在 3 月 19 日（週二），美國證券交易委員會（SEC）與商品期貨交易委員會（CFTC）發布了聯合指引，誓言「最終」就證券法如何適用於數位資產提供明確性。就許多議題而言（包括質押與迷因幣），SEC 新指引是一個受歡迎的發展，亦較蓋瑞斯勒（Gensler）時代有了顯著改善。它也恰當地承認，在主席 Gensler 之下，該機構的「執法驅動監管（regulation by enforcement）」活動使合規義務變得混亂，並扼殺了產業。然而，在重要方面，這份指引並未達到加密產業所需的完整修正。
最大的缺失在於 SEC 對「投資合約（investment contract）」證券的 Howey 測試（Howey test）闡述方式。大家都同意，多數數位資產本身並非投資合約。就連（最終）Gensler 時期的 SEC 也承認了這一點，而 SEC 的新指引也重申了該立場。關鍵問題，卻是：當數位資產作為投資合約的一部分被出售時，該出售何時會使之受到證券法規的管轄。
法條提供了答案。就文字、歷史與常識而言，「投資合約」意味著一份 _合約（contract ）——也就是發行人與投資人之間明示或默示的協議，據此，發行人將在取得購買者的投資後，交付持續的利潤。多數數位資產並非投資合約，因為它們不是合約。數位資產可以是投資合約的 標的（subject）（像任何其他資產一樣），但它仍可與投資合約分開出售，而不牽涉證券法。於 Gensler 發起的訴訟中，該等加密公司都強力抗辯應作如此的正確法律解讀。
然而，SEC 的新指引對於投資合約是否需要契約性義務，保持沉默。相反，它表示：當「事實與情況（facts and circumstances）」顯示數位資產的開發者「誘使（induc[ed]）在共同事業中投資資金（an investment of money in a common enterprise）並以陳述或承諾來展開（with representations or promises to undertake essential managerial efforts）」——使購買者「合理地期待（reasonably expect）獲取利潤」——投資合約就會在（至少暫時）隨著該數位資產而移動。這並未清楚確認其已從 SEC 先前的觀點作出乾淨切割：即 Howey 排除「契約法（contract law）」並要求「對發售、出售以及所涉整體計畫中的經濟現實作彈性適用（a flexible application of the economic reality surrounding the offer, sale and entire scheme at issue），其中可能包括各種承諾、承擔及相應的期待。」
Gensler SEC 的「我看到了再說（know-it-when-I-see-it）」式 Howey 做法非常有問題。它允許該機構從數位資產開發者的各種公開陳述——推文、白皮書以及其他行銷材料——拼湊出一份「投資合約」，即便發行人並未作出具體承諾。並且，它未能區分證券與如 Beanie Babies 與交易卡（trading cards）之類的收藏品：後者的價值高度依賴其製作者的行銷以及試圖製造稀缺性。SEC 錯失了一個重要機會：明確否定這種做法，並恢復一條關鍵的法定分界線——在資產與證券之間，也就是「合約（a contract）」。
SEC 仍可修正這個問題，但要做到這一點，它需要進一步釐清該機構打算如何在未來適用 Howey ——並且，終於在證券法規上的過度寬泛解讀上與 Gensler 作出乾淨切割。例如，Gensler SEC 反覆引用各種「廣泛散佈的促銷性陳述（widely distributed promotional statements）」作為將數位資產推入投資合約領域的依據。SEC 的新指引透過要求開發者的陳述或承諾必須「明確且毫不含糊（explicit and unambiguous）」，「包含足夠的細節（contain sufficient details）」，並且必須發生在購買數位資產之前，對該做法設置了一些護欄。但即便是這種改良做法，仍給了過多的解釋空間。它可能被私人成員原告、法院或未來的 SEC 橫向擴張適用。SEC 不應延續 Gensler 的路徑，而應明確表示：僅有影響價值的單純公開陳述不足以構成投資合約；承諾與陳述必須在「所涉具體出售」的情境中作出——而不能把白皮書或社群媒體貼文裡分散的內容任意拼接，因為許多購買者很可能根本未曾把這些內容納入考量。
SEC 也應釐清其對次級市場交易（secondary-market trading）的做法。值得肯定的是，該機構現在承認：僅因數位資產曾「受到（subject to）」投資合約的規制，就不代表其「永久地（in perpetuity）」仍是投資合約。然而，該機構也表示，只要購買者「合理地期待（reasonably expect）」發行人之「陳述與承諾（representations and promises）仍與該資產保持連結（to remain connected）」，那麼在次級市場（如交易所）中交易的投資合約所涉數位資產就仍然是「受（subject to）」該投資合約規制。SEC 幾乎沒有說明如何評估這些合理期待，僅提供兩個關於投資合約如何與數位資產「分離（separates）」的「非排他性（non-exclusive）」例子。而且，它也沒有提到：次級市場的購買者是否必須與代幣發行人存在契約性關係。這使得人們仍不清楚：SEC 是否真的已從 Gensler 時代的觀點走出來——也就是投資合約會「隨著（travel with）」或「被體現於（embodied）」加密代幣之中。
與其針對這些混雜訊息，SEC 不如透過採納 Analisa Torres 法官在 Ripple 中的做法，對證券法在次級市場交易中的適用施加真正有意義的限制。Torres 法官認為，在「盲目買賣（blind bid-ask）」的情境中推論存在投資合約是不合理的——也就是交易對手彼此不知對方身分（如次級市場交易中常見）。因為買方無法得知他們的資金是流向該代幣的發行人，還是流向某個不明的第三方，買方也不可能合理地期待賣方會使用買方的資金去產生並交付利潤。SEC 應當明確背書 Torres 法官的分析。
這些並非純學術上的吹毛求疵。現行的 SEC 可能不會以會威脅美國加密產業可行性的方式閱讀或執行其新指引。但由於 SEC 沒有明確否定 Gensler 時代的種種過度做法，SEC 的新指引使產業仍曝露於未來一個可能利用當前指引中的模糊之處、重新恢復以執法為手段進行監管的 SEC。私人成員原告也可能在針對重要產業參與者（例如主要交易所）的訴訟中，嘗試採用同樣的策略。同時，SEC 的解讀也可能在市場結構訴訟（market-structure litigation）的談判過程中扭曲證券法的基準。
SEC 已邀請對其指引提供意見，而產業也應該作出回應。該給予的肯定要給予：SEC 應獲得其應得的讚許。但產業不應猶豫，應指出該機構做法中仍然存在的瑕疵與模糊之處，並倡議制定清楚、具意義且永久的限制，以確保監管的明確性與穩定性。僅僅把上一輪執法活動的法律架構做個「面容更新（facelift）」是不夠的。
