伯恩斯坦已對比特幣礦工 TeraWulf 與 Cipher Digital 啟動追蹤，並給予「優於大盤（Outperform）」評等，兩者的目標價分別為 36 美元與 32 美元。由 Gautam Chhugani 領導的分析師將兩家公司定位為新興的 AI 基礎設施平台，因其在電力方面的優勢是新資料中心進入者無法複製的，並稱其為「AI 的電力地主（the power landlords of AI）」。此定位反映策略轉向：當前建置新一代 AI 運算資本（compute）產能的主要瓶頸，正明確轉移到需接入電網的電力，而礦工則利用棕地（brownfield）場址、既有電網位置，以及近年組裝完成的多吉瓦（multi-gigawatt）電力管線。
伯恩斯坦預測：2030 年比特幣礦工產業的 AI 營收將成長九倍
伯恩斯坦預測，其比特幣礦工覆蓋範圍內的 AI 總營收將從 2026 年的 12 億美元，擴大到 2030 年的 107 億美元，成長 9 倍。該公司表示，整體產業中，礦工在過去兩年已向超大型雲端（hyperscalers）與新雲端（neocloud）營運商外包了 6 吉瓦的電力容量，涵蓋 17 筆、總價值超過 1,100 億美元的交易。這些合約約等於目前正在建設中的美國資料中心的 10%。
TeraWulf：合約涵蓋 643 兆瓦，交易總額 130 億美元
針對 TeraWulf 來說，伯恩斯坦認為 AI 營收將從 2025 年的 1,400 萬美元成長至 2030 年的 17 億美元，複合年成長率為 163%。該公司預期 EBITDA 利潤率在成熟期將達約 84%；EBITDA 將從 2026 年的 1.06 億美元成長到 2030 年的 14 億美元。
TeraWulf 已向 Fluidstack 與 Core42 簽下 643 兆瓦（gross）合約，交易年限介於 10 至 25 年之間，合計約 130 億美元的已簽約總營收，其中約 91% 與 Fluidstack 有關。伯恩斯坦指出，該公司的結構性優勢在於其以併購驅動的電力策略——對既有的傳統工業場址進行再開發，包括位於 Lake Mariner 的原燃煤發電廠、位於 Lake Hawkeye 的已退役燃煤電廠，以及位於肯塔基州（Kentucky）Justified Data 園區的前鋁冶煉廠。該公司估計，此做法可將每 1 個 IT 兆瓦的建置資本支出（buildout capex）降至 720 萬美元，對照同業產業基準為每 1,100 萬至 1,300 萬美元。
該 3.8 吉瓦的投資組合涵蓋紐約、肯塔基、馬里蘭（Maryland）與德州（Texas）。伯恩斯坦以 21 倍的一年期遠期 EV/EBITDA 評價 TeraWulf，並以穩定狀態的 2030 年 EBITDA 為基準；同時將所隱含的企業價值折現回推，以得出其 36 美元的目標股價。超出該目標的上行空間，將需要在 480 兆瓦的肯塔基園區新增 HPC 合約；伯恩斯坦雖針對該部分進行了單獨建模，但未將其納入基礎情境（base case）。
Cipher Digital 轉向投資等級超大客戶（hyperscaler）合約
針對 Cipher Digital，伯恩斯坦預測 AI 營收將從 2026 年的 1,900 萬美元成長至 2030 年的 12 億美元，複合年成長率約 180%，而 EBITDA 利潤率將穩定在 93%。Cipher Digital 已合約鎖定 495 IT 兆瓦，總營收為 114 億美元；其中約 67% 的訂單簿（order book）目前由投資等級的超大型雲端（hyperscalers）支持，包括 AWS，以及一家未披露的第三家超大客戶。
伯恩斯坦特別點出，Cipher Digital 在一連串交易中的演進，作為議價能力逐步提升的證據。其在 Barber Lake 的第一筆交易，是以經修正的「總租賃（modified gross lease）」結構簽訂，由 Fluidstack 提供回補（backstopped），並以 17 億美元的 Google 擔保作為支撐。其在 Black Pearl 的 AWS 合約則轉為三淨（triple-net）結構，將淨營運利潤率推升至接近 100%，並使公司得以在 6.125% 的利率下籌集 20 億美元的專案融資——比為 Barber Lake 募得的 17 億美元更緊 100 個基點。第三筆為期 15 年的園區租約，則與另一家仍未具名的投資等級超大客戶，整體上也遵循相同的模板。
伯恩斯坦：將 IREN 評為首選，目標價 100 美元
在更廣泛的產業中，伯恩斯坦的首選仍是 IREN，給予「優於大盤（Outperform）」評等，目標價為 100 美元；理由是其垂直整合的雲端模式，由 5 吉瓦的全球電力版圖支撐，並與 Microsoft 與 NVIDIA 建立合作關係。該公司同時給予 Core Scientific「優於大盤（Outperform）」評等，目標價 32 美元；給予 Riot Platforms「優於大盤（Outperform）」評等，目標價 30 美元；以及 CleanSpark「優於大盤（Outperform）」評等，目標價 24 美元，而對 MARA 則為「跟大盤（Market-Perform）」評等，目標價 17 美元。
對手方集中度被點名為主要近期期風險
伯恩斯坦將對手方集中度列為 TeraWulf 與 Cipher Digital 的主要近期期風險。Fluidstack 約占 TeraWulf 已簽約營收的 91%；而 AWS 則約占 Cipher Digital 的 48%。持續的電網核准流程（Cipher 的管線約 2 吉瓦仍未獲核准），以及資本密集型資料中心擴建所需的更廣泛融資需求，也同樣被點名為下行風險。
Gautam Chhugani 持有多種加密貨幣的多頭部位。伯恩斯坦的部分關聯公司可能在 Riot Platforms 的債務證券中充當做市商或流動性提供者。
常見問答
伯恩斯坦為 TeraWulf 與 Cipher Digital 設定了哪些目標價？
伯恩斯坦對 TeraWulf 啟動「優於大盤（Outperform）」評等，目標價為 36 美元；並對 Cipher Digital 啟動「優於大盤（Outperform）」評等，目標價為 32 美元。
到 2030 年，伯恩斯坦預估比特幣礦工產業的 AI 營收有多少？
伯恩斯坦預測，其比特幣礦工覆蓋範圍內的 AI 總營收將從 2026 年的 12 億美元，增至 2030 年的 107 億美元，代表成長 9 倍。
伯恩斯坦為 TeraWulf 與 Cipher Digital 指出的主要風險是什麼？
伯恩斯坦點名對手方集中度為主要近期期風險：Fluidstack 約占 TeraWulf 已簽約營收的 91%，而 AWS 代表 Cipher Digital 已簽約營收的約 48%。
