原文作者：Prathik Desai，Token Dispatch
原文編譯：Oliver，火星財經
我們總喜歡相信，我們在選擇業務平台時是理性的。我們會比較費用、閱讀評論、權衡功能，然後選擇最能滿足我們需求的那個。但看看當你在機場需要兌換貨幣時的真實情況吧：你走向最近的貨幣兌換櫃臺，因爲它就在那裏，而且招牌看起來很官方。便利性替我們做了決定。
這幾乎適用於我們建立過的所有市場。交易大廳的成功並非源於更優的價格或更好的技術，它之所以勝出，是因爲那是所有人都同意見面的地方。納斯達克（Nasdaq）之所以能成功吸引科技和新興消費公司的IPO，並非其技術優於紐交所（NYSE），而是因爲它將自己定位在了成長型公司及其投資者都同意見面的地方。
Ebay 擊敗了數十個早期的拍賣網站，不是因爲它的軟件更好，而是因爲那是買家和賣家都同意見面的地方。
每個市場在開始時都是冷清的。參與者不會來，因爲無物可交易；而無物可交易，又是因爲參與者沒有來。在交易所中，這表現爲空蕩的訂單簿、跳躍的價格和糟糕的執行。第一個解決了這個“雞生蛋還是蛋生雞”問題的平台，往往會贏得一切。而第二名則往往會消亡，或永遠只是個遙遠的追隨者。
我們在加密市場中也看到了類似的情景。去中心化交易所（DEX）曾承諾一個任何人都可以創建市場、費用透明、控制權不會集中於一人之手的世界。這個承諾一度實現了，直到它不再奏效。
今年九月，永續合約交易領域的頭部DEX——Hyperliquid，開始失去市場份額。它的衰退並不緩慢，不像巨頭通常那樣被逐漸侵蝕。一個名爲 Aster 的新平台，在幣安創始人趙長鵬（CZ）的支持下，幾乎在一夜之間爆發。然後，三天前，數據追蹤網站 DeFiLlama 將 Aster 的數據完全下架。它表示，這些交易量看起來是僞造的。
僞造數據甚至不是最令人擔憂的方面。最具諷刺意味的是，即便在加密世界裏每一筆交易、每一個錢包和每一筆費用都是可追溯的，這種事情依然發生了。這讓人不安地意識到，要區分一個有機增長的熱門交易所和一個通過模擬熱度來成功引導真實用戶的交易所，幾乎是不可能的。它們的基礎設施相同，訂單簿看起來一模一樣。唯一的區別在於，人羣是自發到來的，還是被人爲設計出來的。
這個故事就是關於這種張力：DEX 如何人爲設計病毒式傳播，動能（momentum）與真實市場（market）的區別在哪裏，以及哪些簡單的測試可以揭示誰才值得你進行下一筆交易。
讓我們先把時間撥回一點。2025年9月是永續合約DEX月度交易量首次突破 1萬億美元 的月份。不是年度，而是單月。從7月到9月，永續合約DEX的總交易量，已接近該領域2024年全年的總和。直到2024年5月，這些平台的處理量通常還不到幣安等中心化交易所的10%。而到了2025年9月，它們達到了20%。如今，永續合約交易中，每五美元就有一美元發生在透明、可審計的基礎設施上。
盡管早期的永續合約DEX領導者 Hyperliquid 引發了這股熱潮，但推動其增長的卻是像 Aster 和 Lighter 這樣的新晉者。
三股力量在此交匯：
監管壓力讓交易者對中心化平台的資金托管感到不安。
技術日趨成熟，實現了亞秒級執行、精心設計的移動應用和感覺就像幣安一樣的界面。
代幣經濟學演變成了真正的收入機器。將交易手續費用於代幣回購，突然之間你就擁有了一個可持續的商業模式：更多的交易使代幣更有價值，從而吸引更多交易者，進而產生更多費用。
並非所有平台都能跟上指數級增長的步伐。裂痕開始出現，揭示了誰是爲了可持續性而建設，誰又只是在隨波逐流。當所有人的交易量都在增長時，每個平台看起來都很成功。而當激勵措施枯竭時，差異才會顯現。
以 Hyperliquid 的故事爲例。它於2023年上線，是一個爲交易量身定制的 Layer 1 區塊鏈。在2025年的大部分時間裏，它以絕對優勢主導市場，月處理量在1750億至4000億美元之間。該平台將其 HYPE 代幣的27.5%分發給了94,000名用戶，並拒絕接受VC投資。此舉賦予了用戶所有權，而不是用內部人士的拋售來稀釋他們。這使得用戶留了下來。
接着，Aster 在九月上線，並立即以當月4200億美元的交易量引爆市場。其代幣估值從上線時的1.7億美元飆升至峯值的40億美元。Hyperliquid 的市場份額在幾周內從45%暴跌至8%。
其慣用手法涉及大規模的空投計劃。僅第二階段就分發了3.2億枚代幣，峯值時價值6億美元。它激勵交易者更多地交易、持有代幣、推薦朋友並積累積分。這招很管用，交易量也隨之飆升。有那麼一刻，Aster 看起來勢不可擋。
而下一刻，它就消失得無影無蹤。你再也無法在 DeFiLlama 上找到這些數據，因爲該追蹤網站以數據造假爲由將 Aster 下架。
如今，Hyperliquid 在永續合約DEX中的市場份額回升至28%，仍不到兩個月前的一半。Lighter 以25%的份額緊隨其後，位居第二。
@DeFiLlama
這一事件幫助我們反思，是什麼區分了那些能夠存活下來的平台和那些曇花一現的平台。我將它們歸爲四類。
第一是流動性。它就像萬有引力。
沒有深厚的流動性池，交易者就會面臨滑點（slippage），即預期價格與實際執行價格之間的差距。Hyperliquid 建立了自己的 Layer 1，實現了每秒20,000筆訂單和0.2毫秒的最終性。Lighter 使用 ZK-rollups 實現了低於5毫秒的撮合速度。但僅有技術無法解決冷啓動問題：你需要做市商，而沒有交易者他們就不會來；交易者又因爲沒有流動性而不會來。
Hyperliquid 通過其 HLP 池解決了這個問題，這是一個協議擁有的流動性池，年化收益率（APY）爲6-7%，在有機的做市商到來之前提供了基礎深度。10月11日，周五，當美國總統唐納德·川普宣布對中國加徵100%額外關稅，引發新一輪貿易緊張局勢時，加密市場在24小時內出現了190億美元的清算。就在這時，Hyperliquid 的 HLP 金庫僅一天就從清算中獲利4000萬美元，將回報率推高至近190%的年化百分比（APR）。
@HLPVaults
大多數平台從未解決這個流動性問題。它們帶着出色的技術和空蕩的訂單簿上線。但沒有人來，因爲無物可交易。
其次是激勵。它們能創造飛輪效應，至少是暫時的。
可持續的激勵和一次性的昂貴“禮物”之間的區別，決定了可持續性。Hyperliquid 的模型通過廣泛分配所有權，然後將93%的交易手續費用於代幣回購來解決這個問題。這樣一來，代幣的價值就與協議的使用情況直接掛鉤，而不是未來的挖礦預期。Aster 只是向用戶“撒幣”，並希望他們能留下來。這在制造交易量方面很有效，但其長期結果我們已經可以實時看到了。
第三是用戶體驗（UX）。UX 決定了用戶留存。
如果你的 DEX 體驗比幣安差，用戶最終會離開。Hyperliquid 的界面，即便是新手交易員也可能將其誤認爲是一個中心化交易所。EdgeX 推出了多方計算（MPC）錢包，讓用戶無需管理助記詞即可交易。Lighter 對散戶收取零手續費。正是這些小細節決定了交易者的去留。想想那些功能：保證止損、用於風險隔離的子帳戶，以及用戶友好的移動應用。
第四是文化力量。Meme 和意見領袖創造了部落。
Hyperliquid 的敘事是：高性能DeFi優先、社區所有、無VC投資、從零開始。最近的空投獎勵了早期支持者 Hypurr Cats NFT 系列，這證明了文化可以建立一個忠誠的社區。即使在 Aster 的案例中，“CZ的復仇”這個Meme——意指幣安正在構建監管機構無法觸及的基礎設施——也爲其採用率的突然飆升鋪平了道路。Lighter 則將自己定位爲“以太坊的永續合約救世主”，並有 a16z 的支持和前 Citadel 工程師的加持。
文化動態之所以重要，是因爲對於一個由忠誠的加密交易者組成的社區來說，歸屬感同等重要。在加密世界，用戶不僅僅是選擇交易平台，他們還會開始認同這些平台，爲它們辯護，將代幣符號放在自己的推特簡介中，並參與 Reddit 論壇和 Discord 頻道。這種部落主義（tribalism）創造了有機的營銷和用戶粘性。
成功的平台在這四點上都做到了。Aster 試圖走捷徑，過度依賴 Meme 和激勵。當人們質疑其流動性的真實性時，一切都開始動搖。
DeFiLlama 的創始人發布的圖表顯示，Aster 的 XRP 和 ETH 交易量幾乎與幣安的永續合約完全一致。
@DeFiLlama
相比之下，Hyperliquid 的交易量則獨立變動。一個可靠的指標是交易量與持倉量之比（Volume-to-Open Interest ratio）。持倉量衡量的是在未平倉頭寸中實際承擔風險的資金量。如果交易量有100億美元，但只有2.5億美元被鎖定在頭寸中，那就有問題了。Hyperliquid 的比率徘徊在1多一點，意味着真實的頭寸建倉；而 Aster 的比率則達到了20，暗示交易量和持倉量之間存在巨大差異。
@DeFiLlama
作爲加密領域的一員，我總是反復思考真實增長和人爲增長之間的區別。歷史上每一個繁榮的市場，都在某種程度上是被人爲設計過的。納斯達克的設計初衷就是通過讓小公司上市來與紐交所競爭。eBay 的建立是爲了解決特定的信任問題。一旦達到臨界規模，增長看起來就是有機的，但這背後都是深思熟慮的設計。
加密只是讓這種“設計工程”實時可見。你可以觀察平台如何注入種子流動性、激勵用戶、迭代功能，然後要麼實現產品市場契合（product-market fit），要麼在嘗試中崩潰。
Aster 至今仍在。其第二階段空投的3.2億無鎖倉代幣，增加了拋售壓力。Aster 高達20的交易量/持倉量比率已經表明，大部分交易量並非真實的頭寸建倉。
從 Aster 的案例中，我們能得到的更大啓示是，當市場在透明的軌道上運行時，一切皆有可能。
多年來，我們假裝市場是中立的基礎設施，與流經其中的資金和控制準入的人無關。但市場從來都無法與運行它們的系統分離，而系統也總是與控制它們的人聯繫在一起。我們只是無法足夠清晰地看到這臺機器的內部構造，以至於無法去問這是否重要。
現在我們能看到了。我們可以驗證流動性是真實的，還是機器人在自己跟自己交易。我們可以觀察平台是在建立可持續的業務，還是在執行精心設計的榨取計劃。
那些交易順暢、流動性深厚到滑點不成問題、界面直觀到讓你忘記自己正在使用加密產品的平台，更有可能成功。從長遠來看，它們可能會成爲像 VISA 和萬事達卡那樣的隱形基礎設施。
我們當然還沒到那一步。但我們已經能看清一個成功的DEX是如何構成的。這讓我們能夠提出正確的問題，去辨別哪些平台正在朝着“隱形”的目標建設，而哪些只是在作秀。我們將在未來幾年裏花時間將它們區分開來。
本週的深度分析就到這裏。
下次再會……保持好奇。
