Pantera Capital 於 5 月 20 日發布其《代幣化現況（State of Tokenization）》報告，揭示儘管代幣化市場已超過 3,211 億美元，但絕大多數資產仍處於區塊鏈成熟度的早期階段。該分析使用 Pantera 自有的代幣化進展指數（Tokenization Progress Index，TPI），評估了 11 種資產類別中共 542 個活躍的代幣化資產。TPI 是一套用來衡量鏈上成熟度的框架，超越單純的數位表徵。報告得出結論：77.6% 的市場由「封裝（wrapper）」資產構成——本質上是帶有區塊鏈外皮的傳統金融產品——而只有 2.7% 符合真正在鏈上原生、能夠自主運作的資產。這項發現凸顯了市場擴張與功能性區塊鏈落地之間的關鍵落差。代幣化產業已吸引 BlackRock、Franklin Templeton 和 JP Morgan 等大型機構加入，但多數產品在結構上仍依賴場外基礎設施與人工流程。
理解代幣化進展指數（Tokenization Progress Index）
TPI 評估代幣化資產的三個作業面向：
發行與贖回（Issuance and Redemption）： 資產能在鏈上以多大程度的自主性與對稱性進行發行與贖回。
轉移與結算（Transfer and Settlement）： 區塊鏈是否作為資產移動與付款的權威帳本。
可組合性（Composability）： 資產與基於智慧合約的金融基礎設施（例如 DeFi 協議）的整合程度。
在所有 542 個被評估資產中，平均 TPI 綜合分數為 2.04 分（滿分 5 分），表示多數代幣化資產缺乏複雜的鏈上功能。
三個成熟度層級（Three Maturity Tiers）
Pantera 依據 TPI 分數將代幣化資產分為三個階段：
封裝階段（77.6% 的市場）
封裝資產代表最低成熟度。底層資產的託管、贖回與管理主要在鏈下進行，代幣的功能更像是數位憑證。雖然區塊鏈可能提升分發與可見性，但核心作業基礎設施仍位於傳統金融系統內。此架構可保留既有的控制機制，但犧牲了區塊鏈的自主能力。
混合階段（11.1% 的市場）
混合資產將資產生命週期的部分內容——例如發行、轉移、結算或有限的可組合性——移至區塊鏈上。然而，關鍵功能仍依賴鏈下中介、法律程序與人工的人為監督。
原生階段（2.7% 的市場）
原生資產旨在完全在鏈上運作。智慧合約處理發行、轉移、結算與資產管理等大量工作，且幾乎不依賴鏈下作業基礎設施。542 個被評估資產中，只有 21 個在可組合性維度達到 4–5 分，顯示真正的鏈上原生功能仍然罕見。
各功能面向的詳細表現
發行與贖回：瓶頸（The Bottleneck）
發行與贖回是最受限制的作業領域。於 542 個被評估資產中，494 個（91.1%）的分數落在 1–2 分之間，反映仍持續依賴由管理員控制的發行，以及由託管方管理的人工贖回。僅有 13 個資產（2.4%）達到 4–5 分，顯示真正自主且對稱的發行—銷毀（issuance-burn）模型仍屬特例。
轉移與結算：溫和進展（Moderate Progress）
轉移與結算能力顯示出最多的進步，平均分數為 2.29 分。在 542 個資產中，205 個（37.8%）達到 3 分水準，表示資產開始向鏈上移動的轉型期正在形成。然而，只有 35 個資產（6.5%）得分為 4 或以上，意味著完全獨立的鏈上結算仍不常見。
可組合性：有限整合（Limited Integration）
可組合性——在 DeFi 與其他鏈上金融協議中進行富有成效的互動能力——得分最低。在 542 個資產中，394 個（72.7%）仍停留在 2 分，而只有 21 個（3.9%）達到 4–5 分。多數代幣化產品更像是簡單的分發型封裝，而非可與更廣泛的鏈上生態系整合的具生產力金融組件。
與早期網路媒體的比較
Pantera 將當前代幣化市場類比為早期網路媒體：只是把報紙文章複製到網站上，卻沒有在本質上重構內容或收入模型。早期網路媒體提升了資訊傳播速度與可近性，但仍保留傳統形式。隨著時間推移，原生數位格式出現——播客、演算法資訊流、互動式圖形、即時留言，以及社群分發——並運用網路特有的能力。
代幣化市場所處的階段也相近。當前產品透過把資產放到區塊鏈上而展現出進步，但多數仍原封不動地保留傳統金融架構。以許可制帳本運作的代幣化資產，需要透過場外（OTC）交易進行人工鏈下贖回，禁止在未獲發行方批准的情況下轉移，且不提供任何 DeFi 整合功能——因此更像是「帶區塊鏈憑證的傳統證券」，而不是具備真正在鏈上原生的金融工具。
真實世界的例子
儘管存在這些結構性限制，機構採用仍持續擴大：
BlackRock 的 BUIDL： 其代幣化貨幣市場基金在 2025 年 4 月的受託管理資產規模超過 20 億美元。
Franklin Templeton 的 FOBXX： 一個自 2021 年起已在鏈上運作的貨幣市場基金。
JP Morgan 的 Kinexis： 處理每日數十億美元的交易。
雖然這些例子顯示市場成長，但 Pantera 強調，資產規模、機構參與與啟動量能代表市場存在，卻無法衡量資產是否能在鏈上以自主方式運作。
核心問題：表徵（Representation）還是重設（Redesign）
Pantera 的分析突顯一個根本差異：代幣化市場已證明資產能以區塊鏈方式進行表徵，但尚未證明資產本身的運作方式已在本質上針對鏈上環境完成重設。
關鍵問題已不再是「已代幣化了多少？」，而是「哪些產品仍是傳統金融的數位複製品，以及哪些開始創造鏈上專屬功能？」
真正的鏈上原生金融產品應具備可程式化的合規、自主的擔保品管理、即時的收益最佳化、內建的治理，以及能將資產的現金流與風險分解成傳統基礎設施無法做到的結構。
前進的道路（The Path Forward）
代幣化市場已達成量化層面的成長，但在質化面仍屬起步階段。發行與贖回仍受限，結算架構往往依賴雙帳本系統，而 DeFi 的可組合性則集中在特定資產類別與少數產品之中。
代幣化的下一階段不會由遷移到區塊鏈的資產數量所定義，而取決於這些資產是否能提供傳統金融基礎設施難以實作的功能——例如更快的結算、更高的透明度、協議互通性，以及新型的現金流與風險結構。
3,211 億美元的代幣化市場已不再是試點計畫，但多數資產仍是傳統金融的數位複製品，而非區塊鏈原生的創新。未來競爭將聚焦在功能而非包裝。
