Delphi Digital 於 2026 年 6 月 17 日發布《代幣市場狀態》（State of Token Markets），診斷代幣市場的結構性問題。該報告指出，2024-25 週期的獎勵更偏向短期輪動而非信念型持倉（conviction positions），同時能產生收益的代幣表現優於整體市場。以收益加權的前十個協議投資組合，於 2025 年 1 月至 2026 年 5 月期間回報 30.6%，而比特幣（Bitcoin）下跌 17.2%、以太坊（Ethereum）下跌 35.2%、Solana 則下跌 58.2%，顯示能創造現金的專案正在延長壽命，勝過純粹的投機交易。
產生收益的代幣表現優於整體市場
該報告的分析顯示，在 2024-25 週期中，投資人若是建立中到長期的信念型持倉，最終多半站在輸家一方；而交易者則是在幾乎沒有信念的前提下，於不同幣種間快速輪動，因而掌握了大部分漲幅。以收益加權的前十個協議投資組合，於 2025 年 1 月至 2026 年 5 月期間追蹤，並每週再平衡，回報 30.6%。同期，比特幣下跌 17.2%、以太坊下跌 35.2%、Solana 則下跌 58.2%。報告指出，以敘事推動的反彈往往壽命不長，且容易出現如同上漲幅度般銳利的回撤，這強化了「隨時間推移，能產生現金的專案將勝過投機交易」的觀點。
代幣發行與解鎖時程被認定為核心問題
根據該報告，代幣發行與解鎖時程仍是核心問題。新的代幣增發（emissions）持續受到市場懲罰，尤其當沒有任何催化劑能抵消其影響時。在近期由投資資助（venture-backed）支持的推出案中，多數代幣目前的交易價格都低於其上市價格，且其中有幾個下跌超過九成。Bera、Wal、Init、Plume 與 Camp 全都下跌超過 90%，其中 Camp 自推出以來下跌 99%。少數例外較為突出：H 上漲 609%，而 Mon 與 Sahara 則分別只下跌了相對溫和的 20% 與 64%。
該報告描述了幾項新興的補救方案。以績效作為門檻的解鎖（performance-gated unlocks）以及依流動性調整的歸屬（liquidity-adjusted vesting）被點名為在結構上最穩健的做法；相較之下，追溯式的供給銷毀（retroactive supply destruction）被形容更接近象徵性的動作，而非實質修復。舉例包括：Uniswap 對約 1 億枚 UNI 代幣進行銷毀，價值接近 6 億美元；以及 Hyperliquid 的公平啟動（fair-launch）模式，完全不涉及任何投資資助配額。
回購可對供給缺口提供部分抵消
回購被視為目前用於累積價值（value accrual）的標準做法，但單靠回購仍不足。Aave 在過去 12 個月的回購計畫幾乎抵消了其解鎖量影響，對 450 萬美元的淨供給影響（net supply impact）提供了 0.90x 的覆蓋率。Jupiter 的回購規模更大，但仍留下 2.128 億美元的淨供給缺口，相當於每回購 1 美元的代幣，解鎖約 3.77 美元。
該報告最後認為，先前加密貨幣市場的投機階段正在讓位於另一種情況：由基本面的營運表現（underlying business performance）而非敘事動能（narrative momentum）來決定哪些代幣能長期保有價值。
FAQ
收益加權的投資組合從 2025 年 1 月到 2026 年 5 月回報多少？
以收益加權的前十個協議投資組合、每週再平衡，於 2025 年 1 月至 2026 年 5 月期間回報 30.6%；同期間，比特幣下跌 17.2%、以太坊下跌 35.2%、Solana 則下跌 58.2%。
為什麼 Delphi Digital 的報告將代幣解鎖視為核心問題？
該報告表示，由於代幣發行與解鎖時程仍是核心問題，因為新的增發（emissions）持續被市場懲罰，尤其在沒有任何催化劑能抵消其影響時更是如此。近期多數由投資資助（venture-backed）推出的代幣現在的交易價格都低於其上市價格，其中有數個下跌超過九成。
