熊市環境素來被視為檢驗投資標的真實質地的最佳鏡鑑。2026年，市場低迷持續，各類敘事漸次退潮，去中心化金融協議的內在價值與代幣表現之間的鴻溝愈發鮮明。
熊市收縮，注意力正在轉移
截至2026年6月初，加密貨幣總市值約為2.5兆美元，仍在過去幾個月的波動區間內運行，市場恐懼指數持續位於「恐懼」區間。DeFi領域的整體總鎖倉量則降至約800億美元區間，較2025年高點明顯回落。然而，表面的TVL下滑並不能完整反映實際的經濟活動——DEX日均成交量在某些公鏈上反而出現增長，這種分化體現了市場注意力向「有效資本使用效率」而非「存量規模」的方向遷移。
一個正在發生的結構性變化是：市場的定價邏輯從粗放的TVL規模比拼，逐漸轉向協議是否能夠持續產生真實收入和費用。自2018年以來，DeFiLlama統計到的加密原生協議累計費用達到約748億美元，而其中近一半的規模是在2024年1月至2025年6月的18個月內累積的。這意味著DeFi行業經歷過一次收入的高速擴張後，正在進入一個存量驗證階段——能夠維持費用創造能力的協議才是熊市中值得關注的對象。
在這樣一種背景下，投資人迫切需要一套能夠量化協議「造血能力」而非「鎖倉規模」的分析框架。P/F（價格/費用）比率與P/S（價格/營收）比率提供了兩種不同的估值視角，可以將協議的真實經濟產出（費用和協議營收）與代幣市值建立錨定關係。再結合收入品質、成本結構和價值捕獲機制等維度的交叉驗證，便能夠建構出一個相對立體的DeFi協議財務健康評估體系。
P/F與P/S：兩種現金流指標的估值邏輯
P/F比率，即Price to Fees，是代幣的完全稀釋市值除以協議產生的年化總費用。這裡的「費用」對應的是用戶為使用協議而支付的全部成本，通常以交易手續費、借貸利息等形式體現。P/F比率的數值可以直接理解為一種理論回本週期倍數——一個P/F為10倍的協議，意味著若用當前的市值「收購」該協議，按現有的年化費用水準計算約需10年才能覆蓋成本。
P/S比率，即Price to Sales，則是完全稀釋市值除以協議年化營收。值得注意的是，協議營收與總費用存在本質區別——營收通常是在總費用扣除支付給流動性提供者等供給側參與者的部分之後，協議自身能夠留存的部分。因此在DeFi語境下，P/S比率更多反映了協議層面「淨利潤」級別的估值倍數，P/F比率則關注基礎經濟活動規模的估值水準。
兩個比率的相對關係揭示了一個關鍵差異：留存率。留存率等於協議營收除以總費用，即協議能從總費用中留下多少供自己支配。留存率越高的協議，P/S與P/F之間的差距就越小，反之則差距越大。一個協議的總費用可能極為可觀，但如果大部分費用流向LP等外部參與者，那麼P/S估值倍數會顯著高於P/F，此時僅看總費用指標容易掩蓋協議自身的營收能力問題。
在實際應用中，這兩個比率都應當與同賽道協議進行橫向比較，而非套用傳統金融的固定門檻。但有一個經驗參考：20至30倍以上的P/F往往隱含了市場對協議未來成長的重度敘事定價，而5至10倍的P/F則更多反映協議當前的真實費用產出能力。
Aave：費用收入的絕對體量，成本結構面臨考驗
Aave是目前DeFi借貸領域規模最領先的協議之一。其2025年全年創造的費用收入達到約8.85億美元，這些費用全部來源於真實的借貸活動，並非依賴代幣激勵所驅動。截至2026年5月，Aave在21條鏈上的總存款約144.9億美元，借貸總額約111.2億美元，利用率為約76%，資本使用效率保持在相當高的水準。
不過，進入2026年後，熊市環境對Aave的營收端產生了可見影響。協議DAO的借貸費用收入較高峰階段下降約25%，2026年1月的收入為795萬美元，低於2025年同期的1,350萬美元。與此同時，2026年的營運預算樂觀估計約為1.9億美元，高於2025年的1.42億美元年度收入規模，形成結構性赤字壓力。DAO已就調整年度回購預算進行投票，計畫從5,000萬美元下調至3,000萬美元以維持財務可持續性。
用估值指標來透視：Aave的P/S和P/F比率均相對較高，這可能反映出市場對其估值定價中對成長的預期偏重。但從收入品質角度看，Aave的營收來源為實際借貸利息，收入結構相對穩健，不足在於熊市中營收波動性顯著，且營運成本成長領先於收入恢復速度。
Uniswap：萬億美元交易量背後的價值承載張力
Uniswap作為去中心化交易所的龍頭，其經濟活動體量極為可觀。2025年全年協議處理了超過9.15億次兌換，截至2025年10月底產生了約9.85億美元的手續費收入，年化約13億美元。Uniswap在DEX市場的份額長期維持在35%以上，2025年8月更是達到35.9%的份額，體現了其在鏈上流動性網路中的核心地位。
但從代幣估值角度看，長期存在一個突出矛盾：Uniswap產生的大量費用中，絕大部分流向了LP，協議層面的營收留存極為有限，而UNI代幣持有者的價值捕獲機制此前長期處於缺位狀態。2025年末治理通過UNIfication提案，啟動費用開關，協議費用開始用於UNI代幣的銷毀，早期數據顯示年化費用約2,600萬美元，收入倍數約為207倍。Dragonfly合夥人估算的估值倍數更高，約為年化費用的240倍，即約54億美元FDV對應2,300萬美元年化費用。
計入協議營運成本後，Uniswap的可持續獲利狀況仍存疑，有測算認為2026年該協議可能錄得約1億美元虧損。2026年第一季Uniswap錄得約312萬美元毛利潤，相比此前的接近零獲利已有改善，但整體獲利能力仍然偏弱。
從P/F角度來看，Uniswap的估值倍數處於高位，本質上是市場在賭未來費用開關能夠產生更大規模的協議營收並持續分配給代幣持有人，而非基於當前的現金流產出水準來定價。這是典型的「給預期買單」而非「給收入買單」的定價邏輯。
GMX：中小型衍生品協議的收縮與邊際挑戰
GMX是Arbitrum和Avalanche生態中較具代表性的去中心化衍生品協議。截至2026年6月初，代幣價格約5.53美元，流通市值約5,760萬美元，FDV約7,330萬美元。協議近期TVL約6.7億美元，近30天產生590萬美元費用，其中218萬美元計入協議收入，歷史累計費用收入1.47億美元。
然而從費用收入的時間序列來看，下行趨勢明顯。2025年第一至第二季，GMX的總協議收入分別約為2,250萬美元和2,978萬美元，但至2026年第一季和第二季，已分別收縮至約871萬美元和479萬美元，收縮幅度相當顯著。代幣價格自歷史高點91.07美元下跌逾90%。
GMX的代幣經濟模型中，質押者可獲得平台費用的約30%分潤，該機制已通過實際運行驗證可持續性，不依賴額外代幣激勵。從估值倍數來看，以479萬美元的季度營收推算年化營收約1,916萬美元，對應約5,760萬美元的流通市值，P/S大約在3倍左右，處在相對低位。但營收收縮的趨勢和協議未來的成長天花板是其面臨的核心制約——用戶基本面和費用規模的變化方向，比當前的估值倍率更值得關注。
Hyperliquid：新的估值範式還是個案行情？
Hyperliquid是這輪熊市中少數實現逆勢成長的DeFi協議代表。截至2026年6月初，其原生代幣HYPE市值約160億美元，躋身加密貨幣市值前十名，此前僅有Uniswap在2021年牛市期間實現過這一里程碑。
收入層面，Hyperliquid的表現非常突出。2026年1月，其總協議收入達到約7,188萬美元，其中永續合約手續費貢獻約6,386萬美元，占比接近89%，現貨手續費約192萬美元，而用於購買HYPE回購的輔助基金機制可將約99%的平台費用用於二級市場回購。累計產生的平台費用已超過1億美元，累計回購規模亦相當可觀。
Hyperliquid在永續合約市場中的份額持續擴大。2025年1月其單日交易量曾達到210億美元，一度占據市場約64.8%的份額，至2025年中期時該比例進一步上升至75%以上。這種市場份額的快速擴張帶來的費用規模，在DeFi衍生品賽道中形成了明顯的斷層式領先。
然而有必要注意其收入的高度集中性——絕大部分收入依賴永續合約交易，現貨業務和生態收入的貢獻占比非常有限。這種單引擎依賴結構意味著一旦衍生品市場出現交易需求收縮或競爭對手追趕，收入波動性會顯著高於收入來源更為多元的協議。大額持倉者的解鎖與拋壓問題，也是投資人需要持續追蹤的風險因素。
四項協議的數據比較分析
綜合來看四項協議在估值和收入維度的關鍵數據存在明顯分野。
Uniswap在費用體量上遠高於其他協議，年度化費用規模達13億美元級別，但由於協議對費用的留存率極低，營收層面的數據遠不及其費用規模，P/S倍數顯著高於P/F倍數。這是Uniswap「高交易量，低代幣價值捕獲」特徵的真實量化反映，其後續估值變化將高度依賴費用開關的持續執行力度和未來可能的收入分配機制調整。
Aave在2025年全年費用約8.85億美元，留存至協議層面的營收相對可觀，收入來源於真實借貸活動的利息，品質較高。但2026年面臨的收入環比下滑和營運預算上升的雙重壓力是現實挑戰。協議已在主動調整回購預算來匹配收入狀況，這種管理動作本身也反映了DAO對營收下行的清醒認知。
GMX的費用規模從2025年上半年的高位出現了非常明顯的收縮，季度費用從近3,000萬美元級別降至不足500萬美元。估值倍數目前已處在較低區間，但這更多是對其營收持續下滑的定價結果而非「低估」的訊號。後續能否穩定甚至重建費用規模，是判斷其估值合理性的關鍵變數。
Hyperliquid的營收數據在2026年1月創下月度超過7,000萬美元的紀錄，年化後約8.6億美元，與Uniswap的全網年化費用（13億美元）接近但高度集中於永續合約單一收入源。其代幣估值中包含了市場對其生態持續擴張的高度預期，P/F倍數也因此明顯高於傳統DeFi協議的區間，這種定價結構在市場下行環境中承受的估值壓力會相對更大。
建構DeFi協議財務健康度評估框架
在熊市中評估一個DeFi協議的可持續性和投資價值，透過單一指標下結論往往過於片面。結合前述分析，可建構一個三層次的評估框架：
第一層，評估收入的「品質」，即協議創造費用的來源是否真實、可持續，並且在實際使用中產生而非依靠代幣激勵空轉。這一維度優先於收入規模本身。
第二層，診斷成本結構，尤其需要區分流動性提供者分潤、營運支出和代幣回購預算之間的優先順序關係。營收減去全部營運成本後是否為正、以及留存資金的有效用途，決定了協議在熊市中是否有緩衝空間。
第三層，追蹤價值捕獲機制的實施程度，即協議營收有多少最終流向代幣持有人。利潤分配機制越直接透明，協議財務表現與代幣價值之間的關聯度就越高。從這一維度觀察，Hyperliquid的約99%費用用於回購HYPE的機制處於高度激進的一端；Aave的年度回購方案正在根據營收變化動態調整；Uniswap剛剛啟動初步的費用捕獲嘗試；而GMX保持了將約30%費用分配給質押者的相對穩定結構。
不同風險偏好的投資人在這一框架下會得到差異化的判斷結論。如果關注穩健的現金流和明確的代幣價值錨定，具備低P/S倍數、高留存率且費用分配模式清晰的協議更適合；如果願意為生態擴張潛力和協議市場領導地位支付溢價，那麼高P/F倍數但伴隨高成長預期的頭部協議也有其邏輯基礎。任何單點的指標突破，都不應當成為投資決策的唯一依據，交叉驗證和橫向比較才是規避熊市陷阱的必要手段。
結語
市場週期帶來的波動不會改變一個基本事實：能夠持續產生真實費用和可持續營收的協議，始終具備穿越市場週期的潛力。DeFi估值方法論的演進，恰恰是在幫助投資人過濾掉敘事的雜音，聚焦協議本身的商業模式本質。無論是P/F和P/S比率的選擇，還是收入品質、成本結構、價值捕獲的逐層檢驗，其核心都在於尋求真實的經濟活動數據與代幣定價之間的合理匹配。
投資人在做出任何決策之前，應當自行對協議的最新數據進行核實，充分評估自身對風險的承受能力，並考慮將DeFi資產配置作為整體投資組合的一部分來進行綜合權衡。
