。

但現實中的兩大瓶頸依然明顯：

一是流動性碎片化。代幣化股票分散在不同鏈與平台，缺乏統一訂單簿與深度共享機制；因此交易深度顯著低於傳統市場，價格更易被衝擊，也難以承載機構級大額成交與穩定做市體系。

二是監管仍偏「離岸化」。目前不少相關產品主要在離岸或監管相對寬鬆環境運行，美國本土層面仍缺乏明確的制度錨定。雖然許多平台已上線「永續類」結構化產品，但 CFTC 至今尚未對永續合約形成明確、可預期的規則框架。監管機構仍處於收集產業意見、評估監管邊界階段。

由此帶來的直接意涵是：當前上線永續產品的平台仍承擔不小的合規不確定性；永續合約在美國面向零售的合法性邊界尚未完全確立；長期看，真正可持續的路徑仍取決於 CFTC 透過正式規範或更明確的監管指引給出清晰結論。

趨勢三：DeFi 成為中心化交易所分發與收益基礎設施

USD1 被納入 Binance Earn 作為生息資產；Coinbase 推出由 Morpho 驅動的加密資產抵押借貸；Kraken 的 DeFi 收益產品背後接入由 Chaos Labs 等機構管理的金庫；同時，Ondo Global Markets 相關代幣於 Gate 交易所上線。

這些案例共同指向一個更明確趨勢：為了規模化，DeFi 正越來越多選擇嵌入 CEX 與錢包的分發體系（Earn、Loans、Wallet Mini App），而非在用戶入口層與其正面競爭。CEX 與錢包負責導流、產品化與體驗，DeFi 負責執行、結算、風控與可組合性，最終形成「分發在中心化渠道、收益與執行在鏈上軌道」的分工格局。

首先，CEX 與主流錢包掌握更強的導流與轉化能力。它們擁有既有的龐大用戶池，登入與交易流程低摩擦，法幣入口與客服體系也更成熟，能將「買入—理財—借貸」做成一條順暢的產品漏斗。對多數用戶而言，直接操作鏈上協議往往意味更高學習成本與流程摩擦，如錢包管理、Gas 費、跨鏈、簽章授權等；同時還要面對更強烈的風險感知壓力，如合約風險、釣魚與授權誤操作。相較之下，CEX 的一鍵式體驗更貼近傳統金融使用習慣，轉化效率自然更高。

其次，信任與合規是入口層的關鍵護城河。許多資金方，尤其較保守的散戶與機構，並不缺收益機會，缺的是「敢不敢用、能不能用」。CEX 在品牌背書、風控流程、KYC 與 AML、司法轄區適配、風險揭露與產品責任邊界上更成熟，能降低用戶對黑箱、詐騙與不可追回損失的心理門檻。換句話說，CEX 更擅長將鏈上複雜策略包裝成可銷售、可解釋、也更容易承擔責任的金融產品。

這種架構也符合雙方商業動機：CEX 想擴張金融產品線、提升用戶資產留存與 ARPU，但又不希望承擔全部鏈上策略風險與工程複雜度；DeFi 想要規模與穩定資金，卻缺乏最強分發渠道與用戶教育能力。於是最自然的結果就是「前台中心化、後台鏈上化」：CEX／錢包負責用戶關係、體驗與合規邊界；DeFi 負責收益執行、結算與可組合擴展，形成「分發在中心化渠道、收益與執行在鏈上軌道」的產業分工格局。

來源：DeFillama, Dune Analytics@ryanyyi

前端 CeFi、後端 DeFi 在 Coinbase × Morpho 的合作中展現得尤為明顯。自 2025 年 1 月起，Coinbase 上線加密資產抵押借貸服務，用戶可用比特幣抵押借出 USDC。流程上，用戶發起借貸後，BTC 會自動轉換為 Coinbase Wrapped Bitcoin（cbBTC），並存入 Base 鏈上的 Morpho 市場作為抵押物。此次整合的關鍵在於：Coinbase 幾乎將鏈上互動的複雜度全部放進後台，讓用戶能以接近傳統金融的方式完成借貸。（13）

支撐這一體驗的基礎設施包括：Coinbase Smart Wallet 自動與用戶帳戶綁定以用於鏈上互動；Passkeys 用於私鑰管理與簽章以降低門檻；Paymaster 支援用任意代幣支付 Gas；MagicSpend 則允許用戶即使鏈上錢包無資產，也能直接從 Coinbase 帳戶側扣款。最終效果是，用戶只需持有 BTC，就能在 App 內「一鍵借 USDC」，而建錢包、跨鏈、Gas 與簽章等步驟都被無感化處理。

整合落地後，來自 Coinbase 路徑進入 Morpho 的抵押與借款規模呈穩步上升趨勢。對 Morpho 而言，收益不僅體現在新增 TVL 本身，更體現在與 Coinbase 合作帶來的渠道背書與信任外溢：作為「被主流平台選擇的底層軌道」，Morpho 的可信度與可用性認知被強化，進而更容易吸引後續存款方、curator 與應用端整合，形成正向循環。

來源：Dune Analytics@ondo_team, @xstocks

另一類代表性例子是 Ondo Global Markets 與 xStock 在多家中心化交易所上線。數據顯示，兩者在 CEX 端累積的交易量顯著高於 DEX，分別約為 DEX 的 3.5 倍與 32 倍。這一差異也印證了一個現實：現階段，CEX 依然是流動性最集中、撮合效率最高的分發渠道，自然匯聚更厚的用戶，能在上線初期更快做出深度與價格發現，從而顯著提升整體流動性。

趨勢四：DeFi 金庫向鏈上新型銀行升級，支付 + 儲蓄 + 收益一體化

宏觀政策層面，隨著穩定幣立法落地，銀行與機構參與數位資產的路徑顯著更清晰。OCC、FDIC、聯準會等監管機構正逐步撤回過往偏限制性的指引，並在託管、結算、質押、穩定幣發行等方向釋放更具操作性的監管空間。

同時，歐盟 MiCA 以及日本、香港、英國等地的制度框架普遍強調儲備金充足、資訊透明與風險管理。整體來看，外部環境正為建設者提供明確的合規抓手，也為 Neo Finance 這類同時連接受監管體系與鏈上系統的產品奠定制度基礎。

基礎設施層面，現代 L1/L2 成本已大幅降低，帳戶抽象也逐步成熟，使鏈上金融產品可實現接近 Web2 的順暢體驗：用戶以電子郵件註冊即可生成智能錢包，綁定銀行帳戶後將資金部署到 Morpho 等 DeFi 金庫獲取收益，並透過金融卡直接消費收益。

更關鍵的是，Neobank 所需能力已高度組件化，接近「開箱即用」。支付帳戶、入金出金、發卡、KYC 以及錢包託管等都被基礎設施服務商拆成標準模組：需要虛擬美元帳戶與支付清算通道可用 Bridge，想快速上線加密消費卡可用 Rain，而低摩擦開戶與錢包／身分接入則可透過 Privy 完成。因此團隊只需按需組合這些模組，即可快速搭建產品，而不必仰賴深度銀行合作資源或複雜合規能力建設。

這些因素正直接塑造 DeFi 專案的策略走向：為觸及更廣泛用戶群，越來越多團隊向銀行一體化服務升級。例如 ether.fi 從 LST 平台延伸為一站式 DeFi Bank，將儲蓄、收益、支付等功能產品化；Aave 也從純借貸協議外擴到行動端應用，提供更接近銀行的存取與資金管理體驗；AllScale 則以穩定幣為底層帳戶體系，切入全球微型企業的跨境收付與財務營運，打造面向新一代「全球化個體與小團隊」的自託管新銀行；同樣地，Tether 透過投資 Plasma，將穩定幣從「發行層」向「結算網路 + 應用層」延伸，試圖在自有生態內孵化出承載支付、清算與帳戶化體驗的應用層基礎設施。

當然，這種轉變也是一種規模驅動的下游延伸：當金庫與借貸等收益層壯大後，專案會自然從單點協議出發，逐步向更完整的金融棧擴張，路徑通常是「協議 → 生態／鏈 → 金融應用」。背後邏輯也很現實，某種程度帶有「估值導向」：單靠收益分發，商業化天花板與估值倍數都相對有限；一旦將能力延伸到支付、託管、帳戶體系與用戶關係沉澱，就能形成更強的複利型收入結構與更高的估值空間。

來源：Dune Analytics @obchakevich

以 ether.fi 為例，其最初定位為 LST 協議，將 ETH 轉化為可流通的生息資產（eETH/weETH），用戶在保持流動性的同時持續獲得質押收益。隨後透過與 Balancer、Pendle 等 DeFi 場景的深度整合，eETH/weETH 的角色從「生息憑證」升級為可抵押、可組合、可由策略自動化管理的資產底層——既可用於借貸、加槓桿，也可進入金庫策略參與更複雜的收益結構。

最終推出 Cash（帳戶 + 卡），將「賺收益」能力進一步延伸到「日常消費」，形成典型的 DeFi 銀行化閉環：

資產端（LST／金庫）：沉澱 TVL 與用戶資產，提供收益與策略管理能力，負責「存」與「增」。
負債／支付端（Cash + Card）：提供抵押消費與支付能力。

當用戶可「抵押借來花」，就無需為日常消費被迫賣出資產，代表資金效率更高、留存更強。對用戶而言，體驗升級為一條完整資金路徑：存（Stake／Liquid）→ 增長（策略／金庫）→ 消費（Cash Card）→ 償還（隨時還）。

更重要的是，前期 LST 協議為 ether.fi 打下兩層關鍵基礎：用戶資產沉澱與收益基礎設施。在此基礎上擴展支付與消費服務，即直接覆蓋用戶的「收益—支出」全生命週期，使其在加密支付卡賽道維持領先，實現月均消費規模超過 5,000 萬美元，並形成從收益協議 → 資產底層 → 支付帳戶／卡 → 全棧 DeFi Bank 的典型演進路徑。（14）

以 ether.fi 的 DeFi Bank 演進為例，可見一套相對標準化的分層結構：

其本質是一套 Point-of-Sale Conversion Bridge（POS 即時兌換橋）機制：用戶在 POS 端刷卡，系統於後台即時將加密資產轉換為法幣，商戶收到的仍為標準法幣結算，最終由 Visa／Mastercard 完成傳統清算流程。整個兌換過程對商戶完全透明，使 crypto 消費在終端「隱形化」。

在此機制下，完整流程可拆解為三層架構：

結算層負責於 L2 上完成 POS 場景所需的快速、低成本鏈上確認；智能合約層負責資金安全管理與調用邏輯，包括多簽架構、ERC-4337 帳戶體系以及抵押借貸機制；發卡層則透過 CaaS 平台實現加密資產到法幣的即時兌換，並對接銀行體系及 Visa／Mastercard 清算網路，實現全球商戶無縫接受。（15）

另一方面，Tether 也積極向下游應用延伸，其整體定位正逐步向銀行角色靠攏。一般而言，銀行通常具備以下三項核心功能：

資金融通（吸收存款並發放貸款）： 銀行將儲蓄者資金集中，再貸給有資金需求者或企業，透過存貸利差與相關服務費獲利。
支付與結算樞紐： 銀行位於國內及跨境支付網路核心，負責資金轉帳、結算與清算，以及信用卡、金融卡等支付處理。
貨幣創造與政策傳導： 銀行在資本與準備金約束下透過放貸擴張存款規模（即創造新貨幣），並成為中央銀行貨幣政策傳導至實體經濟的重要渠道。（16）

Tether 對 Plasma 的策略投資，進一步補足其「數位銀行化」能力版圖：

在貨幣層，透過發行穩定幣提供可廣泛流通的「數位美元」；在支付層，借助 Plasma 這類穩定幣專用鏈，將穩定幣升級為更高頻、低成本、可規模化的支付與結算軌道；在帳戶與資產層，透過 Plasma 將穩定幣嵌入更接近銀行帳戶的「存放—管理—收益分發」體驗，增強用戶留存與資金沉澱，同時為用戶提供可持續的收益獲取路徑。

前景

DeFi 銀行能否規模化，很大程度取決於 DeFi 銀行與傳統銀行在「可信機制」上的根本差異。銀行體系有逾四千年歷史，本質是一種牌照經濟：監管透過一整套制度將「可信」外包給銀行體系，包括明確的准入門檻、監管許可、法律可追訴機制，以及配套的持續監管框架。用戶之所以敢把錢存入銀行，依賴的並非單一機構的道德水準，而是制度化的信用背書。

相較之下，DeFi 銀行的可信更多來自「可驗證的系統設計」：程式碼可審計、鏈上數據透明、抵押與清算規則自動執行，盡量將信任從「人與機構」轉移到「規則與執行」。但兩者最大差別在於，DeFi 目前仍缺乏傳統金融體系中的兜底機制：通常沒有類似存款保險的保障，也沒有央行最後貸款人（LOLR）於系統性擠兌或流動性危機時提供支撐。一旦出現極端風險，更多只能依賴預先設定的清算機制、保險基金或風險準備來吸收衝擊。

因此，DeFi 銀行是否能走向大眾化採用，關鍵仍在監管：唯有監管框架能在不扼殺可驗證優勢前提下，為用戶提供類似底線保障與責任邊界，規模化 adoption 才更有可能真正發生。

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