2026年7月27日，港股AI板塊呈現分化走勢。智譜（02513.HK）盤中報1,255.00港元，上漲1.46%；MiniMax（0100.HK）盤中報189.80港元，下跌3.16%；商湯（00020.HK）盤中報1.330港元，上漲0.76%。
同一賽道、不同方向的三家公司，正走出截然不同的股價曲線。這背後反映的是市場對AI公司的定價邏輯正在發生一次系統性的轉換——從「誰的概念更吸引人」轉向「誰的商業閉環更紮實」。
若以2026年1月智譜與MiniMax相繼登入港交所為分界線，港股AI龍頭競爭的第一階段可概括為「稀缺性定價」：資本追逐的是「大模型第一股」的身分溢價，而非基本面。進入2026年下半年，隨著限售股解禁、開源模型供給增加以及首份財報陸續披露，競爭已進入第二階段——市場開始用模型能力、算力資源、應用生態與商業收入四個面向對每家公司重新估值。
智譜：高估值之下的「稀缺性幻覺」正在消退
智譜是三家中最早「上岸」的公司。2026年1月8日，智譜以116.1港元發行價登入港交所，募資淨額約48.96億港元。六個月後，股價最高觸及2,980港元，市值突破1萬億港元，漲幅超過25倍。
但高估值的基礎並不穩固。2025年全年，智譜營收7.24億元，同比增長131.9%；淨虧損47.18億元，較上年同期的29.58億元大幅擴大。一家年收入不足8億元、虧損接近50億元的公司，市值一度突破萬億——支撐這個估值的核心敘事是「大模型第一股」的稀缺性，而非業績。
2026年6月22日，智譜股價創下2,980港元的歷史高點。此後一路震盪走低。7月17日單日暴跌28.49%，蒸發超2,000億港元市值；7月20日再跌19.56%，兩個交易日超過3,000億港元化為烏有。截至7月27日，股價報1,255港元，較高點回檔接近58%。
觸發這輪下跌的直接因素是Kimi K3的發佈——7月16日，這款2.8萬億參數的開源模型以Code Arena 1,679分的成績超越智譜GLM-5.2，直接踩在了智譜最核心的Coding賽道上。但更深層的原因是稀缺性溢價的消退。當開源模型供給增加、同類標的逐步增多，市場不再「別無選擇」。
從技術層面來看，智譜並非沒有競爭力。2026年6月，智譜發佈新一代旗艦模型GLM-5.2，支援1M無損上下文，專注Coding與長程任務，性能與Anthropic Claude Opus 4.8及OpenAI GPT-5.5相當。模型採用MIT開源協議，並已落地國產算力。此外，智譜完成了對國產AI異構算力軟體公司中科加禾的收購，並建置了1GW級國產AI算力資料中心。截至目前，智譜的程式設計、智慧體及企業級大模型服務已覆蓋全球218個國家與地區，與超過400萬中小企業及開發者共建生態。
智譜的核心優勢在於B端政企市場的深度綁定——收入成長更多依賴企業客戶的調用深度與長期合作關係，一旦形成黏著度，替換成本較高。但問題在於，這種商業模式能否支撐當前的估值水平？以2025年營收7.24億元計算，即便在股價大幅回檔後，智譜的市銷率仍遠高於產業平均。
MiniMax：從IPO狂歡到估值回歸的樣本
智譜的估值故事，MiniMax已經提前上演。
2026年1月9日，MiniMax以165港元發行價掛牌，上市首日大漲109%，市值一度突破4,100億港元。但截至7月24日，股價已回落至196港元，市值僅約684億港元。7月27日，MiniMax收報189.80港元，下跌3.16%，持續承壓。
與智譜不同，MiniMax的商業模型覆蓋更廣。2025年全年總收入5.53億元人民幣，同比增長158.9%，超出市場預期11%。收入結構中，AI原生產品貢獻67.2%，開放平台及企業服務貢獻32.8%；C端與B端並進，B端增速（197.8%）顯著快於C端（143.4%）。海外收入達3.92億元，同比增長170.3%，收入占比約73%。
MiniMax面向C端有Talkie和星野，面向B端有開放平台和企業服務，此外還有海螺AI等產品矩陣。2026年6月，MiniMax發佈旗艦模型M3，這是國內首個同時具備「前沿Coding能力、1M超長上下文、原生多模態」三項核心能力的大模型。M3總參數4,280億，每個Token約啟動230億參數，支援原生圖像與影片輸入。2026年世界人工智慧大會期間，MiniMax集中展示了M3以及新一代多模態生成模型H3。
MiniMax的挑戰在於：C端產品的壁壘正在被稀釋。市場對AI Companion類應用的差異化認知在下降，而B端業務的體量尚不足以完全支撐估值。此外，公司2025年經調整淨虧損17.56億元，獲利路徑仍取決於用戶生態成熟後的變現效率。
MiniMax的案例說明了一個問題：即便有產品、有用戶、有成長，資本市場對「尚未獲利的AI公司」的耐心正在快速消耗。
商湯：最老的玩家，最不一樣的故事
在三家公司中，商湯是成立最早、收入規模最大、虧損收斂最明顯的一家。
2025年全年，商湯總收入達到50.15億元，同比增長32.9%，創歷史新高，增速為近三年最快。全年淨虧損同比大幅收斂58.6%至17.82億元。2025年下半年EBITDA為3.8億元，上市後首次轉正。在AI產業普遍「增收不增利」的背景下，商湯是少數展現出獲利能力改善趨勢的公司。
商湯的業務涵蓋生成式AI、傳統AI和智慧汽車三大板塊，依託AI基礎設施「大裝置SenseCore」與AI大模型體系「日日新SenseNova」的深度協同。2026年7月，商湯在WAIC發佈旗艦新品SenseNova U1 Pro，定位為面向長程任務的交付級原生多模態智慧體基座，實現理解、生成和行動的深度統一。商湯選擇以設計產業作為首個突破場景——從「生成一張圖」走向「交付一個完整結果」。
在商業化落地方面，商湯企業級Token Plan自2026年5月上線以來，Token使用量在單月內實現7倍爆發性成長。桌面智慧體小浣熊總服務人數已達2,000萬，企業客戶超過萬家；AI內容創作平台Seko服務個人創作者超過80萬。
商湯的核心優勢在於：既有AI基礎設施的底層能力（大裝置SenseCore），又有面向具體場景的交付級產品（U1 Pro、小浣熊、Token Plan），同時收入規模已達50億級別，虧損趨勢明顯收斂。但商湯的股價表現長期低迷——7月27日報1.330港元，52週高點為2.94港元，市場對其「傳統AI轉型」的敘事仍持觀望態度。
三個維度，三種路徑
將三家公司放在同一框架下比較，差異一目瞭然。
模型能力層面，智譜的GLM-5.2與MiniMax的M3在技術指標上處於同一梯隊，均支援1M上下文與Coding能力。商湯的U1 Pro則走了一條差異化的「多模態＋交付級」路線，強調從理解到生成再到行動的全鏈路閉環。
商業化路徑層面，智譜以B端政企為核心，收入依賴在地化部署與MaaS平台，毛利率相對較高但客戶拓展速度受限。MiniMax走C端＋B端並進路線，用戶規模大、成長快，但C端產品壁壘正在下降。商湯的收入規模最大、虧損收斂最快，但傳統AI業務占比仍高，市場對其轉型步調存在分歧。
估值邏輯層面，三家公司正處於不同的估值重構階段。智譜正在經歷「稀缺性溢價」的快速消退，市場在尋找新的估值錨點；MiniMax已經完成一輪劇烈的估值回歸，目前市值約684億港元，市場在觀察其商業化能否支撐現有估值；商湯的估值長期被壓制，但若獲利改善趨勢持續，存在估值修復的可能。
第二階段的核心變數
港股AI龍頭競爭進入第二階段後，市場關注的焦點正從「誰的概念更吸引人」轉向「誰的商業閉環更紮實」。
這個閉環的邏輯鏈條是：模型能力 → 算力資源 → 應用生態 → 商業收入。模型能力決定技術上限，算力資源決定成本與可擴展性，應用生態決定用戶觸及與資料回饋，商業收入決定能否持續投入下一輪研發。四個環節缺一不可，任何一個環節斷裂，整個閉環都無法運轉。
目前三家公司各有短板。智譜的模型能力與算力布局不弱，但應用生態與商業收入之間的轉化效率存疑——高估值需要高成長來支撐，而7.24億元營收對應萬億市值的歷史已證明市場無法長期容忍這種脫節。MiniMax的用戶生態與產品矩陣最完整，但獲利路徑不清晰，C端產品的護城河有待驗證。商湯的收入規模與獲利改善趨勢最健康，但市場對其「傳統AI標籤」的認知慣性尚未完全打破。
2026年下半年，隨著更多財報數據的披露、限售股解禁壓力的釋放以及產業競爭格局的進一步明朗，三家公司將面臨更加嚴峻的價值檢驗。AI產業的競爭從來不是短跑，而是一場關於誰能在「燒錢—成長—獲利」之間找到可持續平衡點的持久戰。
FAQ
1. 智譜、MiniMax和商湯的核心業務方向有何不同？
智譜聚焦通用大模型基礎能力，以GLM系列模型和MaaS平台為核心，主要服務B端政企客戶；MiniMax走多模態AI路線，面向C端有Talkie、星野等產品，同時覆蓋B端開放平台；商湯以「大裝置SenseCore」AI基礎設施為底座，涵蓋生成式AI、傳統AI和智慧汽車三大板塊。
2. 三家公司的營收與獲利狀況如何？
2025年，智譜營收7.24億元，淨虧損47.18億元；MiniMax營收5.53億元，經調整淨虧損17.56億元；商湯營收50.15億元，淨虧損17.82億元，下半年EBITDA首次轉正。商湯收入規模最大、虧損收斂最明顯。
3. 為什麼智譜和MiniMax的股價從高點大幅回落？
核心原因是「稀缺性溢價」的消退。智譜和MiniMax上市初期受惠於「大模型第一股」的身分溢價，但限售股解禁後供給增加，疊加Kimi K3等開源模型的競爭衝擊，市場開始用基本面而非概念來定價。MiniMax市值從4,100億港元回落至約684億港元，智譜從高點回檔近58%。
4. 港股AI板塊的投資邏輯正在發生什麼變化？
市場正從「概念炒作」轉向「業績驗證」，定價邏輯從四個面向展開：模型能力、算力資源、應用生態與商業收入。能否構建「基模能力—商業化成果—Infra資本投入」的正向循環，是判斷一家AI公司長期價值的關鍵。
5. 商湯的長期價值邏輯與智譜、MiniMax有何不同？
商湯的優勢在於「收入規模最大＋虧損收斂最快＋EBITDA已轉正」，具備更強的財務安全邊際。但其傳統AI業務占比較高，市場對其轉型步調存在分歧。智譜和MiniMax的想像空間更大，但財務不確定性也更高。三家公司的風險收益特徵存在顯著差異。
